【摘要】中國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸不僅存在著風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系不健全等一系列問(wèn)題，在運(yùn)行的過(guò)程中也呈現(xiàn)出泡沫經(jīng)濟(jì)跡象和網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)虛擬運(yùn)行等影響市場(chǎng)失靈的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。為此，通過(guò)比較龐氏騙局模式和P2P平臺(tái)交易模式之間的關(guān)系，初步推斷目前P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)存在的套利行為和暗箱操作問(wèn)題。結(jié)果表明，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)的根本原因是投資利率與借款利率之間非均衡性，所以有必要從政策的角度出發(fā)修正市場(chǎng)行為，并將泡沫擠出市場(chǎng)。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)金融 信息披露 龐氏騙局 P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫

一、引言

隨著信息通訊技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融市場(chǎng)的影響已不容忽視。據(jù)《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)市場(chǎng)前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告前瞻》分析，互聯(lián)網(wǎng)金融公司沒(méi)有資本要求，也不需要接受央行的監(jiān)管，促使互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展日益劇增。例如，根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)發(fā)布的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，至2007年我國(guó)首家P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)“拍拍貸”正式上線(xiàn)運(yùn)作以來(lái)，我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)數(shù)量在2015年10月已增至32351家，從2013年6月開(kāi)始出現(xiàn)迅速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，并且網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)規(guī)模已超越了網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)源地英美，成為全球最大的P2P交易市場(chǎng)。但由于信用機(jī)制、監(jiān)管體系不完善等多方面原因，P2P平臺(tái)跑路頻現(xiàn)，致使網(wǎng)絡(luò)借貸陷入負(fù)面效應(yīng)中。對(duì)此有學(xué)者從信用風(fēng)險(xiǎn)角度對(duì)P2P進(jìn)行相關(guān)研究并取得豐碩成果[1-2]，但在考慮信息不對(duì)稱(chēng)的情境下，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的問(wèn)題還可能呈現(xiàn)為套利行為（即借入后再借出進(jìn)行投資以獲得利息差）、暗箱操作（即P2P借貸變?yōu)镻2P后臺(tái)自動(dòng)運(yùn)作）等影響市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不良行為，這些統(tǒng)稱(chēng)為龐氏騙局的P2P借貸監(jiān)管套利博弈，而這些行為不僅會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，可能會(huì)引發(fā)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫問(wèn)題。

顯然，從泡沫經(jīng)濟(jì)范疇來(lái)界定P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫可能缺乏有力的論據(jù)，但根據(jù)Kindle berger[3]、Garber[4-5]以及Rosser[6]等幾位學(xué)者對(duì)泡沫的定義，本文初步將P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫定義為，在一段時(shí)間內(nèi)由于隨機(jī)沖擊造成的借款標(biāo)的投資利率偏離借款利率及銀行基準(zhǔn)利率的跡象，即在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中借款標(biāo)的投資利率的差異化上漲使?jié)撛谕顿Y者產(chǎn)生投機(jī)的預(yù)期，于是引發(fā)投資者的套利行為，而第三方機(jī)構(gòu)也正是這樣不斷吸引新的投資者并可能采取暗箱操作對(duì)借貸市場(chǎng)進(jìn)行虛擬運(yùn)作，直到P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)供求失衡的程度大于第三方機(jī)構(gòu)的承受程度時(shí)以P2P跑路或P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)危機(jī)告終。簡(jiǎn)單地說(shuō)，本文初步界定的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫和Kindle berger對(duì)泡沫定義的核心概念是一樣的，就是“投資利率在今天高于其借款利率，僅僅是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為明天的投資利率會(huì)更高”。所以，結(jié)合Kindle berger等以及本文對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫的初步界定發(fā)現(xiàn)，投機(jī)者或投資者關(guān)心的是買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)獲得的收益，而不是資產(chǎn)本身的用途及其盈利能力。這樣從P2P借貸平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)借貸套利行為、暗箱操作等行為同樣可以推斷，投資者通過(guò)低利率借入一筆資金后再進(jìn)行高于借款利率的項(xiàng)目進(jìn)行投資，進(jìn)而獲得買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的收益，而不是將借得的資產(chǎn)進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作；如此進(jìn)行，P2P借貸的資源得不到有效配置，而信息傳遞的低效又使市場(chǎng)繼續(xù)實(shí)行虛擬運(yùn)作，其影響具有擴(kuò)散性和破壞性，勢(shì)必會(huì)引發(fā)金融泡沫和P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)危機(jī)。對(duì)此，本文重點(diǎn)從泡沫經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，探究我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)構(gòu)，旨在分析P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的套利行為和暗箱操作可能導(dǎo)致的金融泡沫跡象，這對(duì)于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融可持續(xù)健康發(fā)展也將有著重要的意義。

二、泡沫經(jīng)濟(jì)的跡象分析

1970年代，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)，在投資者理性預(yù)期的假設(shè)下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映其基本價(jià)值，即資產(chǎn)價(jià)格只取決于該資產(chǎn)當(dāng)前和未來(lái)收益。如果資產(chǎn)價(jià)格偏離了其基本價(jià)值，表明市場(chǎng)出現(xiàn)了非理性現(xiàn)象。Blanchard等[7]也證明，在理性預(yù)期假設(shè)下，資產(chǎn)價(jià)格中仍然有可能出現(xiàn)超過(guò)基本價(jià)值的部分（泡沫成份）。相應(yīng)地，這類(lèi)泡沫模型稱(chēng)為理性預(yù)期泡沫，或理性投機(jī)泡沫。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱(chēng)和投資者的異質(zhì)期望等因素將導(dǎo)致理性預(yù)期不成立，使得資產(chǎn)價(jià)格有可能出現(xiàn)對(duì)基本價(jià)值的長(zhǎng)期偏離，這類(lèi)現(xiàn)象非常多，這里以“非理性泡沫”來(lái)概括。在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)應(yīng)于借款標(biāo)的借出利率，同樣存在信息不對(duì)稱(chēng)和投資者的異質(zhì)期望等因素導(dǎo)致的非理性預(yù)期，使得投資者要購(gòu)買(mǎi)的往往不是真正具有投資價(jià)值的資產(chǎn)，而是根據(jù)借款標(biāo)的借出利率與借入利率的差額進(jìn)行投資，或基于羊群效應(yīng)跟隨其他投資者進(jìn)行非理性的投資[8-9]，因此，借出利率上漲的借款標(biāo)不一定有投資價(jià)值，借出利率下跌的借款標(biāo)也并非沒(méi)有投資價(jià)值[這里的借款標(biāo)的是指，P2P借貸平臺(tái)上的借款項(xiàng)目或投資項(xiàng)目，通常一些第三方機(jī)構(gòu)如“拍拍貸”等會(huì)引用投標(biāo)、競(jìng)標(biāo)、標(biāo)的這些概念作為借款的投資選擇、投資競(jìng)爭(zhēng)、投資項(xiàng)目。]。所以，結(jié)合理性泡沫和非理性泡沫的理論分析，本文將P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫歸結(jié)為非理性泡沫，即由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的泡沫經(jīng)濟(jì)。同時(shí)可以從2個(gè)方面歸納P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫現(xiàn)象的特征，即：（1）微觀(guān)上借款標(biāo)的借出利率和借入利率在短期內(nèi)的波動(dòng)會(huì)影響P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)供求平衡；（2）宏觀(guān)上P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的“異化”會(huì)影響P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的穩(wěn)定性。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫現(xiàn)象的特征是通過(guò)一系列的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)出來(lái)的，本文主要采用P2P平臺(tái)層面、P2P交易層面、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)發(fā)展層面的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫現(xiàn)象進(jìn)行初步分析。

（一）P2P平臺(tái)層面分析

至2007年P(guān)2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)打開(kāi)以來(lái)，我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸開(kāi)發(fā)規(guī)模劇增，P2P行業(yè)進(jìn)入者增多。2007年1月至2012年12月P2P平臺(tái)累計(jì)數(shù)量?jī)H為148家，截止2015年10月累計(jì)達(dá)到3251家，2007～2015年的年平均增值為489.53家。然而據(jù)零壹研究院數(shù)據(jù)中心不完全統(tǒng)計(jì)[數(shù)據(jù)來(lái)源：零壹財(cái)經(jīng).零壹財(cái)經(jīng)P2P借貸行業(yè)數(shù)據(jù).http：//data.01caijing.com/p2p/website/count.html.]，2015年9月份全國(guó)新增P2P借貸平臺(tái)約60家，同比下降了28.57%，繼續(xù)創(chuàng)新低，其中有3家平臺(tái)于上線(xiàn)當(dāng)月出問(wèn)題，分別為中銀投資擔(dān)保、恒融投資以及文茂創(chuàng)投。同時(shí)，據(jù)零壹研究院數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)的問(wèn)題平臺(tái)信息展示，2015年9月新增問(wèn)題平臺(tái)數(shù)量為51家，其中山東14家，占比27.45%；廣東省以9家緊隨其后?？梢?jiàn)，平臺(tái)跑路仍是第一大問(wèn)題類(lèi)型，總共有20家，占比39.22%；歇業(yè)停業(yè)平臺(tái)共11家，占比21.57%。下面是一個(gè)典型問(wèn)題平臺(tái)案例：今鑫財(cái)富不到5個(gè)月就出現(xiàn)經(jīng)理人跑路現(xiàn)象，這一方面是第三方經(jīng)理人的行為導(dǎo)致的跑路事件，另一方面也反映了第三方平臺(tái)在沒(méi)有資金監(jiān)管的背景下，極有可能隱藏著一個(gè)“龐氏騙局”，即在借入者違約率攀升情況下，今鑫財(cái)富可能以較高的借出利率吸收大量出借人的存款，同時(shí)將后一輪出借人的投資，作為投資收益，支付給前一輪的出借人，直到資金鏈斷裂。這個(gè)案例從另一個(gè)層面也反映了現(xiàn)在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，即這一階段的P2P投融資的波動(dòng)會(huì)使得P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)借出利率和借入利率的幅度發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而可能誘發(fā)投資者在這類(lèi)P2P平臺(tái)的套利行為。

進(jìn)一步地，根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2015年10月網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)平均綜合收益率為12.38%，環(huán)比9月下降0.25%。據(jù)悉，2015年以來(lái)，網(wǎng)絡(luò)借貸綜合收益率整體呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)，而10月份12.38%的平均收益率更是刷新了有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的新低。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)收益率的下降，一方面是基于央行的降準(zhǔn)降息，另一方面是不少P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)為規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)而主動(dòng)降低收益率。利率的下滑或許并不能阻止P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但在低利率環(huán)境下，由于優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)項(xiàng)目緊缺，會(huì)導(dǎo)致P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的“債權(quán)荒”現(xiàn)象（這里可以理解為，P2P平臺(tái)投資人資金端的需求增速大于借入者資產(chǎn)端的供給增速）[資料來(lái)源：網(wǎng)貸互聯(lián).P2P平臺(tái)混亂不堪到何時(shí).[2015-11-17].http：//www.wd361.com/news/wangdairedian -13543.html]。實(shí)際上，2015年上半年股市大漲時(shí)，不少P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)布局股票配資業(yè)務(wù)，就是“債權(quán)荒”現(xiàn)象的體現(xiàn)。在這個(gè)趨勢(shì)下，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的“馬太效應(yīng)”，進(jìn)而導(dǎo)致不同P2P平臺(tái)之間在借款期限和投資周期相同的情況下借出利率各不相同（具體如圖1所示，這里給定2015-04-01至2016-03-31），進(jìn)而有可能引發(fā)投資者在不同平臺(tái)之間的套利行為。

由此可見(jiàn)，不管是單一平臺(tái)還是多個(gè)平臺(tái)，都容易形成投資者的套利行為，如此進(jìn)行下去勢(shì)必會(huì)影響整個(gè)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的健康發(fā)展，甚至?xí)M(jìn)一步引發(fā)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的泡沫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。為了更好地理解P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的泡沫現(xiàn)象，這里以拍拍貸為例加以說(shuō)明[數(shù)據(jù)來(lái)源：拍拍貸.拍拍貸2015年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告[2015.1.1—2015.3.31].http：//www.ppdai.com/]。根據(jù)拍拍貸2008-2015年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告分析，拍拍貸平臺(tái)從2008開(kāi)始單個(gè)季度的成功投資筆數(shù)與借款筆數(shù)之間始終保持一定的差額，并且差額比例不斷擴(kuò)大，從2008Q1的56筆增至2015Q1的155.9萬(wàn)筆（見(jiàn)圖2）。這說(shuō)明P2P平臺(tái)投資人資金端的需求增速遠(yuǎn)大于借入者資產(chǎn)端的供給增速，呈現(xiàn)上述的“債權(quán)荒”現(xiàn)象，這時(shí)如果不能使資金端的需求減少或資金端的供給增大，就難以使需求曲線(xiàn)和供給曲線(xiàn)達(dá)到均衡，進(jìn)而有可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或者監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如果能使得資金端的供給增大，那勢(shì)必需要降低借入利率，才能吸引更多的借入者，但降低了借入利率又會(huì)進(jìn)一步誘發(fā)部分借入者以較低借入利率獲得資金后再以較高的借出利率賣(mài)出資金，以獲得利息差額，進(jìn)而形成投資者的套利交易行為，最終可能引發(fā)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)失衡，進(jìn)而出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象。

（二）P2P交易層面分析

根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)發(fā)布的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，拍拍貸、紅嶺創(chuàng)投、微貸網(wǎng)、金信網(wǎng)、宜人貸等20多家在2015年10月以來(lái)的成交量、成交額、借入者數(shù)、投資人數(shù)等方面都超過(guò)其他的P2P機(jī)構(gòu)，對(duì)此本文從中選擇20家P2P機(jī)構(gòu)作為代表性的企業(yè)分析可能存在的套利（即借入后再借出進(jìn)行投資以獲得利息差）和暗箱操作（即P2P借貸變?yōu)镻2P后臺(tái)自動(dòng)運(yùn)作）等影響市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不良行為[來(lái)源：中國(guó)電子商務(wù)研究中心.P2P中黃牛的套利邏輯：發(fā)布凈值標(biāo)吸收資金[2014-02-26].http：//b2b.toocle.com/detail--6156236.html.]。這里以拍拍貸為例子加以說(shuō)明。從拍拍貸的官網(wǎng)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，投資區(qū)可以分為新手安全標(biāo)區(qū)、逾期就陪區(qū)、第三方保障區(qū)、中風(fēng)險(xiǎn)收益區(qū)和高風(fēng)險(xiǎn)收益區(qū)，而更為有趣的是，不同區(qū)域的借出利率是不統(tǒng)一的，這樣勢(shì)必會(huì)給投資者帶來(lái)投機(jī)心理，即用較低的借入利率或得一筆資金后再到較高的借出利率區(qū)進(jìn)行投資交易，從而獲取利息差額。這時(shí)即便考慮套利的成本和風(fēng)險(xiǎn)，并且假設(shè)P2P公司有一套內(nèi)部控制體系能規(guī)避同一行為人的套利交易，投資者也會(huì)采取雙重身份或團(tuán)隊(duì)的形式進(jìn)行套利交易，因?yàn)榛谕顿Y者與第三方平臺(tái)之間的非對(duì)稱(chēng)信息，只要使得套利的收益大于套利的成本，這種交易策略就是可取的。例如，拍拍貸的用戶(hù)借款列表和投標(biāo)記錄中（http：//www.ppdai.com/），明顯看出借款標(biāo)的借入利率（7%～10%）低于借出利率（10%～15%），兩者之間的利率差（3%～5%）勢(shì)必成為借入者再投資的期望值，并且當(dāng)這個(gè)利率差進(jìn)一步增大，會(huì)對(duì)潛在的投資者產(chǎn)生誘導(dǎo)性，進(jìn)而進(jìn)行投機(jī)獲利的行為，實(shí)際運(yùn)行的多數(shù)平臺(tái)也證明了這點(diǎn)。對(duì)于第三平臺(tái)，根據(jù)其內(nèi)部的數(shù)據(jù)分析也指向投資者之間的套利行為，例如拍拍貸的用戶(hù)pdu58606538的6次成功借款的借入利率為7%～7.5%之間，而他的投標(biāo)記錄顯示所有的借出利率在18%～22%之間[數(shù)據(jù)來(lái)源：拍拍貸.拍拍貸的用戶(hù)pdu58606538的借款和投資記錄分析.http：//www.ppdai.com/user/pdu58606538]。這于這類(lèi)情況，第三方本身不加干涉甚至采取暗箱操作幫助投資者提高投資和借款成功率，其目的也是為了獲得更多的服務(wù)費(fèi)（2%～4%）。這里根據(jù)拍拍貸的自動(dòng)投標(biāo)、人人貸的U計(jì)劃以及紅嶺創(chuàng)投的自動(dòng)投標(biāo)以及金信網(wǎng)的優(yōu)選投資計(jì)劃等可以證實(shí)套利行為的存在性，并且現(xiàn)在的P2P行業(yè)慢慢向平臺(tái)自動(dòng)為投資者和借入者提供服務(wù)的平臺(tái)，而不是借貸者自己做決策的平臺(tái)監(jiān)督機(jī)構(gòu)。這樣的運(yùn)行狀態(tài)理應(yīng)是好的，但是基于理性人的假設(shè)，在投資者、經(jīng)理人和監(jiān)督機(jī)構(gòu)之間勢(shì)必會(huì)進(jìn)行利益最大化的三方博弈，加之受信息不對(duì)稱(chēng)的影響，當(dāng)平臺(tái)的自動(dòng)運(yùn)行難于彌補(bǔ)投資者套利行為的利率差額（利率差額=借款標(biāo)借出利率-借款利率）時(shí)，只有通過(guò)吸引新的用戶(hù)進(jìn)來(lái)彌補(bǔ)。這種進(jìn)行市場(chǎng)虛擬運(yùn)行的模式可以簡(jiǎn)稱(chēng)為P2P的龐氏騙局，即前續(xù)投資者的所有收益均來(lái)自最后一輪投資者的損失，且投資人數(shù)越多，最終投資者的虧損越大。

龐氏騙局（Ponzi Scheme）得名于一個(gè)叫Charles Ponzi的美國(guó)投機(jī)者。Ponzi原籍為意大利，1919年來(lái)到美國(guó)波士頓。龐氏騙局有幾個(gè)重要的特征：（1）Ponzi讓一部分早期投資者相信確實(shí)存在一個(gè)很好的獲利機(jī)會(huì)；（2）獲利的原理非常容易理解，而事實(shí)上并沒(méi)有人真正懂得應(yīng)如何操作；（3）投資回報(bào)率很高，對(duì)具有投機(jī)心理的投資者有極大的誘惑力；（4）早期投資者拿回了本金及利息，為贏(yíng)得了信任，因此有后續(xù)投資者不斷加入。所以，比較龐氏騙局模式和P2P平臺(tái)交易模式不難發(fā)現(xiàn)，兩者的基本特征相同。因此，本文將目前存在套利行為和暗箱操作的P2P平臺(tái)運(yùn)行模式推演為：投資者/投機(jī)者進(jìn)入獲得利益對(duì)平臺(tái)信任羊群效應(yīng)吸引潛在投資者/投機(jī)者彌補(bǔ)利率差P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)失衡引發(fā)P2P跑路或P2P金融泡沫。

（三）P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)發(fā)展層面

2013年以來(lái)，P2P行業(yè)大跨度發(fā)展、市場(chǎng)繁榮構(gòu)成當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)金融潮流熱涌的局面，越來(lái)越多機(jī)構(gòu)、上市公司及機(jī)構(gòu)陸續(xù)介入P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)，有學(xué)者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融將發(fā)起一場(chǎng)替代傳統(tǒng)金融的顛覆性革命。然而，伴隨P2P平臺(tái)行業(yè)逐步發(fā)展、各類(lèi)金融業(yè)務(wù)的嫁接、平臺(tái)管理架構(gòu)的復(fù)雜化，加之在線(xiàn)P2P借貸業(yè)務(wù)在很大程度上不受監(jiān)管，所以衍變出多種“中國(guó)特色”的運(yùn)營(yíng)模式，產(chǎn)生了很大程度的“異化”，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和外部監(jiān)管也變得更加復(fù)雜。但是，不管是拍拍貸的純線(xiàn)上交易模式、陸金所的擔(dān)保交易模式、以及宜信的債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易模式，依然存在不可忽視的監(jiān)管漏洞問(wèn)題，因此，中國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的發(fā)展并不穩(wěn)定，容易出現(xiàn)龐氏騙局下的問(wèn)題平臺(tái)，例如今鑫財(cái)富事件不是單純的個(gè)案，它是當(dāng)前P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)發(fā)展“異化”的一個(gè)負(fù)面響應(yīng)。所以，在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，盡管能很好地解決一些中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，但也從另一個(gè)方面看出市場(chǎng)“異化”導(dǎo)致的不穩(wěn)定性，而這種不穩(wěn)定性可能會(huì)呈現(xiàn)P2P借貸市場(chǎng)泡沫的現(xiàn)象。

根據(jù)盈燦集團(tuán)的數(shù)據(jù)[騰訊財(cái)經(jīng).中國(guó)P2P金融面臨泡沫風(fēng)險(xiǎn)[2015-04-13].http：//finance.qq.com/a/20150413/019387.htm]，2014年P(guān)2P信貸市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到410億美元，較2012年的水平暴增13倍。2015年3月，P2P信貸的平均收益率為15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行2.5%的基準(zhǔn)存款利率。對(duì)此，相關(guān)業(yè)界人士廖強(qiáng)表示，P2P金融市場(chǎng)正在出現(xiàn)泡沫，平臺(tái)的數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)的需求，投資者并不是看到了P2P金融的增長(zhǎng)潛力，而是希望在投入較少的情況下快速盈利。從廖強(qiáng)的推斷也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫的推斷，同時(shí)也說(shuō)明P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在近幾年所面臨的巨大壓力。與此同時(shí)，本文根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)發(fā)布的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)中拍拍貸、紅嶺創(chuàng)投、微貸網(wǎng)、金信網(wǎng)、宜人貸等100多家運(yùn)行正常的P2P平臺(tái)貸款余額指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，這些機(jī)構(gòu)的貸款余額并沒(méi)有明顯下滑的趨勢(shì)，反倒呈現(xiàn)上升趨勢(shì)[貸款余額：截止某一時(shí)刻，所有借款人尚未歸還的本息總額，也是平臺(tái)未歸還投資人的最小金額；當(dāng)日貸款余額=前期貸款余額+本期貸方發(fā)生額（融資增加額）-借方發(fā)生額（償還貸款額）。]。例如，從圖3所示的紅嶺創(chuàng)投的貸款余額顯示，截止2015年10月25日紅嶺創(chuàng)投的日待還余額為24856.02萬(wàn)元，而日還款金額為557548.53萬(wàn)元，這一數(shù)據(jù)對(duì)比2014年10月28日的數(shù)據(jù)（日待還余額為2232.56萬(wàn)元，日還款金額為128916.61萬(wàn)元），分別增加了10.137倍和3.325倍。由此可見(jiàn)，在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，存在著很大的黑洞讓P2P機(jī)構(gòu)去償還，如果不能按時(shí)還款就會(huì)導(dǎo)致P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)混亂（跑路的原因之一），同時(shí)從巨大的增長(zhǎng)速度來(lái)看也容易引發(fā)P2P金融市場(chǎng)的泡沫化發(fā)展。

三、研究結(jié)論

本文從P2P平臺(tái)層面、P2P交易層面、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及利率指標(biāo)對(duì)我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸泡沫現(xiàn)象進(jìn)行初步分析，表明我國(guó)在2013～2015年出現(xiàn)了“P2P借貸熱、增長(zhǎng)異化”的現(xiàn)象，與泡沫經(jīng)濟(jì)的一些特征相吻合。但是，從實(shí)際情況來(lái)看，目前大多數(shù)平臺(tái)沒(méi)有公布的波動(dòng)異常的數(shù)據(jù)報(bào)告，也沒(méi)有指出P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)存在的泡沫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。所以本文唯有利用相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行信息披露，并通過(guò)比較龐氏騙局模式和P2P平臺(tái)交易模式之間的關(guān)系，初步推斷目前P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)存在的套利行為和暗箱操作問(wèn)題。同時(shí)將P2P平臺(tái)運(yùn)行模式推演為：投資者/投機(jī)者進(jìn)入獲得利益對(duì)平臺(tái)信任羊群效應(yīng)吸引潛在投資者/投機(jī)者彌補(bǔ)利率差P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)失衡引發(fā)P2P跑路或P2P金融泡沫。最后指出，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)的根本原因是投資利率與借款利率之間非均衡性，所以有必要從政策的角度出發(fā)修正市場(chǎng)行為，并將泡沫擠出市場(chǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：張成林（1994-），男，江西九江人，北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專(zhuān)業(yè)大四學(xué)生，研究方向：互聯(lián)網(wǎng)金融。