文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

國際資本流動的新趨勢

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

在金融危機的沖擊之下，全球國際資本流動規(guī)模從高位大幅回落，呈現(xiàn)出六大特征。未來有望穩(wěn)步走出當前的低谷。

2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)倒閉，將美國次貸危機推向頂點，并引發(fā)全球金融海嘯，導致全球國際資本流動出現(xiàn)劇烈波動。本文將通過回顧次貸危機爆發(fā)以來全球國際資本流動的全過程，找出危機后國際資本流動的新特征，分析其背后的成因并研判其未來的走勢。

呈現(xiàn)六大特征

第一，全球國際資本流動的活躍度遠未恢復到危機之前的水平。

次貸危機以來的全球國際資本流動形勢就像“飛人”博爾特在退役之戰(zhàn)上的表現(xiàn)一樣：高位急跌后踉踉蹌蹌重新起步。根據(jù)麥肯錫的有關(guān)統(tǒng)計，2007年次貸危機之前，全球國際資本流動的規(guī)模達到歷史高點，年資本流動總規(guī)模高達12.4萬億美元。在次貸危機的沖擊之下，全球國際資本流動規(guī)模從高位大幅回落。2009年，全球資本流動規(guī)模達到低點，略超2萬億美元；此后，在2010年雖低位反彈至6.4萬億美元，但其后在歐債危機的負面影響下再次一蹶不振，直到2016年，全球國際資本流動的規(guī)模可能僅為4.3萬億美元，是2007年高點水平的三分之一。

第二，債務性質(zhì)的國際資本流動大起大落。

國際資本流動一般分為四種主要方式：直接投資、權(quán)益類證券投資、債券類證券投資和其他投資（以銀行借貸和商業(yè)信貸等債權(quán)債務資本流動為主）。其中，直接投資和權(quán)益類證券投資被歸類為股權(quán)性質(zhì)的資本流動，而債券類證券投資和其他投資被歸類為債務性質(zhì)的資本流動。從過去的歷史經(jīng)驗看，股權(quán)性質(zhì)資本流動的波動性較低，穩(wěn)定性較強；而債務性質(zhì)的資本流動波動性高，大起大落，缺乏穩(wěn)定性。這次也不例外。危機前的2000年至2007年，債務性質(zhì)的國際資本流動在資本流動總規(guī)模中的占比平均高達64%；危機后，其在國際資本流動總額中的占比大幅下降至31%，僅為危機前的一半不到。其規(guī)模也顯著下降，從2007年高點時的近8萬億美元下降到2015年低點時的1萬億美元。從結(jié)構(gòu)上來看，債務性質(zhì)國際資本流動的大幅顯著回落，是危機后全球國際資本流動活躍度遠低于危機前的重要原因。

第三，歐洲商業(yè)銀行是國際資本撤回的最主要源頭。

這一點再次表明，商業(yè)銀行對風險的容忍度低，只能“錦上添花”，不能“雪中送炭”。由于受到美國次貸危機和歐洲主權(quán)債務危機的雙重打擊，又由于歐洲的商業(yè)銀行傳統(tǒng)上就在國際信貸市場非?；钴S，所以，危機后當這些銀行不得不收回大量國際銀行信貸時，就成為全球國際資本撤回的主要“宗主國”或來源地。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，歐洲商業(yè)銀行對外發(fā)放的信貸余額由2007年的23.4萬億美元下降到2016年的13.9萬億美元，下降了9.4萬億美元。而同期，日本商業(yè)銀行發(fā)放的國際信貸余額則由2.3萬億美元上升到3.9萬億美元，增加了1.6萬億美元；美國商業(yè)銀行發(fā)放的國際信貸余額一直維持在3萬億美元。從中不難看出，歐洲商業(yè)銀行是國際債務性資本流動規(guī)模顯著下降的主要源頭。

第四，中國和俄羅斯等新興經(jīng)濟體出現(xiàn)國際資本凈流出。

次貸危機之后，相對于發(fā)達國家之間國際資本流動規(guī)模的下降（比如銀行間的拆借和債券交易活躍度明顯降低），新興經(jīng)濟體受到的沖擊更為明顯。根據(jù)國際貨幣基金組織對45個樣本新興經(jīng)濟體的統(tǒng)計，76%的經(jīng)濟體在最近數(shù)年出現(xiàn)了國際資本凈流入（流入減流出）規(guī)模的顯著下降。這一比例甚至超過了上世紀80年代拉美債務危機和90年代亞洲金融危機時期。特別是2014年以來，部分新興經(jīng)濟體從過去的國際資本凈流入國轉(zhuǎn)為國際資本凈流出國（注：筆者將非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差視為國際資本凈流出）。其中比較突出的幾個地區(qū)包括：部分東歐國家（如波蘭、捷克等）、俄羅斯和中國。以中國為例。非儲備性質(zhì)的金融賬戶順差規(guī)模在2007年為911億美元，與GDP之比為2.7%；至2010年分別增長至2822億美元和4.7%。但從2014年始轉(zhuǎn)為逆差并持續(xù)3年，逆差與GDP之比分別為0.5%、4.4%和3.7%，逆差規(guī)模在2015年甚至一度高達4856億美元。

第五，新興經(jīng)濟體增加持有國外資產(chǎn)的規(guī)模呈上升趨勢。

國際資本流入被定義為非居民投資者增加購買某國的資產(chǎn)，資本流出被定義為居民增加購買國外資產(chǎn)。近年來新興經(jīng)濟體國際資本凈流入規(guī)模的下降乃至由順差轉(zhuǎn)為逆差，一方面是由于國際資本流入規(guī)模的下降，另一方面也是因為國際資本流出規(guī)模的上升。為便于理解，筆者將前者比擬為“外部矛盾”，將后者比擬為“內(nèi)部矛盾”。上世紀80年代拉美債務危機期間和90年代亞洲金融危機期間，新興經(jīng)濟體的國際資本凈流出基本是國際資本流入規(guī)模下降所致，即主要是“外部矛盾”。而次貸危機之后，新興經(jīng)濟體居民部門增加對國外資產(chǎn)的購買和持有是一個新現(xiàn)象，“內(nèi)部矛盾”正在成為造成資本凈流出的主要原因。同樣以中國為例。2015年4856億美元非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差中，增持對外資產(chǎn)帶來的資本流出為3920億美元，貢獻度高達81%；而2016年中國的國際資本流入由負轉(zhuǎn)正為2441億美元，非儲備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)4170億美元的逆差，則完全是因為國際資本流出大增6611億美元所致。

第六，新興經(jīng)濟體所受沖擊不小但危機不多。

次貸危機之后新興經(jīng)濟體所受到的沖擊不小。如前所述，大多數(shù)新興經(jīng)濟體出現(xiàn)了國際資本凈流入規(guī)模的下降，有些經(jīng)濟體甚至出現(xiàn)比較大規(guī)模的資本凈流出。與此相伴生，多數(shù)新興經(jīng)濟體貨幣匯率出現(xiàn)顯著的波動。2014年以后，部分貨幣的貶值幅度和波動幅度巨大。以新興市場貨幣指數(shù)為例。受次貸危機的沖擊，該指數(shù)從2008年9月112.5的高位快速回落至2009年3月初的83.9，跌幅超過25%；此后反彈到2011年4月底的108.6之后，又開始一路下跌，到2016年1月底最低時達62.9，下降幅度超過42%；目前該指數(shù)雖已回升到71左右，但仍較2011年下降近35%。雖然不論從國際資本流動規(guī)模下降的幅度還是從匯率下跌的幅度來看，新興經(jīng)濟體在次貸危機后所經(jīng)受的外部沖擊都不能算小，但是爆發(fā)危機的次數(shù)卻較上世紀90年代顯著下降。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，2008年以來新興市場僅出現(xiàn)了13次外部危機；而在1990至2003年，新興市場出現(xiàn)外部危機的次數(shù)高達20次。

波動原因探析

造成次貸危機后全球國際資本流動出現(xiàn)巨大變化的原因多樣，既有周期性因素也有結(jié)構(gòu)性因素，既有國際性因素也有各個國家自身的國內(nèi)因素，既有經(jīng)濟因素也有一些非經(jīng)濟因素。

第一，全球風險因素解釋了危機期間國際資本流動規(guī)模的快速下降。

我們可以用VIX指數(shù)來衡量全球市場恐慌與波動程度或者說全球風險因素。該指數(shù)在2008年雷曼事件爆發(fā)和2011年歐洲債務危機爆發(fā)期間，均出現(xiàn)過顯著的上升。研究表明，全球風險因素上升期間，各個經(jīng)濟體的國際資本流入出現(xiàn)下降，資本撤回的情況也非常普遍，特別是銀行信貸和商業(yè)信貸的收回。對外負債頭寸比較高的國家和信貸擴張及資產(chǎn)價格泡沫問題比較嚴重的國家（如捷克等東歐國家）受到的負面影響更大。因此，全球風險因素的變化解釋了國際資本流入規(guī)模在2008至2009年以及2011至2012年期間的快速下降。

第二，發(fā)達國家貨幣政策的外溢效應顯著影響了國際資本流向。

一般認為，新興經(jīng)濟體的國際資本流動，特別是債務性質(zhì)的資本流動，與發(fā)達國家貨幣政策的變化有密切關(guān)系。國際清算銀行何東的研究認為，發(fā)達國家貨幣政策的溢出效應通過貨幣政策渠道、全球金融市場渠道、匯率渠道、國際銀行信貸渠道和資產(chǎn)組合再平衡等多個渠道影響其他經(jīng)濟體。國際貨幣基金組織曾估算，美聯(lián)儲通過三輪量化寬松貨幣政策操作，向全球其他經(jīng)濟體“泵出”超過4.3萬億美元的國際資金，這在很大程度上解釋了2009至2011年國際資本流動規(guī)模的低位反彈。不過，成也蕭何，敗也蕭何。國際清算銀行Eugenio Cerutti、Stijn Claessens 和 Andrew K Rose 2017年8月合寫的工作論文《全球金融周期有多重要？來自國際資本流動的證據(jù)》認為，國際銀行信貸和債券發(fā)行有關(guān)的資本流動，在次貸危機后，對美聯(lián)儲貨幣政策的敏感度顯著上升，并在2013年聯(lián)儲宣布將退出量寬時，出現(xiàn)的“消減恐慌”（Taper Tantrum）時達到極點，導致債務性質(zhì)的資本流動規(guī)模顯著下降。這是發(fā)達國家貨幣政策溢出效應的另外一種體現(xiàn)方式。

第三，歐洲商業(yè)銀行大規(guī)模撤資主要是由一系列結(jié)構(gòu)性因素所致。

首先，歐債危機嚴重影響到歐洲商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，使得這些銀行不得不撤回之前在全球投放的銀行信貸。其次，2010年以后，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場同時出現(xiàn)經(jīng)濟增速放緩，全球出現(xiàn)所謂的“長期停滯現(xiàn)象”。這使得國際銀行業(yè)務的風險上升，利潤率下降，也導致歐洲商業(yè)銀行重新發(fā)放國際銀行貸款的積極性下降。第三，包括中國在內(nèi)的相當一部分新興經(jīng)濟體在國際資本大舉涌入的情況下，采取逆周期宏觀審慎政策，控制短期債務性國際資本流入，也使得歐洲商業(yè)銀行的國際信貸規(guī)模增長乏力。這方面，國家外匯管理局在2013年5月發(fā)布的《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2013〕20號）就是一個很好的例證。

第四，新興經(jīng)濟體的國內(nèi)制度性改革對于次貸危機后的國際資本流動同樣影響顯著。

這突出表現(xiàn)在以下兩個方面：其一，多個新興經(jīng)濟體匯率彈性的提升有助于緩沖國際資本流動的沖擊。國際貨幣基金組織的研究認為，之所以次貸危機之后新興經(jīng)濟體的國際資本凈流出規(guī)模創(chuàng)歷史新高，而出現(xiàn)外部危機的次數(shù)卻低于上世紀80年代拉美債務危機和90年代的亞洲金融危機，原因之一就是近年來多個新興經(jīng)濟體的匯率彈性提升（如巴西、南非等），有效緩沖了外部沖擊。國際貨幣基金組織的實證檢驗也表明，2010年至2015年，匯率下跌幅度超過20%的新興經(jīng)濟體，其國際資本外流規(guī)模與GDP之比平均為2.3%，要遠低于匯率彈性相對低的經(jīng)濟體4.5%的平均水平。其二，新興經(jīng)濟體國際儲備資產(chǎn)同樣有助于平滑國際資本流動的沖擊。2007年，全球國際儲備規(guī)模為3.9萬億美元，與GDP之比為25%。在美聯(lián)儲等發(fā)達國家央行推行量化寬松貨幣政策期間，全球國際儲備規(guī)模進一步上升，到2013年達到7.5萬億美元的高點，與GDP之比為27%。此后在發(fā)達國家貨幣政策溢出效應導致多個新興經(jīng)濟體出現(xiàn)明顯國際資本外流的情況下，國際儲備資產(chǎn)開始下降，發(fā)揮了緩解外部沖擊、穩(wěn)定匯率的作用。2016年，全球國際儲備的規(guī)模下降到6.6萬億美元，與GDP之比下降為24%。此外，多個國家實行的通脹目標制、保持國內(nèi)價格水平穩(wěn)定的政策，以及旨在防范大規(guī)模國際資本流動沖擊的逆周期宏觀審慎措施，也都功不可沒。

中國國際資本流動的多變性

次貸危機以來中國國際資本的流動形勢呈現(xiàn)出多變性。2008年的全球金融危機爆發(fā)對中國國際資本流動的沖擊力巨大，資本和金融賬戶雖仍保持順差，但與GDP之比由上年2.7%的高位回落至0.9%。此后，一方面由于美聯(lián)儲開始實行非常規(guī)的寬松貨幣政策；另外一方面，也是因為中國經(jīng)濟在多項刺激政策的作用下恢復了較快的增長，所以2009年至2011年中國吸引的國際資本凈流入快速反彈：2010年，中國資本和金融賬戶順差規(guī)模與GDP之比達到歷史高點的4.7%。此后，歐債危機爆發(fā)，2013年，美聯(lián)儲宣布退出量化寬松政策，疊加中國國內(nèi)杠桿率持續(xù)上升，經(jīng)濟增速逐步下降，國際資本凈流入的規(guī)模也逐漸下降，甚至在2012年轉(zhuǎn)為凈流出。2012年年底，歐債危機風險顯著下降，2013年，中國加快推行人民幣國際化戰(zhàn)略，這兩個因素將2013年中國國際資本流入規(guī)模推高到創(chuàng)紀錄的3430億美元。從2014年開始，中國國際資本連續(xù)3年出現(xiàn)凈流出，其中2015年的外流規(guī)模高達4856億美元。

危機后中國國際資本流動形勢的多變性需要多維度加以解讀：一是國際因素。比如由于歐美經(jīng)濟復蘇速度差異和貨幣政策分化，導致美元在2014年至2015年快速走強，使得國內(nèi)企業(yè)和個人增加持有外匯資產(chǎn)，加快償還外幣負債的積極性上升，導致國際資本外流。二是國內(nèi)因素。比如2015年6月和7月股票市場劇烈調(diào)整，導致投資者出現(xiàn)嚴重的恐慌情緒，對包括人民幣匯率在內(nèi)的廣義中國資產(chǎn)失去信心，購匯和持有外匯資產(chǎn)的需求顯著上升；又比如，中國對外投資戰(zhàn)略調(diào)整，“走出去”步伐加快等。三是周期性因素。比如2014年至2015年相對寬松的貨幣政策，一定程度上降低了國內(nèi)資產(chǎn)的吸引力。四是結(jié)構(gòu)性和制度性原因。比如2015年“8·11”匯改帶來人民幣匯率的不確定性，放大了國際資本流動的規(guī)模與波動性等。

預計導致包括中國在內(nèi)的全球國際資本流動活躍度處于低位的一系列結(jié)構(gòu)性因素，仍然會發(fā)揮作用，包括歐洲商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的修復，中國等部分新興經(jīng)濟體出現(xiàn)的高杠桿率和資產(chǎn)價格泡沫問題等等。此外，一些周期性因素似乎也還在對中國的國際資本流動產(chǎn)生負面影響，如美聯(lián)儲加息進程的快慢，縮表操作可能的節(jié)奏及產(chǎn)生的溢出效應，歐央行何時開啟退出量化寬松操作等。但同時也應該看到，經(jīng)過次貸危機后的調(diào)整，全球系統(tǒng)性風險已呈下降趨勢，預計發(fā)達國家貨幣政策的收縮也將會以較慢的速度推進；此外，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長動能正在逐步恢復，而中國國內(nèi)投資者對于“8·11”匯改的理解和人民幣匯率雙向波動的認識也在加深。據(jù)此預判，未來中國的國際資本流動有望穩(wěn)步實現(xiàn)總體平衡。在此條件下，中國的宏觀決策層宜堅持對外開放的基本立場，穩(wěn)步推進匯率市場化和人民幣國際化的進程。對因私人部門增加持有海外資產(chǎn)而帶來的國際資本流出，在政策允許的范圍內(nèi)不應加以限制；同時，應以中國債券市場開放為主戰(zhàn)場，吸引更多國際資本流入，以利于在資本更為自由流動的新層面實現(xiàn)國際收支平衡。

作者系招商證券宏觀研究主管