金融環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)和融資約束

阿布都合力力·阿布拉

【摘 要】 文章運(yùn)用2012—2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)研究企業(yè)融資約束狀況與不同地區(qū)金融環(huán)境的關(guān)系，并基于國有企業(yè)與民營企業(yè)的視角，比較不同所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)融資約束的作用和金融環(huán)境對企業(yè)融資約束的影響差異。研究結(jié)論為：民營企業(yè)的融資約束程度比國有企業(yè)大；金融環(huán)境越好，企業(yè)的融資約束程度越低；改善金融環(huán)境對民營企業(yè)的融資約束系數(shù)比國有企業(yè)下降明顯。結(jié)合實(shí)際提出政策建議：拓展融資渠道，完善信息披露制度，緩解地區(qū)金融環(huán)境的差異等。

【關(guān)鍵詞】 金融環(huán)境； 所有權(quán)性質(zhì)； 融資約束

【中圖分類號】 F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0079-06

一、引言

目前，我國資本市場存在金融機(jī)構(gòu)管理機(jī)制不健全、金融市場信息不對稱等現(xiàn)象，以銀行為主的間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位。在企業(yè)融資過程中，所有權(quán)性質(zhì)是影響融資約束的重要因素。J'anos Kornai在《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出“預(yù)算軟約束”①理論，即國家向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)沒有堅(jiān)持原來的合同約定，同意其投資入不敷出的部分項(xiàng)目。現(xiàn)實(shí)中政府對困境中的企業(yè)提供資金支持，企業(yè)在未達(dá)到規(guī)定的融資條件時(shí)，銀行出于政策扶持的原因給予企業(yè)貸款，因所有權(quán)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)和民營企業(yè)存在差異，民營企業(yè)缺乏預(yù)算軟約束的預(yù)期。由于民營企業(yè)自身綜合素質(zhì)的缺陷以及享受的政策有限，從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得貸款有一定的難度，銀行貸款多數(shù)流向國有企業(yè)，民營企業(yè)遇到新項(xiàng)目需要融資的時(shí)候，常常只能依靠自身的積累或在市場上尋找成本較高的風(fēng)險(xiǎn)投資。企業(yè)的融資約束不僅與所有權(quán)性質(zhì)有關(guān)，還與所處金融環(huán)境有關(guān)。金融環(huán)境可以用來衡量企業(yè)所處的外部環(huán)境，完善的金融環(huán)境對企業(yè)具有正向外部效應(yīng)。金融環(huán)境越完善的地區(qū)，金融市場越發(fā)達(dá)，金融機(jī)構(gòu)數(shù)量相應(yīng)增加，同時(shí)融資方式更加豐富，企業(yè)更容易獲得外部融資，從而投資更多有前景的項(xiàng)目，增加企業(yè)的市場價(jià)值，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。我國地域遼闊，省份眾多，不同省份資源稟賦、政策差異很大，各省份人工成本、資本密集程度和金融市場發(fā)達(dá)程度差異也很大，所以不同地區(qū)企業(yè)融資所面臨的外部環(huán)境狀況不同。金融環(huán)境不同影響企業(yè)外部融資成本，因此研究不同地區(qū)的金融環(huán)境差異對企業(yè)的融資約束具有可行性。基于我國特殊的國情，對我國國有上市公司與民營上市公司的融資約束情況進(jìn)行對比分析，同時(shí)由于我國地區(qū)金融環(huán)境差異較大，有必要就金融環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)和融資約束三者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于我國地域遼闊，各地資源稟賦不同以及政策差異很大，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，金融發(fā)展水平存在很大差異，同時(shí)金融業(yè)市場化程度以及法制水平也存在差異。對于金融環(huán)境水平較高的地區(qū)，其金融業(yè)市場化程度更高，金融業(yè)間競爭激烈，相關(guān)法律執(zhí)行力度較金融環(huán)境水平低的地區(qū)更強(qiáng)。因此，金融環(huán)境水平高的地區(qū)，能夠提供金融資源和種類更加豐富，金融中介調(diào)集資源能力增強(qiáng)，能提供充足的外部資金來源。金融中介機(jī)構(gòu)在搜集企業(yè)經(jīng)營狀況時(shí)具有成本低與技術(shù)強(qiáng)的優(yōu)勢，金融中介數(shù)量的增加和種類的豐富能夠提供更多的融資渠道和融資機(jī)會，降低銀企的信息不對稱程度，有助于降低企業(yè)的外部融資成本，提高資源的配置效率。具有融資約束的企業(yè)正是由于缺乏融資渠道和機(jī)會而受限于內(nèi)部現(xiàn)金流的不足，必須留存大量的現(xiàn)金。金融環(huán)境完善的地區(qū)，相應(yīng)的制度監(jiān)管也健全，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對稱現(xiàn)象減少，市場上的參與者享受更加平等的機(jī)會。其中銀行業(yè)監(jiān)管制度對民營企業(yè)的信貸融資有非常重要的影響，隨著銀行業(yè)貸款制度監(jiān)管的改善，必然加強(qiáng)對民營企業(yè)的信貸支持，民營企業(yè)的融資約束下降。金融環(huán)境不好的地區(qū)，信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重，外部投資者很難了解企業(yè)，故提高融資成本作為報(bào)酬，內(nèi)外成本差異越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。Khurana et al.[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)金融環(huán)境的改善，緩解了企業(yè)融資約束，當(dāng)處于發(fā)達(dá)的金融市場時(shí)，企業(yè)融資充沛，容易從外部取得資金，企業(yè)面臨的融資約束程度低。Islam和Mozumdar[ 2 ]利用31個國家11年的數(shù)據(jù)，研究了金融發(fā)展與內(nèi)部現(xiàn)金的關(guān)系，結(jié)果表明金融發(fā)展水平越高，投資中對內(nèi)部資金依賴越低。Becker和Sivadasan[ 3 ]以歐洲市場為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對擁有內(nèi)部資金的集團(tuán)企業(yè)融資約束減輕不顯著。蘇柯等[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)金融環(huán)境越好，可以明顯緩解高融資約束的企業(yè)，從而降低現(xiàn)金持有水平。況學(xué)文[ 5 ]利用A股公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從投資—現(xiàn)金流敏感性角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程可以使企業(yè)融資方式更多樣化，從而減輕企業(yè)的融資約束。謝軍和黃志忠[ 6 ]以滬深兩市上市公司為樣本，研究區(qū)域金融發(fā)展程度、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部融資和融資約束的關(guān)系，得出在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)，內(nèi)部資本市場對民營企業(yè)能夠更好地發(fā)揮融資功能，而對國有企業(yè)不具有這種功能。楊連星等[ 7 ]通過工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)庫研究金融發(fā)展、融資約束和企業(yè)出口的三元關(guān)系，指出融資約束抑制企業(yè)出口，金融發(fā)展程度的提高降低融資約束企業(yè)的抑制效應(yīng)。張凡[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)，金融環(huán)境變化通過作用于金融市場和金融中介，拓寬了企業(yè)融資渠道，降低了企業(yè)的信息不對稱，減輕了外部融資的難度。

在“預(yù)算軟約束”的制度背景下，國有企業(yè)有著獨(dú)特的融資優(yōu)勢，融資約束較低，而民營企業(yè)沒有得到政府相應(yīng)的支持，從銀行獲得貸款的條件也相對苛刻，面臨嚴(yán)重的融資約束。在中國的現(xiàn)實(shí)背景下，由于制度的特殊性，大多數(shù)政策都偏向于國有企業(yè)，國有企業(yè)有預(yù)算軟約束待遇，同時(shí)國有企業(yè)取得貸款相對容易，如審批條件寬松且貸款金額巨大，使得國有企業(yè)面臨的融資約束較小。民營企業(yè)由于沒有國家的支持，如果處于金融環(huán)境較差的地區(qū)，其面臨的融資約束更嚴(yán)重，對內(nèi)部資金的依賴性就越強(qiáng)。王艷林等[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)由于我國金融制度和信貸配給等制度的不健全，民營企業(yè)融資約束較嚴(yán)重，而國有企業(yè)由于國家扶持，從外部獲得資金相對容易，融資約束較小，金融發(fā)展能夠有效地緩解企業(yè)面臨的融資約束，降低內(nèi)外融資成本差異，減少內(nèi)部現(xiàn)金持有水平，同國有企業(yè)相比，金融發(fā)展緩解民營企業(yè)更明顯。鄧川和孫金金[ 10 ]從QFII持股、所有權(quán)性質(zhì)角度研究融資約束，指出QFII持股減輕我國民營企業(yè)融資約束，其持股比例越高，減輕程度越高，從而民營企業(yè)可提取更少的現(xiàn)金儲備，對國有企業(yè)卻沒有這種作用。張朝洋[ 11 ]以制造業(yè)上市公司為樣本，研究不確定性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束三者關(guān)系，研究得出不確定的上升致使企業(yè)融資約束更嚴(yán)重，同時(shí)不確定的上升對加劇民營企業(yè)融資約束的作用大于國有企業(yè)。董育軍和丁白楊[ 12 ]利用A股上市公司的數(shù)據(jù)，從內(nèi)部控制質(zhì)量和所有權(quán)性質(zhì)角度對融資約束進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制可以減輕企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)一步研究得出和國有企業(yè)相比，其降低民營企業(yè)融資約束更顯著。endprint

綜合上述分析，金融環(huán)境好的區(qū)域，金融市場發(fā)達(dá)以及金融中介數(shù)量劇增，信息不對稱程度降低，信貸資源充沛，融資渠道豐富，外部融資成本降低，使企業(yè)更容易從外部獲得資金，減少企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴；國有企業(yè)由于受到國家支持以及預(yù)算軟約束的待遇，受到的融資約束較小；民營企業(yè)由于受到信貸歧視，從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得資金較難，企業(yè)融資受限。所以金融環(huán)境對國有企業(yè)和民營企業(yè)融資約束的影響存在差異。鑒于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：我國企業(yè)融資不同程度受限，民營企業(yè)比國有企業(yè)更加嚴(yán)重。

假設(shè)2：金融環(huán)境越完善，企業(yè)面臨的融資約束程度越低。

假設(shè)3：同國有企業(yè)相比，金融環(huán)境改善對民營企業(yè)融資約束系數(shù)下降更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，所有權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，金融環(huán)境的數(shù)據(jù)來自王國剛等[ 13 ]的《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價(jià)》一書。本文以2012—2015年中國A股非金融上市公司作為研究樣本，運(yùn)用Excel2010和Stata12進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。為了提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身具有特殊性；（2）剔除注冊地金融環(huán)境數(shù)據(jù)不全的公司；（3）剔除當(dāng)年IPO的上市公司，因?yàn)樯鲜挟?dāng)年企業(yè)往往現(xiàn)金流充裕；（4）剔除缺失數(shù)據(jù)的公司，對數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，剔除異常的數(shù)據(jù)；（5）在比較國有企業(yè)和民營企業(yè)融資約束時(shí)，剔除了外資控股、集體控股、社會團(tuán)體控股和職工持股會控股的企業(yè)，只研究國有控股和民營控股企業(yè)。

（二）指標(biāo)選取和模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)融資約束的影響，本文按企業(yè)實(shí)際控制人進(jìn)行劃分，分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，然后分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。使用Almeida（2004）等的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型研究所有權(quán)性質(zhì)對融資約束的影響。模型如下：

？駐CHit/Ait-1=？琢 + ？茁1*CFit/Ait-1 + ？茁2*private + ？茁3*sizeit +

？茁4*Qit + ？茁5*？駐STDit/Ait-1 + ？茁6*invit/Ait-1 + ？茁7*？駐NWCit/Ait-1 +

∑Year+？著 （1）

上式中？駐CH代表現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物當(dāng)年增加的金額，Ait-1代表企業(yè)前一年度的總資產(chǎn)。CFit/Ait-1的系數(shù)為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，在Almeida模型中該系數(shù)越大，表明企業(yè)的融資約束越嚴(yán)重。

為了驗(yàn)證金融環(huán)境對企業(yè)融資約束的影響，同時(shí)對國有企業(yè)和民營企業(yè)作了比較，并進(jìn)行分析，以驗(yàn)證本文提出的相關(guān)假設(shè)。模型如下：

？駐CHit/Ait-1 = ？琢 + ？茁1*CFit/Ait-1 +

？茁2*（CFit/Ait-1）*Environ + ？茁3*private +

？茁4*sizeit + ？茁5*Qit + ？茁6*？駐STDit/Ait-1 +

？茁7*invit/Ait-1+？茁8*？駐NWCit/Ait-1+∑Year+？著

（2）

金融環(huán)境（Environ），本文采用王國剛《2013—2014年中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價(jià)結(jié)果分析報(bào)告》中的金融生態(tài)環(huán)境綜合評分，分?jǐn)?shù)越高，表示金融環(huán)境越好，金融發(fā)展越完善②。中國地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境主要包括地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展、政府治理和制度文化四個方面。本文中主要關(guān)注Environ與CF的交叉乘積變量的系數(shù)，這一變量代表金融環(huán)境對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度的增量影響，即對企業(yè)融資約束的影響。如果這一交叉乘積系數(shù)顯著為負(fù)，表明較好的金融環(huán)境降低了企業(yè)的外部融資約束以及對內(nèi)部資金的依賴。詳細(xì)變量說明如表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）所有權(quán)性質(zhì)與融資約束的實(shí)證結(jié)果與分析

從表2可以看出全樣本？駐CH的最大值為1.109，最小值為-0.473，說明不同的企業(yè)現(xiàn)金持有量差距很大。CF的最小值為-1.376，最大值是為0.794，說明不同的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量差距很大，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不同。size即企業(yè)規(guī)模，其最小值為19.02，最大值為26.85，即不同的企業(yè)其規(guī)模存在差異。一般而言，企業(yè)規(guī)模會影響企業(yè)面臨的融資約束，規(guī)模較大的企業(yè)資產(chǎn)較多，對外部投資者更有吸引力，從而投資者較多，融資成本較低。Q即企業(yè)的成長機(jī)會，最大值為14.72，最小值為0.0968，表明不同上市公司成長機(jī)會存在很大差異，一般來說成長機(jī)會越大，未來投資機(jī)會就越多。？駐STD即流動負(fù)債增加額，最小值為-0.493，最大值為1.073。inv表明企業(yè)支付的現(xiàn)金越多，將直接導(dǎo)致企業(yè)減少現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的儲備，其最小值為0，最大值為1.109。？駐NWC即非現(xiàn)金營運(yùn)資本，最小值為-5.883，最大值為1.086。通過相關(guān)系數(shù)分析檢驗(yàn)變量之間是否存在高度相關(guān)，從表中看出相關(guān)系數(shù)都比較小，其中系數(shù)最大值不超過0.3，說明解釋變量之間不存在高度相關(guān)關(guān)系。

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文按照所有權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，利用模型1進(jìn)行回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)如表3所示。從回歸結(jié)果可以得出：第一，無論是全樣本，還是民營企業(yè)和國有企業(yè)，他們的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度系數(shù)在1%水平上顯著，且系數(shù)為正數(shù)，說明我國企業(yè)融資不同程度受限，民營企業(yè)融資約束更加嚴(yán)重。第二，國有企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度系數(shù)（0.3225）小于民營企業(yè)的系數(shù)（0.3436），且在1%水平上顯著為正，說明相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨的融資約束水平更高，上述結(jié)論與假設(shè)1一致。

一般而言，企業(yè)的規(guī)模會影響企業(yè)面臨的融資約束，規(guī)模較大的企業(yè)，資產(chǎn)較多，對外部投資者更有吸引力，從而投資者較多，融資成本較低，融資約束越小，現(xiàn)金持有也越小，本文size控制變量國企的系數(shù)（0.0260）小于民企（0.0720）。托賓Q系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的成長機(jī)會越高，未來投資機(jī)會越多，由于融資約束的存在，企業(yè)應(yīng)保持足夠的現(xiàn)金持有量滿足以后的投資。？駐STD流動負(fù)債增加額，表明企業(yè)增加的負(fù)債部分轉(zhuǎn)變?yōu)榱爽F(xiàn)金，回歸中？駐STD的系數(shù)顯著為正。inv的系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著資本支出的增加將降低企業(yè)的貨幣資金持有，民營企業(yè)inv系數(shù)雖然為正，但不顯著。？駐NWC為非現(xiàn)金營運(yùn)資金增加量，營運(yùn)資金增加的越多，上市公司可能需要支付更多的現(xiàn)金投資流動資產(chǎn)，那么扣除現(xiàn)金的營運(yùn)資金量自然系數(shù)應(yīng)該為負(fù)數(shù)，本文的？駐NWC系數(shù)為負(fù)數(shù)且顯著。endprint

（二）金融環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與融資約束的實(shí)證結(jié)果與分析

通過描述性統(tǒng)計(jì)分析初步分析樣本數(shù)據(jù)的特點(diǎn)（包括均值、最大值、最小值），初步分析選取變量的相關(guān)性，并運(yùn)用模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3。

從表4可以看出Environ最大值為0.727，最小值為0.249，說明不同地區(qū)金融發(fā)展存在差異，金融發(fā)展好的地區(qū)金融環(huán)境綜合評分就高。

通過對模型（2）中變量的相關(guān)性分析，檢驗(yàn)變量之間是否存在高度相關(guān)關(guān)系，從各相關(guān)系數(shù)都較小可以看出解釋變量之間不存在高度相關(guān)關(guān)系。

為了驗(yàn)證假設(shè)2本文對全樣本進(jìn)行回歸，為了驗(yàn)證假設(shè)3本文對全樣本按照所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組后利用模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。從回歸結(jié)果中看出：第一，全樣本的CF*Environ回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說明金融環(huán)境越完善，企業(yè)面臨的融資約束程度越低。第二，民營企業(yè)的CF*Environ回歸系數(shù)絕對值（0.5521）大于國有企業(yè)的回歸系數(shù)絕對值（0.2540），即金融環(huán)境水平提高一個百分比，民營企業(yè)的融資約束水平下降5.5%，而國有企業(yè)的融資約束水平才下降2.5%且在10%水平上顯著，說明金融環(huán)境對民營企業(yè)和國有企業(yè)的影響存在差異，同國有企業(yè)相比，金融環(huán)境改善對民營企業(yè)融資約束系數(shù)下降更明顯，上述結(jié)論與假設(shè)2、假設(shè)3的預(yù)期一致。

一般而言，企業(yè)的規(guī)模會影響企業(yè)面臨的融資約束，規(guī)模較大的企業(yè)，資產(chǎn)較多，對外部投資者更有吸引力，從而投資者較多，融資成本較低，融資約束越小，現(xiàn)金持有也越少，size控制變量中國企的系數(shù)（0.0267）小于民企系數(shù)（0.0731）。托賓Q系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的成長機(jī)會越高，未來投資機(jī)會越多，由于融資約束的存在，企業(yè)要保持足夠的現(xiàn)金持有量滿足以后的投資。？駐STD流動負(fù)債增加額，表明企業(yè)增加的負(fù)債部分轉(zhuǎn)變?yōu)榱爽F(xiàn)金，回歸中？駐STD的系數(shù)顯著為正。inv的系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著資本支出的增加，將降低企業(yè)的貨幣資金持有，民營企業(yè)inv系數(shù)雖然為正，但不顯著。？駐NWC為非現(xiàn)金營運(yùn)資金增加量，營運(yùn)資金增加的越多，上市公司可能需要支付更多的現(xiàn)金投資流動資產(chǎn)，扣除現(xiàn)金的營運(yùn)資金量自然系數(shù)應(yīng)該為負(fù)數(shù)，本文的？駐NWC系數(shù)為負(fù)數(shù)且顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更可靠，本文做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒張凡的研究用營業(yè)收入增長率對成長性衡量指標(biāo)托賓Q進(jìn)行替代，研究發(fā)現(xiàn)CF的符號和顯著性與原樣本回歸結(jié)果一致；CF*Environ的符號和顯著性與原樣本回歸結(jié)果一致。所以，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中替換控制變量后，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果與原來一致，說明本文的研究結(jié)論是可靠的。

五、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)實(shí)證結(jié)果并結(jié)合前人的結(jié)論研究發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)融資不同程度受限，民營企業(yè)比國有企業(yè)更加嚴(yán)重；金融環(huán)境越好，企業(yè)面臨的融資約束程度越低；同國有企業(yè)相比，金融環(huán)境改善對民營企業(yè)融資約束系數(shù)下降更明顯。上述結(jié)論表明地區(qū)金融環(huán)境改善后，金融業(yè)得以發(fā)展，政府干預(yù)更少，信托、擔(dān)保類企業(yè)數(shù)量增多，金融業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)在當(dāng)?shù)厥袌龅娜谫Y渠道更加豐富，外部資金供給增加，融資成本下降，企業(yè)融資更加容易；國有企業(yè)由于受到政府的特殊優(yōu)待，給予更多的信貸支持和財(cái)政補(bǔ)貼，金融環(huán)境對民營企業(yè)的環(huán)境作用更加明顯。因此，本文認(rèn)為應(yīng)該充分肯定金融環(huán)境這一宏觀指標(biāo)的作用，認(rèn)識到宏觀金融環(huán)境的改善能夠緩解微觀個體的融資約束。

（二）政策建議

結(jié)合本文的結(jié)論和中國現(xiàn)狀，提出如下政策建議。

1.加強(qiáng)民營企業(yè)的誠信建設(shè)

民營企業(yè)難以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，主要是由于民營企業(yè)債務(wù)償還率低，銀行為了保障自己的利益不受侵害，對于貸款申請很謹(jǐn)慎。同時(shí)民營企業(yè)信譽(yù)層次不齊，誠信建設(shè)制度有待加強(qiáng)。當(dāng)民營企業(yè)需要融資時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)企業(yè)誠信狀況授予一定額度，誠信越好、額度越高，形成激勵機(jī)制，市場會越來越完善，以有效緩解民企融資約束。

2.拓展融資渠道和方式

企業(yè)的融資狀況與融資渠道有密切關(guān)系，政府應(yīng)提高本地金融水平、增加金融中介機(jī)構(gòu)、拓展企業(yè)的融資渠道，有利于緩解企業(yè)的融資約束，推動資本市場發(fā)展。政府對于債務(wù)融資應(yīng)加強(qiáng)信貸市場的建設(shè)，促使信貸業(yè)務(wù)市場化，加快民間融資制度化建設(shè)，使可供選擇的融資渠道更加豐富，開創(chuàng)更多的融資渠道來彌補(bǔ)傳統(tǒng)銀行信貸渠道的不足。通過新融資渠道的建立，有利于加強(qiáng)行業(yè)競爭，為企業(yè)提供更多的融資建議和服務(wù)。

3.完善信息披露制度

信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)融資約束，為降低信息不對稱現(xiàn)象，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行信息披露。加強(qiáng)市場的信息披露制度建設(shè)，應(yīng)建立更有效率的市場，健全社會信用制度，推動信息披露的透明化，有助于增加外部投資者對企業(yè)信息的了解。投資者根據(jù)了解的信息進(jìn)行決策，降低了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇發(fā)生的可能性，從而減輕了企業(yè)的融資約束。信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和有效性，有助于金融機(jī)構(gòu)和投資者及時(shí)了解企業(yè)的最新動態(tài)，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的信任。企業(yè)應(yīng)完善自己的信息披露，通過財(cái)務(wù)報(bào)表和公開發(fā)表重大事項(xiàng)，有助于外部投資者充分了解企業(yè)信息，金融機(jī)構(gòu)和投資者根據(jù)所獲得信息，進(jìn)行項(xiàng)目分析和價(jià)值評估來決策。如果外部投資者非常滿意，他們會進(jìn)行大量投資，從而緩解企業(yè)的融資約束。

4.改善地區(qū)金融環(huán)境的不平衡

通過本文的研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)金融環(huán)境水平的高低會對上市公司的融資約束產(chǎn)生影響，而融資約束影響企業(yè)的價(jià)值最大化。因此，應(yīng)充分發(fā)揮政府的宏觀調(diào)控能力，改善融資環(huán)境，平衡各個地區(qū)的金融發(fā)展。對于金融環(huán)境較差的地區(qū)，進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼咭龑?dǎo)，引進(jìn)高素質(zhì)人才，同時(shí)引進(jìn)銀行、信托公司以及租賃擔(dān)保等金融中介機(jī)構(gòu)，以此促進(jìn)當(dāng)?shù)亟鹑诘陌l(fā)展。應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，扶持金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，建立完善的金融中介機(jī)構(gòu)，讓金融真正為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。另外，可以給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠和技術(shù)支持，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，以此提高落后地區(qū)的金融環(huán)境水平，緩解當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資約束?！馿ndprint

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] KHURANA IK， MARTIN X， PEREIRA R. Financial development and the cash flow sensitivity of cash[J].Journal of Financial and Antitative Analysis，2006，41（4）：787-807.

[2] ISLAM SS， MOZUMDAR A.Financial market development and the importance of internal cash：evidence from international Data[J].Journal of Banking and Finance，2007，31（3）：641-658.

[3] BECKER B， SIVADASAN J. The effect of financial development on the investment-cash flow relationship： cross-country evidence from europe[J].B E Journal of Economic Analysis and Policy，2006，10（1）：1-49.

[4] 蘇柯，張超林，劉可.金融發(fā)展、融資約束與公司流動性：來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)問題，2014（8）：21-23.

[5] 況學(xué)文.金融發(fā)展緩解公司融資約束程度研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2011（5）：32-36.

[6] 謝軍，黃志忠.區(qū)域金融發(fā)展、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束[J].會計(jì)研究，2014（7）：29-34.

[7] 楊連星，張杰，金群.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)出口的三元邊際[J].國際貿(mào)易問題，2015（4）：11-16.

[8] 張凡.金融發(fā)展、企業(yè)融資行為與融資約束緩解：基于微觀結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2015（7）：122-128.

[9] 王艷林，祁懷錦，鄒燕.金融發(fā)展、融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性[J].上海金融，2012（3）：23-28.

[10] 鄧川，孫金金.QFII持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資約束[J].管理世界，2014（5）：24-29.

[11] 張朝洋.不確定性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資約束：以中國制造業(yè)上市公司為例[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2014（12）：15-19.

[12] 董育軍，丁白楊.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制與融資約束[J].中國注冊會計(jì)師，2015（6）：23-28.

[13] 王國剛，馮光華，劉煜輝，等.中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價(jià)（2013—2014）[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2015.endprint