朱頤和 姜思明

【摘 要】 基于中國證券市場股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的公司數(shù)據(jù)，以上市公司股權(quán)質(zhì)押在我國的實施為背景，研究股權(quán)質(zhì)押率對上市公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)質(zhì)押率提升會顯著提高企業(yè)應(yīng)計盈余管理水平與真實盈余管理水平，同時考慮到我國特殊的制度背景，在股權(quán)質(zhì)押情形下，相對于民營企業(yè)，國有上市公司會更加傾向于真實盈余管理，并且國有股權(quán)會弱化股權(quán)質(zhì)押率提升對真實盈余管理的正向影響。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 股權(quán)質(zhì)押率; 應(yīng)計盈余管理; 真實盈余管理

【中圖分類號】 F275;F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2018）24-0016-05

一、引言

自2013年股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)允許證券公司承接后，這項業(yè)務(wù)出現(xiàn)了井噴式的發(fā)展。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2016年12月31日，滬深A(yù)股3 367只個股剔除缺失的360家數(shù)據(jù)，僅51只個股沒有涉及股權(quán)質(zhì)押，涉及股權(quán)質(zhì)押的2 956只個股數(shù)在市場上占比達(dá)到98.3%，質(zhì)押的股份總市值達(dá)5.5萬億元。沒有涉及股權(quán)質(zhì)押的個股中還有相當(dāng)一部分是剛上市的新股和ST股，而涉及股權(quán)質(zhì)押的個股中有95只個股股權(quán)質(zhì)押率（即大股東質(zhì)押股份數(shù)占總股本的比例）超過50%，11只個股股權(quán)質(zhì)押率超過70%。近年的股權(quán)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)經(jīng)過快速“生長”，A股市場已基本到了“無股不押”的程度。股權(quán)質(zhì)押市場火爆的背后，許多上市公司拉響“爆倉”警報，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險也引起越來越多的市場關(guān)注。2017年7月24日洲際油氣發(fā)布減持公告稱其控股股東廣西正和質(zhì)押給長江證券的8 680萬股公司股票觸及平倉線被資金提供方平安銀行強(qiáng)制平倉，原因是廣西正和持有的99.9%股票已被質(zhì)押導(dǎo)致無股票可用作補(bǔ)充質(zhì)押，這是A股市場上第一家因股權(quán)質(zhì)押爆倉而被強(qiáng)平的上市公司。

股權(quán)質(zhì)押這種融資方式是股權(quán)持有人以其所擁有的股權(quán)為質(zhì)押擔(dān)保，從金融機(jī)構(gòu)借入資金的一種行為[1]。已有研究表明，大股東出于維持股票價格穩(wěn)定從而防范風(fēng)險的目的會進(jìn)行盈余管理行為[2]。那么，根據(jù)市場環(huán)境變化以及對極端案例梳理得出的共性，上市公司股權(quán)質(zhì)押率的上升是否會進(jìn)一步加強(qiáng)大股東實施盈余管理的動機(jī)？根據(jù)實際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，我國上市公司分為國有和民營企業(yè)，而這兩種性質(zhì)的企業(yè)融資約束和融資成本并不一樣[3]。那么不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押情形下存在的盈余管理行為有何不同？在股權(quán)質(zhì)押率變化的過程中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又會對盈余管理行為產(chǎn)生怎樣的影響？對于這些問題目前鮮有文獻(xiàn)涉及。因此，本文基于中國特殊的制度背景，使用應(yīng)計項目和真實經(jīng)濟(jì)活動操縱兩種盈余管理方式，以中國非金融類上市公司為樣本對股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理

股權(quán)質(zhì)押是為上市公司提供資金補(bǔ)充的重要融資方式，其業(yè)務(wù)核心風(fēng)險在于流動性。股權(quán)質(zhì)押與傳統(tǒng)擔(dān)保融資方式最大的區(qū)別在于質(zhì)押物為高流動性的股票，當(dāng)股價下行接近甚至觸及平倉線時，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的債權(quán)人會要求債務(wù)人補(bǔ)充擔(dān)保物或資金，這會增大債務(wù)人面臨財務(wù)風(fēng)險的可能性，否則出資方有權(quán)將質(zhì)押的股票平倉套現(xiàn)，而平倉事件發(fā)生勢必導(dǎo)致股價進(jìn)一步下跌，這會嚴(yán)重?fù)p害公司價值，同時大股東由于平倉事件對公司控制權(quán)的喪失也會直接危害其自身利益。股權(quán)質(zhì)押率高的股票會面臨更高的平倉風(fēng)險，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押率超過一定限度時，一旦股價大幅下跌，大量質(zhì)押股票觸及平倉線易引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致融資人出現(xiàn)資金鏈斷裂無法補(bǔ)充擔(dān)保物或資金的可能性會更大，這也使得平倉風(fēng)險概率增大。

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中，作為融資方的大股東所能籌到的資金直接取決于股票價格，大股東為提升融資金額和降低融資風(fēng)險通常也會想方設(shè)法地提振股票價格。Ronen et al.[4]認(rèn)為企業(yè)管理層相信投資者會向業(yè)績良好的公司股票支付高的價格，因此大股東會實施盈余管理行為，向外界披露調(diào)節(jié)后的盈余數(shù)據(jù)，以期望獲得更高的股票價格。Tureman et al.[5]的研究結(jié)果表明企業(yè)通過盈余管理可以降低利益相關(guān)方對企業(yè)投資風(fēng)險的判斷，營造一種企業(yè)經(jīng)營活動良好的假象，從而降低企業(yè)融入資金的成本與風(fēng)險。因此，在上市公司存在股權(quán)質(zhì)押的情形下，大股東為了降低平倉風(fēng)險會選擇實施盈余管理行為，而由于股權(quán)質(zhì)押率提高導(dǎo)致平倉風(fēng)險加劇，大股東實施盈余管理行為的動機(jī)會更加強(qiáng)烈。之前已有相關(guān)研究證明存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會進(jìn)行盈余管理行為。因此，綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：上市公司股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理水平（應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理）成正比。

（二）股權(quán)質(zhì)押率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈余管理方式

盈余管理方式主要分為應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理兩種。Healy et al.[6]的研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理是管理者運用會計手段或者構(gòu)建真實交易活動來改變企業(yè)會計信息，以影響投資者對公司價值的理解，或者影響以企業(yè)會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的契約，其中前者為應(yīng)計盈余管理，后者為真實盈余管理。在信息不對稱的環(huán)境下，管理層在會計準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)采用最符合自身利益的會計政策，這種行為就是應(yīng)計盈余管理。從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展角度來看，應(yīng)計盈余管理的存在會損害企業(yè)價值[7]。真實盈余管理是企業(yè)管理層通過降低生產(chǎn)成本、改變信用政策和調(diào)節(jié)費用性支出等經(jīng)濟(jì)活動來調(diào)節(jié)盈余的一種方式。真實盈余管理比應(yīng)計盈余管理隱蔽性更高，能快速顯著地提升企業(yè)的業(yè)績，但同時實施成本也相對較高。真實盈余管理偏離了企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方向，往往會傷害企業(yè)的長期價值，降低長期經(jīng)營效率[8]。管理層對真實盈余管理和應(yīng)計盈余管理的權(quán)衡主要是衡量二者的相對成本[9]。如果應(yīng)計盈余管理的成本增加，如資本市場監(jiān)管力度加強(qiáng)導(dǎo)致訴訟風(fēng)險提升，那么管理層將更有動機(jī)進(jìn)行真實盈余管理。因此，當(dāng)應(yīng)計盈余管理的相對成本較大時，管理層選擇真實盈余管理方式的動機(jī)將會變強(qiáng)[10]。對于我國上市公司管理層而言，選擇盈余管理方式的動機(jī)可能還需考慮我國制度的特殊性，國有控股的治理結(jié)構(gòu)使得很多管理層將經(jīng)營與政治目標(biāo)聯(lián)系在一起。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)管理層對真實盈余管理帶給公司長期價值的負(fù)面作用不那么擔(dān)憂，因為國有企業(yè)通常面臨較小的財務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險，并且國有企業(yè)具有多重經(jīng)營目標(biāo)[11] 。由于2003 年以來的國有銀行股份制改革強(qiáng)化了國有企業(yè)的預(yù)算約束，國有企業(yè)的管理層也具備進(jìn)行盈余管理的動機(jī)。雖然應(yīng)計盈余管理實施成本與難度相對較低，但隱蔽性也相對較低，會使管理層承擔(dān)較大的風(fēng)險[12]。相關(guān)文獻(xiàn)表明相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)在應(yīng)計項目操控上被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率更大[13]。而真實活動操控盈余管理雖然實施成本較高，但隱蔽性更強(qiáng)，成本主要由股東等利益相關(guān)者承擔(dān)，管理層個人承擔(dān)的風(fēng)險較小，因此，國有企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理的可能性更高?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資難度的關(guān)系，國有企業(yè)在我國通常更容易獲得銀行信貸政策的支持[14]，而民營企業(yè)在融資方面不可避免地會遭受一定的產(chǎn)權(quán)歧視[15]。國有企業(yè)在融資約束以及融資成本較低的天然環(huán)境下，必然導(dǎo)致管理層融資動力不足。綜上所述，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：在股權(quán)質(zhì)押情形下，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更加傾向于真實盈余管理。

H3：上市公司的國有股權(quán)弱化了股權(quán)質(zhì)押率提升對真實盈余管理的影響，即對二者的關(guān)系起反向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2016年發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的A股上市公司作為研究對象，在剔除金融類上市公司和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司后，最終獲得7 490個有效樣本。本文相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了剔除異常值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)計

本文擬構(gòu)建模型1與模型2來檢驗以上假設(shè)。模型1以上市公司的應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理水平為因變量，股權(quán)質(zhì)押率為自變量，檢驗股權(quán)質(zhì)押率對盈余管理水平的影響作用;模型2以上市公司的真實盈余管理水平為因變量，股權(quán)質(zhì)押率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為自變量，并引入股權(quán)質(zhì)押率與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項，檢驗股權(quán)質(zhì)押率對真實盈余管理水平的影響作用以及這一關(guān)系是否因為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而出現(xiàn)變化。

DA/RM=α0+α1PR+α2Size+α3Lev+α4GRO+α5ROA+

α6Big4+ε? ? ? ? ? ? （1）

RM（ABPROD/ABCFO/ABDISEXP）=β0+β1PR+

β2SOE+β3Pledgerate×SOE+β4Size+β5Lev+β6Gro+

β7ROA+β8Big4+ε? ? ? ? ? （2）

1.盈余管理的衡量

（1）應(yīng)計盈余管理

參考Dechow[16]的研究，本文采用修正的瓊斯模型來計算可操控性應(yīng)計利潤，具體模型如下：

式中：TAi，t為i企業(yè)第t年的總應(yīng)計盈余，本文用營業(yè)利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的差值表示總應(yīng)計盈余;ΔREVi，t為i企業(yè)第t年的主營業(yè)務(wù)收入和上期主營業(yè)務(wù)收入的差額;RECi，t為i企業(yè)第t年與第t-1年的應(yīng)收賬款之差;PPEi，t為i企業(yè)在第t期期末廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)價值;Ai，t-1為i企業(yè)在第t-1期期末的總資產(chǎn)。根據(jù)以上模型，采用分行業(yè)分年度的OLS回歸，計算得到的殘差值即為應(yīng)計盈余管理水平。

（2）真實盈余管理的衡量

本文借鑒Roychowdhury[17]的模型計算真實盈余管理水平，模型將真實盈余管理分為生產(chǎn)操控、銷售操控和費用操控。生產(chǎn)操控是指通過過度生產(chǎn)達(dá)到單位成本下降的目的，這會使總成本和存貨持有成本上升。銷售操控是指利用大量的銷售折扣和寬松的信用政策來增加當(dāng)期收入，這會使每單位銷售所帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流量減少。費用操控是指通過削減研發(fā)支出、廣告費用等費用性支出來減少期間費用。按照上述分析，企業(yè)如果調(diào)增利潤，將會出現(xiàn)較高的異常產(chǎn)品成本、較低的異常經(jīng)營現(xiàn)金流和較低的異?？刹倏刭M用，針對這三種手段，Roychowdhury構(gòu)建了如下估算企業(yè)真實盈余管理程度的模型：

述模型變量A為資產(chǎn)總額，PROD為當(dāng)期生產(chǎn)產(chǎn)品的總成本（即營業(yè)成本與存貨前后兩期變化量之和），CFO為經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，DISEXP為操縱性費用（即銷售費用與管理費用之和）。對模型分別進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸，得到模型的正常系數(shù)后，分別代入模型計算出正常的經(jīng)營現(xiàn)金流量、產(chǎn)品成本和操縱性費用，然后用正常值與實際值進(jìn)行比較，計算出企業(yè)的異常產(chǎn)品成本（ABPROD）、異常經(jīng)營現(xiàn)金流量（ABCFO）和異常操縱性費用（ABDISEX）?？紤]到企業(yè)可能同時利用上述多種方式進(jìn)行盈余管理活動，借鑒Cohen[18]和李增福等[19]的方法構(gòu)建真實盈余管理的綜合指標(biāo)（RM，即RM=ABPROD-ABCFO-ABDISEXP）。

2.股權(quán)質(zhì)押率與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

模型中的PR即為股權(quán)質(zhì)押率，等于大股東質(zhì)押股份數(shù)與上市公司總股份數(shù)的比值。上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為虛擬變量SOE，國有取值為1，民營取值為0。

3.控制變量

通常公司規(guī)模越大，治理機(jī)制越完善，盈余管理水平較低，因此控制公司規(guī)模（Size）變量;企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，管理層出于避免債務(wù)違約動機(jī)會更有動力進(jìn)行盈余管理，因此控制資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）變量;公司主營業(yè)務(wù)收入增長率（Gro）代表公司的成長性，管理層為了達(dá)到高增長的期望而更可能進(jìn)行盈余管理[20];考慮到經(jīng)營績效對公司盈余管理的影響，控制資產(chǎn)報酬率（ROA）變量;由于國際“四大”（Big4）能提供更高質(zhì)量的審計，顯著抑制上市公司的應(yīng)計與真實活動盈余管理[21]，因此控制“四大”這一變量。

具體變量定義如表1所示。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計與差異性分析

表2是對模型1和模型2中自變量與因變量在全樣本和產(chǎn)權(quán)分組情形下進(jìn)行的描述性統(tǒng)計分析。從表2中可以看出2014—2016年間，在股權(quán)質(zhì)押情形下，全樣本的應(yīng)計盈余管理水平的均值和中位數(shù)分別為0.0584和0.0391，真實盈余管理水平的均值和中位數(shù)分別為-0.0003和0.0266，從統(tǒng)計結(jié)果來看，表明上市公司普遍存在應(yīng)計和真實盈余管理。從股權(quán)質(zhì)押率來看，全樣本均值和中位數(shù)分別為13.29%和7.39%，國有上市公司股權(quán)質(zhì)押率均值與中位數(shù)均低于民營公司，且t檢驗顯示差異顯著，表明民營公司更傾向于高比例股權(quán)質(zhì)押。我國國有上市公司應(yīng)計盈余管理水平均值為0.0548，真實盈余管理水平均值為0.0304，民營公司則分別為0.0607和-0.0191，顯示國有上市公司應(yīng)計盈余管理水平低于民營公司，真實盈余管理水平高于民營公司，且t檢驗顯示兩者差異顯著，假設(shè)2得到初步驗證。同時從表中數(shù)據(jù)可以看出國有上市公司異常產(chǎn)品成本（ABPROD）顯著高于民營公司，異常經(jīng)營現(xiàn)金流（ABCFO）顯著低于民營公司，異?？刹倏刭M用（ABDISEXP）顯著低于民營公司，顯示出國有企業(yè)對三種真實盈余管理操控方式的傾向性都更加強(qiáng)烈。

（二）回歸分析

1.股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理

表3是利用模型1對股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理水平關(guān)系的檢驗。由表3的（1）列與（2）列可知，公司股權(quán)質(zhì)押率（PR）與應(yīng)計盈余管理（|DA|）、真實盈余管理水平（RM）均為1%水平的正相關(guān)，說明在股權(quán)質(zhì)押情形下，隨著上市公司股權(quán)質(zhì)押率的提升，管理層通過改變會計方法和構(gòu)建真實經(jīng)濟(jì)活動調(diào)節(jié)盈余的動機(jī)增強(qiáng)。上述結(jié)果表明股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理水平（應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理）成正相關(guān)，假設(shè)1得到驗證。

2.股權(quán)質(zhì)押率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與真實盈余管理

表4是利用模型2對股權(quán)質(zhì)押率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與真實盈余管理水平關(guān)系的檢驗。由表4的（1）列顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與真實盈余管理水平正相關(guān)，且結(jié)果在1%的水平上顯著，表明相較于民營公司，國有上市公司在存在大股東股權(quán)質(zhì)押的情形下更加傾向于真實盈余管理，假設(shè)2得到證明。股權(quán)質(zhì)押率與真實盈余管理水平顯著正相關(guān)，交互項與真實盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著上市公司股權(quán)質(zhì)押率提升，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會抑制股權(quán)質(zhì)押率對真實盈余管理的正向影響，即對二者的關(guān)系起到了反向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得到證明。

進(jìn)一步研究股權(quán)質(zhì)押率對真實盈余管理三種盈余操控方式的影響。由表4的（2）（3）（4）列的結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押率與異常產(chǎn)品成本（ABRPOD）在10%的水平上顯著正相關(guān)，與異常經(jīng)營現(xiàn)金流（ABCFO）和異常操縱性費用（ABDISEXP）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)合真實盈余管理的計算公式（RM=ABPROD-ABCFO-ABDISEXP）可以說明上市公司隨著股權(quán)質(zhì)押率提升采用這三種真實盈余管理操控方式的動機(jī)都會變得更強(qiáng)烈。從表4中第五行數(shù)據(jù)還可以分析得出，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與這三種真實盈余管理操控方式均顯著相關(guān)，因此國有企業(yè)會同時傾向采用生產(chǎn)操控、銷售操控和費用操控這三種操縱手段，并且國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同樣地會改變股權(quán)質(zhì)押率提升對這三種真實盈余管理操控方式的影響，假設(shè)2和假設(shè)3的結(jié)論得到一定的延伸。

五、研究結(jié)論及建議

與以往大多從企業(yè)是否存在大股東股權(quán)質(zhì)押行為的研究不同，本文以市場環(huán)境變化選擇股權(quán)質(zhì)押率為視角，利用2014—2016年間存在股權(quán)質(zhì)押行為的滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了股權(quán)質(zhì)押率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即上市公司的股權(quán)質(zhì)押率越高，大股東為了規(guī)避平倉風(fēng)險，會同時提高應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理的水平。（2）在股權(quán)質(zhì)押情形下，國有企業(yè)相比于民營企業(yè)應(yīng)計盈余管理水平較低，真實盈余管理水平較高，即國有企業(yè)由于經(jīng)營目標(biāo)與經(jīng)營風(fēng)險的差異，在外部監(jiān)管的壓力下更加傾向于采用隱蔽性較強(qiáng)的真實盈余管理操縱，且國有企業(yè)會同時傾向采用生產(chǎn)操控、銷售操控和費用操控這三種真實盈余管理方式。（3）國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會反向調(diào)節(jié)股權(quán)質(zhì)押率對真實盈余管理的正向影響，即隨著上市公司股權(quán)質(zhì)押率的提升，真實盈余管理行為暴露的可能性增加，國有企業(yè)迫于壓力會在一定程度上抑制對真實盈余管理的操縱程度。

基于上述結(jié)論，結(jié)合目前我國的資本市場環(huán)境，本文從上市公司的內(nèi)部治理、債權(quán)人監(jiān)督以及市場監(jiān)管三個方面提出建議：（1）上市公司應(yīng)關(guān)注大股東的股權(quán)質(zhì)押比例，完善公司治理機(jī)制，防止大股東出于個人資金需求原因與管理層合謀實施盈余管理行為。（2）銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)作為質(zhì)權(quán)人應(yīng)該將質(zhì)押方按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類評價，并重點關(guān)注股權(quán)質(zhì)押率指標(biāo)尤其是質(zhì)押率較高的民營企業(yè)，強(qiáng)化風(fēng)險控制體系以防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。（3）監(jiān)管部門應(yīng)規(guī)范市場股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)運作，將該業(yè)務(wù)定位于服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)格控制上市公司股權(quán)質(zhì)押率的上限，完善企業(yè)信息披露要求，保障投資者的利益，同時防范股票市場整體下行時可能給市場帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

【參考文獻(xiàn)】

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