融資渠道、行業(yè)要素稟賦與制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級

宮興國++王南++趙桐

【摘 要】 文章基于微笑曲線理論分析制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級特征，將制造業(yè)企業(yè)按行業(yè)要素稟賦分為勞動密集型、資本密集型和知識密集型三類。將資本結(jié)構(gòu)理論與市場競爭理論結(jié)合，利用結(jié)構(gòu)方程模型對京津冀地區(qū)162家上市制造業(yè)企業(yè)進行實證分析，探究融資渠道對不同類型制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響，提出適合不同類型轉(zhuǎn)型升級的最佳融資渠道，并分析京津冀地區(qū)各行業(yè)的資金供需情況。指出應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)的融資特點，加強資本密集型制造業(yè)企業(yè)的資本市場建設(shè)，同時增加知識密集型制造業(yè)企業(yè)的政府補助。

【關(guān)鍵詞】 融資渠道； 微笑曲線； 市場競爭理論； 行業(yè)要素稟賦； 企業(yè)轉(zhuǎn)型升級

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0085-04

、一、引言

2014年4月中共中央政治局通過了《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》，標志著京津冀協(xié)同發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，京津冀制造業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級問題也因此成為京津冀協(xié)同發(fā)展的關(guān)鍵。

國內(nèi)外不乏制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級融資問題的研究，但主要側(cè)重于研究金融機構(gòu)對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響[ 1-3 ]，從企業(yè)角度研究融資渠道對制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級影響的研究較少，且在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究中，學者們多把制造業(yè)企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭策略和財務(wù)策略分開進行研究，因而無法得到統(tǒng)一結(jié)論[ 4-5 ]。由于京津冀協(xié)同發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，京津冀地區(qū)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級是實現(xiàn)京津冀協(xié)同發(fā)展中需要率先突破的重點領(lǐng)域，且企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是基于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場環(huán)境等因素的綜合選擇[ 6-7 ]，因此，本文基于產(chǎn)品市場競爭理論探討融資渠道對京津冀制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響。

二、研究假設(shè)

（一）融資渠道與制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級

從制造業(yè)企業(yè)治理機制角度出發(fā)，分析融資來源對制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響，公司的治理機制可分為市場治理機制和科層治理機制。債權(quán)人僅享有固定的利息回報，而不享有企業(yè)的剩余收益，因此，為了保護自有資本，債權(quán)人往往通過一些契約來限制企業(yè)的經(jīng)營活動，債權(quán)人這種利用合同規(guī)則保護自有資本的方法被稱為市場治理機制。相比之下，股東是公司的所有者，享受剩余收益，為了獲得較高的收益，董事會和股東往往會搜集更多信息，積極采取措施，以期獲得更高收益，股權(quán)通過行政來進行裁決的方法被稱為科層治理機制。制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程是高風險、高度不確定的，此時，科層治理機制更有利于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。政府補助影響企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，包括直接的資源獲取和間接的信號傳遞，政府補貼能夠補充企業(yè)自身所缺乏的資源，分散企業(yè)轉(zhuǎn)型升級中的風險，同時傳遞給私人投資者一種利好的投資信號。因此，本文針對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級融資渠道提出以下假設(shè)：

H1a：債務(wù)融資會抑制京津冀制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級；

H1b：股權(quán)融資促進京津冀制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級；

H1c：政府投入會促進京津冀制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

（二）不同要素稟賦類型行業(yè)中融資渠道與制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級

根據(jù)產(chǎn)品市場競爭理論，制造業(yè)所處的行業(yè)類型不同，融資來源對其影響也不相同。本文依據(jù)Jesmin Rahman的分析方法，將制造業(yè)企業(yè)按行業(yè)要素稟賦由低到高分為勞動密集型、資本密集型和知識密集型[ 8 ]。對于債務(wù)融資而言，勞動密集型制造業(yè)企業(yè)面臨的市場競爭較小，企業(yè)間很少進行價格戰(zhàn)，企業(yè)的經(jīng)營風險較低，高財務(wù)杠桿有利于企業(yè)進行轉(zhuǎn)型升級。資本密集型、知識密集型制造業(yè)企業(yè)的市場競爭激烈，頻繁的價格戰(zhàn)使企業(yè)的收益較低且不具有穩(wěn)定性。企業(yè)為了保持其在市場上的主動地位，需要不斷地加大研發(fā)投入，開發(fā)新產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的生產(chǎn)效率，并且盡可能地降低企業(yè)成本，只有企業(yè)的經(jīng)營風險提高，才會有利于低財務(wù)杠桿進行轉(zhuǎn)型升級。因此，越是競爭激烈的行業(yè)，債務(wù)融資對轉(zhuǎn)型升級的抑制作用會越明顯。相對于債務(wù)融資而言，股權(quán)融資和政府補助不會增加高競爭行業(yè)的財務(wù)風險，且高競爭行業(yè)信息不對稱程度低。因此，越是競爭激烈的行業(yè)，股權(quán)融資和政府補助對轉(zhuǎn)型升級的促進作用就會越強。本文針對不同要素稟賦行業(yè)中融資渠道的作用提出以下假設(shè)：

H2a：知識密集程度越高的制造業(yè)企業(yè)，債務(wù)融資抑制地區(qū)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的作用就越強；

H2b：知識密集程度越高的制造業(yè)企業(yè)，股權(quán)融資促進地區(qū)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的作用就越強；

H2c：知識密集程度越高的制造業(yè)企業(yè)，政府投入促進地區(qū)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的作用就越強。

三、京津冀上市制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級融資需求分析

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文從巨潮資訊網(wǎng)與銳思數(shù)據(jù)庫收集了2013—2015年京津冀地區(qū)上市的制造業(yè)企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司以及ST、PT公司，并對數(shù)據(jù)進行了標準化處理，得到了162家上市制造業(yè)企業(yè)。以債務(wù)融資、權(quán)益融資和政府投入表示企業(yè)的融資渠道。根據(jù)微笑曲線理論，制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的特征為向研發(fā)投入或者營銷方向投入，因此，筆者用研發(fā)投入強度與市場投入強度作為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的標志。其中研發(fā)投入強度是企業(yè)的研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值，反映了企業(yè)在研發(fā)資金支持方面的努力程度。市場投入強度是廣告費、售后服務(wù)與技術(shù)服務(wù)占營業(yè)收入的比值，反映了企業(yè)在市場推廣資金方面的努力程度。變量定義和計算如表1所示。為了更加直觀地檢驗各個變量之間的關(guān)系，文章采用結(jié)構(gòu)方程模型進行實證分析。

為了探究各行業(yè)的競爭情況，借鑒鐘田麗（2004）的方法，以凈資產(chǎn)收益率為衡量行業(yè)競爭程度的指標，如果行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值較高及標準差較低，說明產(chǎn)品市場競爭程度較低，反之則較高。結(jié)果顯示知識密集型制造業(yè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率最低，并且標準差最大，競爭最激烈。其次是資本密集型，最后為勞動密集型。筆者發(fā)現(xiàn)，按照行業(yè)稟賦對制造業(yè)進行分類時，體現(xiàn)了各行業(yè)的競爭情況，知識密集型特征明顯的制造業(yè)企業(yè)行業(yè)競爭越強，勞動密集型特征越明顯的制造業(yè)企業(yè)行業(yè)競爭越弱。endprint

（二）結(jié)構(gòu)方程模型分析結(jié)果

1.模型擬合評鑒

采用AMOS21.0對假設(shè)模型進行路徑分析，模型估計的算法為最大似然法，整體模型適配度指標用于檢驗假設(shè)理論模型與觀察數(shù)據(jù)的適配程度。本文修正后模型的適配度指標為卡方自由度比1.89。因為1.89<2，并且P值為0.05，表示達到0.05的顯著性水平，此時模型內(nèi)在質(zhì)量良好。根據(jù)模型擬合指數(shù)，CFI為0.98大于0.9，平均概似平方根系數(shù)為0.04<0.06，故該模型擬合程度很好。綜合各項指標的判斷，該理論模型的整體模型配適度較好，適于檢驗相應(yīng)的研究假設(shè)。

2.結(jié)果分析

對制造業(yè)企業(yè)進行分組后進一步用分組結(jié)構(gòu)方程模型的方法，探究融資來源對不同行業(yè)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響情況，結(jié)果見表2。

根據(jù)表2，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級通過研發(fā)投入與市場推廣兩個方面體現(xiàn)。

首先，對于研發(fā)投入式的轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)債務(wù)融資與股權(quán)融資都促進勞動密集型制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，政府補助不支持其轉(zhuǎn)型升級；股權(quán)融資促進資本密集型制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，但債務(wù)融資抑制其研發(fā)投入；債務(wù)融資抑制知識密集型制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，政府補助對其轉(zhuǎn)型升級的促進作用更強。通過比較影響系數(shù)，發(fā)現(xiàn)隨著市場競爭程度不斷增強，即隨著制造業(yè)企業(yè)類型由勞動密集型向知識密集型轉(zhuǎn)換，股權(quán)融資的影響系數(shù)逐漸降低，假設(shè)H2b不成立，股權(quán)融資更有利于勞動密集型制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，這可能是因為相較于其他兩種制造業(yè)企業(yè)，勞動密集型的風險較小，股權(quán)市場更加偏好于低風險投資，可見京津冀地區(qū)的股權(quán)市場資源配置不合理，沒有為其轉(zhuǎn)型升級分散風險；債務(wù)融資的影響由正變?yōu)樨?，政府補助的影響由負變?yōu)檎?，說明政府補助對知識密集型制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響程度更大，證明了假設(shè)H2a、H2c，這是因為知識密集程度越高的制造業(yè)企業(yè)其競爭越激烈，在企業(yè)進行價格戰(zhàn)的時候，低杠桿的制造業(yè)企業(yè)能夠承擔風險，保證研發(fā)投入，有利于企業(yè)籌集發(fā)展所需資金和降低企業(yè)的財務(wù)風險，同時政府補助的資金投入在降低企業(yè)轉(zhuǎn)型升級風險的同時，將良好的信號傳遞給市場，對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的促進更加明顯。

其次，對于市場推廣式的轉(zhuǎn)型升級，三種融資渠道對勞動密集型制造業(yè)企業(yè)的市場推廣都是抑制作用，說明債權(quán)人與股東都不希望企業(yè)進行市場推廣，這可能是因為企業(yè)市場推廣的風險較高；只有政府補助對知識密集型制造業(yè)企業(yè)的市場推廣有促進作用。通過對京津冀制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的實證研究可以看到，融資渠道對京津冀地區(qū)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型的影響主要是通過研發(fā)投入的形式體現(xiàn)，而對以企業(yè)品牌建設(shè)為代表的市場推廣式的轉(zhuǎn)型升級可能更多需要企業(yè)自己重視，融資市場在這方面意識比較薄弱。

四、京津冀上市制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級資金供給情況分析

在了解了京津冀上市制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的資金需求情況后，進一步分析京津冀上市制造業(yè)企業(yè)的資金供給情況（見圖1）。

由實證分析結(jié)果可知，勞動密集型企業(yè)的最優(yōu)融資渠道首先是股權(quán)，其次是債務(wù)融資，政府融資不支持其轉(zhuǎn)型升級。從圖1可以看出，資金供給最多的是股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后是政府補助。從各種融資渠道的變化情況來看，債務(wù)融資和股權(quán)融資不斷提高供給，政府補助的變化趨勢是先增后降。這是因為伴隨著京津冀金融一體化和金融大聯(lián)合的實體經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)投融資需求急劇增加，信貸機會明顯增多，同時銀行加大了與企業(yè)之間的合作，如平安銀行“產(chǎn)業(yè)基金”介入模式，國家開發(fā)銀行“備忘錄”介入模式以及建設(shè)銀行“一卡通”項目介入模式。這些銀企之間的合作加大了對債務(wù)融資的供給，促進了京津冀勞動密集型制造業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

本文用同樣的方法對另外兩類行業(yè)進行分析。對于資本密集型制造業(yè)企業(yè)來說，最優(yōu)融資渠道是股權(quán)，債務(wù)融資抑制其轉(zhuǎn)型升級。而從其資金供給情況來看，在總量上，資本密集型企業(yè)的主要融資渠道首先為債務(wù)融資，其次是股權(quán)融資；在各種融資渠道的變化情況上，債務(wù)融資和股權(quán)融資不斷提高供給，但股權(quán)融資的增長速度低于債務(wù)融資的增長速度，故資本密集型制造業(yè)企業(yè)的資金供給情況與最優(yōu)融資渠道相背。說明京津冀的股權(quán)市場建設(shè)存在發(fā)展不平衡現(xiàn)象。因此要想促進資本密集型制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，應(yīng)重視京津冀地區(qū)股權(quán)市場的均衡建設(shè)。

同樣，對于知識密集型企業(yè)的最優(yōu)融資渠道是政府投入，債務(wù)融資不利于其轉(zhuǎn)型升級，而從京津冀上市制造業(yè)企業(yè)實際融資渠道的情況分析發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資和股權(quán)融資是知識密集型制造業(yè)企業(yè)的主要融資方式，而作為最優(yōu)融資方式的政府融資雖然增速很快，但總量較少，即政府已經(jīng)意識到其對知識密集型企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的作用，但是京津冀地區(qū)政府投入的協(xié)同機制尚未建立，京津冀制造業(yè)仍然存在相互競爭而非協(xié)同發(fā)展的現(xiàn)象，加強京津冀知識密集型企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的路徑應(yīng)注重發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用。

五、結(jié)論

通過對京津冀上市制造業(yè)企業(yè)融資渠道、行業(yè)要素稟賦與制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)京津冀地區(qū)融資渠道對制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響主要體現(xiàn)在研發(fā)創(chuàng)新投入上，融資渠道對不同行業(yè)的促進作用不同，債務(wù)融資對勞動密集型制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的促進作用較大，政府投入對知識密集型制造業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級促進作用較大，股權(quán)融資對勞動密集型、資本密集型和知識密集型的促進作用相對比較均衡。

本文進一步分析了京津冀制造業(yè)企業(yè)實際資金的供需情況，發(fā)現(xiàn)勞動密集型制造業(yè)企業(yè)基本實現(xiàn)了融資渠道優(yōu)化，資本密集型制造業(yè)企業(yè)在權(quán)益融資方面存在缺陷，知識密集型制造業(yè)企業(yè)應(yīng)進一步加強政府的資金投入以促進其進一步發(fā)展。因此，要想促進京津冀制造業(yè)協(xié)同發(fā)展，應(yīng)打破京津冀地區(qū)壁壘，根據(jù)京津冀制造業(yè)企業(yè)的行業(yè)特點促進其轉(zhuǎn)型升級；鼓勵銀行等金融機構(gòu)向勞動密集型制造業(yè)企業(yè)貸款，提高京津冀地區(qū)支付結(jié)算、信用擔保等同城化程度，減少三地信息溝通延遲和信息不對稱等問題；合理布局京津冀地區(qū)的資本市場，提高資金的使用效率；加大對知識密集型制造業(yè)企業(yè)的補助，從項目周期性角度完善政府補助體制?！?/p>

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