孔一雯

摘要：隨著我國電子商務(wù)的快速發(fā)展，涌現(xiàn)出一批大型的電商企業(yè)，比如京東、阿里巴巴等，一些傳統(tǒng)的實(shí)體企業(yè)也開始嘗試發(fā)展線上平臺(tái)，比如蘇寧和國美等。在這些企業(yè)發(fā)展的過程中，面臨著激烈的競爭形勢，使得企業(yè)的競爭和發(fā)展面臨著極大的挑戰(zhàn)。為了能夠獲得更好的發(fā)展，每個(gè)企業(yè)都在積極的擴(kuò)展融資渠道，加大融資規(guī)模，以便能夠滿足日常經(jīng)營的需要。本文對(duì)蘇寧易購的融資現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；融資風(fēng)險(xiǎn)；蘇寧易購

一、蘇寧易購的融資現(xiàn)狀

（一）蘇寧易購簡介

蘇寧成立于1996年，總部位于江蘇南京，其銷售領(lǐng)域涉及日用百貨、電子、圖書等多方面。至今，蘇寧店鋪在全國300多座城市均有涉及，還有多達(dá)1700多家的線下實(shí)體店，在家電零售業(yè)中有著舉足輕重的地位。隨著電子商務(wù)的迅猛發(fā)展，涌現(xiàn)出一大批大型的電商企業(yè)，從而使實(shí)體零售店受到了強(qiáng)烈的沖擊，面對(duì)這樣的市場趨勢，蘇寧開始致力于積極調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略。2004年，蘇寧在深圳證券交易所成功上市，成為我國首家上市的家電零售企業(yè)。蘇寧在2009年對(duì)其網(wǎng)上商城進(jìn)行大變革，蘇寧易購由此正式誕生。得益于蘇寧數(shù)年的實(shí)體零售的經(jīng)驗(yàn)，蘇寧易購有望成為我國第一大互聯(lián)網(wǎng)家電零售平臺(tái)。

（二）蘇寧易購融資的基本情況

企業(yè)的融資渠道總的來說分為內(nèi)源融資和外源融資兩種不同的渠道。內(nèi)源融資是指公司在內(nèi)部進(jìn)行融通的資金，主要來源于盈余公積和未分配利潤。與外源融資相比，內(nèi)源融資的融資規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)低，因此不在本文研究范圍之內(nèi)，本文僅以外源融資作為研究對(duì)象。相對(duì)于內(nèi)源融資，外源融資的主要融資對(duì)象是企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體，融資的內(nèi)容包括股權(quán)融資和債權(quán)融資等，融資中的高規(guī)模與高風(fēng)險(xiǎn)往往相伴相隨。蘇寧易購的融資規(guī)模在近三年的數(shù)額分別為1，894，369.70萬元、1，898，757.8萬元、2，435，003.50萬元，呈現(xiàn)了逐漸上升的趨勢，具體數(shù)據(jù)如表1所示：

其中，蘇寧易購的股權(quán)融資占比在近三年分別為38.97%、49.03%、38.23%，呈現(xiàn)了先上升后下降的趨勢。在2016年，蘇寧易購股權(quán)融資比例增加是因?yàn)樘K寧易購非公開發(fā)行人民幣普通股（A股）1，926，996，505股，每股發(fā)行價(jià)格為人民幣15.17元，公司募集資金人民幣2，923，253.7萬元，扣除與發(fā)行有關(guān)的費(fèi)用及印花稅人民幣14，722.76萬元（含稅），公司募集資金凈額290，853.09萬元。從總整體上看，蘇寧易購的股權(quán)資本占比在40%左右，相對(duì)比較穩(wěn)定。

從債權(quán)融資來看，蘇寧的債權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)了先降后升的趨勢。近三年分別為1，156，065.40萬元、967，753.80萬元、1，503，999.50萬元。其中，銀行借款在近三年數(shù)額分別為358，355.90萬元、617，751.70萬元、154，000.00萬元。2015年股權(quán)融資占融資總額的比重為38.97%，債權(quán)融資占融資總額的比重為61.03%；2016年股權(quán)融資占融資總額的比重為49.03%，債權(quán)融資占融資總額的比重為50.97%；2017年股權(quán)融資占融資總額的比重為38.23%，債權(quán)融資占融資總額的比重為61.77%。2015年債券融資數(shù)額為797，709.50萬元，占比為42.11%；2016年債券融資數(shù)額為350，002.10萬元，占比為18.43%；2017年債券融資數(shù)額為349，999.50萬元，占比為14.37%。由此可以看出，除2015年以外，蘇寧易購債權(quán)融資中大多以銀行的長短期借款為主。

二、蘇寧易購融資風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)分析

1.銀行長短期借款結(jié)構(gòu)不合理，短期借款比例偏高

近三年，蘇寧易購長期借款的金額分別為35，791.80萬元、1，800.00萬元、285，366.80萬元；短期借款的金額分別為322，564.10萬元、615，951.70萬元、868，633.20萬元。由此可以看出，蘇寧易購的長期借款占比很小，短期借款占比偏高。其中，2015年和2016年短期借款占銀行的長短期借款總額的比例均超過了90%，雖然在2017年有所下降，但是也在75%以上。特別是蘇寧易購的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在近三年分別為2.52、2.14、2.21，總體上呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，說明企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)的使用效率在降低，增加了短期債務(wù)的償還風(fēng)險(xiǎn)。蘇寧易購這種長短期借款的結(jié)構(gòu)需要公司在流動(dòng)資金方面有極強(qiáng)的周轉(zhuǎn)能力，擁有足夠的現(xiàn)金流入來償還企業(yè)的短期借款，如果出現(xiàn)資金問題，將會(huì)增加企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的信譽(yù)，不利于企業(yè)的再融資。

與長期借款相比，短期借款的優(yōu)點(diǎn)是債務(wù)利息較低，但其缺點(diǎn)也顯而易見，因其是流動(dòng)負(fù)債，較短的還款期限對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流影響較大。作為蘇寧易購的長期投資項(xiàng)目，“蘇寧云倉”致力于高科技倉儲(chǔ)建設(shè)，資金需求大且周期長，迄今已花費(fèi)了200億元左右。然而，蘇寧易購對(duì)該項(xiàng)目的投入大多依靠于短期借款融資來實(shí)現(xiàn)，存在“短借長貸”的風(fēng)險(xiǎn)，這將加大對(duì)現(xiàn)金流的壓力。一旦資金周轉(zhuǎn)困難，容易產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)。

資料來源：蘇寧易購2015-2017年財(cái)務(wù)報(bào)告

2.主要依賴銀行借款，融資渠道狹窄

蘇寧易購目前的債務(wù)融資渠道主要是銀行的長短期借款和發(fā)行的公司債券。其中，通過銀行的長短期借款成為蘇寧易購債務(wù)融資的主要方式近三年數(shù)額分別為358，355.90萬元、617，751.70萬元、154，000.00萬元。2015年銀行借款占債務(wù)融資總額的比重為31%；2016年銀行借款占債務(wù)融資總額的比重為63.83%；2017年銀行借款占債務(wù)融資總額的比重為76.73%。由此可以看出，銀行借款除2015年以外都比債券融資的數(shù)額和比例高出許多。可以看出，蘇寧易購債務(wù)融資中大多以銀行借款為主。而銀行在決定將款項(xiàng)貸給公司前，會(huì)根據(jù)公司所提出的請(qǐng)求，對(duì)公司的信譽(yù)情況、經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)情況、貸款用途等進(jìn)行嚴(yán)格審核，來確定貸款是否可按期收回，再?zèng)Q定是否將款項(xiàng)貸給申請(qǐng)公司。由于電商行業(yè)投入大，效益低，蘇寧易購需要高額的融資來支持公司的發(fā)展。這種情況下過多依賴銀行借款，會(huì)使得融資的自由度和靈活性降低。同時(shí)，借款審批過程時(shí)間長，也會(huì)制約企業(yè)大規(guī)?？焖侔l(fā)展。

我國上市企業(yè)的融資方式正在不斷創(chuàng)新，不斷發(fā)展，出現(xiàn)了很多新型的融資方式，特別是國家為了解決上市企業(yè)資金的問題，也積極的鼓勵(lì)融資渠道的多元化。而蘇寧易購主要還是依靠傳統(tǒng)的融資方式，并沒有拓寬和創(chuàng)新。融資渠道狹窄會(huì)增加蘇寧易購的融資困難，提高公司的融資風(fēng)險(xiǎn)，降低融資靈活性，不利于優(yōu)化蘇寧易購的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響蘇寧易購經(jīng)營管理的健康發(fā)展。

（二）股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)分析

1.股價(jià)操縱風(fēng)險(xiǎn)有所增加

蘇寧易購的流通股比例近三年分別為67.96%、53.56%、54.23%，雖然都比較高，但是總體上呈下降趨勢。流通股比例的下降，導(dǎo)致了蘇寧易購股價(jià)被人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)增加，不利于吸引投資，增加了股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，2015至2017年，蘇寧易購直接控股股東的持股比例依次為25.44%、26.44%、26.44%，整體波動(dòng)較小。然而，實(shí)際控制人擁有上市公司所有權(quán)的比例由2015年的37.66%增長到了2017年的44.28%，使得兩權(quán)分離度逐漸增加，不利于保障蘇寧易購的經(jīng)營管理效率。

2.股利支付率波動(dòng)較大

通過表5可以看到，蘇寧易購的股利支付率呈現(xiàn)了波動(dòng)下降的趨勢。2015年股息分紅是每10股派0.5元，2016年為每10股派0.6元，2017年為每10股派0.7元。蘇寧易購2016年的凈利潤下降，但是公司為了穩(wěn)定投資熱情，股息分紅卻比2015年增加，但是這樣增加了蘇寧易購的負(fù)擔(dān)，加大了資金鏈的壓力，容易引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在2017年盡管股息分紅增加，但是分紅年度合并報(bào)表中歸屬上市公司普通股股東的凈利潤大幅度增加，導(dǎo)致股利支付率在2017年下降到22.1%。股利支付率出現(xiàn)較大波動(dòng)，說明蘇寧易購在股利政策方面缺乏合理性的規(guī)劃。股利支付率的不穩(wěn)定，一定程度上會(huì)影響投資者的信心，可能導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下降，進(jìn)而造成股權(quán)融資出現(xiàn)困難，增加了股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)。

三、控制蘇寧易購融資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

（一）債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)控制

1.優(yōu)化企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)

通過上文對(duì)蘇寧易購融資結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，蘇寧易購的短期借款在銀行的長短期借款總額中所占的比例近三年平均為85%，而長期借款的比重很低。這樣的借款結(jié)構(gòu)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，必須進(jìn)行調(diào)整：

首先，蘇寧易購應(yīng)該縮減短期借款的規(guī)模，增加長期借款的比例。蘇寧易購應(yīng)該與各大商業(yè)銀行建立長久的合作關(guān)系，雙方建立互信互通的機(jī)制，完善信息的披露制度，建立良好的商業(yè)信譽(yù)，科學(xué)合理的安排投資，進(jìn)而獲取更多的銀行長期借款。更多的獲取銀行長期借款，可以減少企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)，有效的降低了資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減輕了短期借款的還款壓力。

其次，蘇寧易購應(yīng)該增加企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，充分發(fā)揮企業(yè)債券融資的功能。為了能夠促進(jìn)蘇寧易購的債券發(fā)行規(guī)模，本文認(rèn)為蘇寧易購應(yīng)該做好以下兩點(diǎn)，一是對(duì)債券的發(fā)行作進(jìn)一步優(yōu)化管理。認(rèn)真總結(jié)歸納第三方技術(shù)評(píng)估經(jīng)驗(yàn)和做法，做好信息披露的工作，進(jìn)一步精簡程序，促進(jìn)規(guī)則的完善，強(qiáng)化中介的責(zé)任，對(duì)事中事后加強(qiáng)監(jiān)督管理，完善債券的發(fā)行管理。二是對(duì)創(chuàng)新品種的債券應(yīng)當(dāng)持續(xù)增加支持的范圍，擴(kuò)大新品種債券的發(fā)行規(guī)模。創(chuàng)新出有別于現(xiàn)有專項(xiàng)債券的新品種，提高專項(xiàng)債券的適用范圍，推出新型高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的債券品種。

2.開辟多元化融資渠道

目前，蘇寧易購的外源融資的方式主要集中為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩個(gè)方面，融資渠道較為狹窄。融資風(fēng)險(xiǎn)降低的一個(gè)突破口是開展多元化的融資渠道建設(shè)。此種做法主要有兩個(gè)方面的優(yōu)勢，一是企業(yè)能夠獲得更加充足的資金來源，為企業(yè)的開發(fā)與管理提供有利的資金支持，二是不再過于依賴供應(yīng)商融資渠道，降低了融資的風(fēng)險(xiǎn)。為了促進(jìn)多元化融資渠道的建設(shè)，蘇寧易購需要努力尋求諸如資產(chǎn)證券化、信托融資、融資性售后租回以及中期票據(jù)等新型的融資方式，以此來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性的提高，緩解蘇寧易購的資金鏈壓力，降低企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)的財(cái)務(wù)安全。融資性售后回租是指企業(yè)將已有資產(chǎn)進(jìn)行出售后再分期進(jìn)行回租，此種資產(chǎn)運(yùn)作方式已經(jīng)正式成為企業(yè)新的融資來源，通過這種方式可以促進(jìn)企業(yè)多元化融資渠道的建設(shè)，同時(shí)盤活固定資產(chǎn)，擴(kuò)大資金的規(guī)模，促進(jìn)了企業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)的改善。與此同時(shí)，回租融資償還期限的界定可以參照回租資產(chǎn)的壽命期，通常具有較長的還款期限，這對(duì)蘇寧易購的短期還款壓力的緩解有著重要地作用。另外，蘇寧易購可以嘗試企業(yè)資產(chǎn)證券化的新型融資方式。這種方式是指直接受公眾與市場風(fēng)險(xiǎn)的約束，把未來可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在就暴露和定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)由投資者直接承擔(dān)，具有廣闊的發(fā)展前景。

（二）股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)控制

1.做好股價(jià)維護(hù)工作，防范股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)與公司形象息息相關(guān)，體現(xiàn)著企業(yè)的綜合價(jià)值，因此股價(jià)深刻影響著蘇寧的再融資。通過融資定價(jià)模型可以看出，股票市價(jià)直接影響著上市公司再融資的定價(jià)與規(guī)模，因此企業(yè)的再融資在很大程度上由其股票市場價(jià)值的大小所決定。因此，為增強(qiáng)蘇易購寧的再融資能力，實(shí)現(xiàn)蘇寧易購的持久的快速健康成長，蘇寧易購必須做好股價(jià)優(yōu)勢的維護(hù)工作。針對(duì)蘇寧易購的股價(jià)維護(hù)，本文有以下方法應(yīng)對(duì)：

第一，創(chuàng)新企業(yè)經(jīng)營管理，努力提升公司業(yè)績。上市企業(yè)的股價(jià)往往與企業(yè)業(yè)績直接掛鉤，漂亮的業(yè)績單會(huì)增強(qiáng)投資者的投資信心，進(jìn)而促進(jìn)股價(jià)的上漲。

第二，緊跟市場潮流，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢提高企業(yè)的發(fā)展前景。蘇寧易購在中國家電零售行業(yè)具有著很強(qiáng)的話語權(quán)，在發(fā)展的過程中要堅(jiān)持雙線發(fā)展，促進(jìn)線上與線下雙渠道的整合，發(fā)揮出各自的優(yōu)勢，提增投資者信心。

第三，適當(dāng)贖回股價(jià)低迷時(shí)的股份。在市場不景氣的大背景下，股價(jià)并不能真實(shí)的體現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，此種情況下適當(dāng)采取股份贖回不失為有效的措施，因?yàn)椴粌H能夠促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的改善，同時(shí)還可以提高企業(yè)股票的價(jià)值。

第四，合理控制流通股和實(shí)際控制權(quán)的比例。蘇寧易購流動(dòng)股比例的下降會(huì)導(dǎo)致股價(jià)被操縱的風(fēng)險(xiǎn)，而且實(shí)際控制人的所有權(quán)比例較高，也極容易造成股價(jià)操縱的行為。因此，蘇寧易購可以考慮適時(shí)增發(fā)新股，增加流通股的比例，稀釋原有股東的股份。同時(shí)，蘇寧易購必須要改善目前的股權(quán)的結(jié)構(gòu)，減少實(shí)際控股股東的持股比例，這樣有利于保護(hù)公司的小股東利益，穩(wěn)定公司股價(jià)。

2.制定合理的股利政策，穩(wěn)定股利支付率

蘇寧易購在2016年歸屬上市公司的普通股股東的凈利潤減少，但股息分紅數(shù)額卻比2015年增加，股利支付率的大幅上升，這會(huì)增加資金壓力。因此，蘇寧易購應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)年的利潤水平合理地制定出與之相匹配的股利分紅政策，促進(jìn)股利支付率的穩(wěn)定。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績不佳時(shí)，盲目地通過支付現(xiàn)金股利的方式挽回企業(yè)形象的做法會(huì)陡然增加資金鏈的壓力，而發(fā)放股票股利則能夠避免對(duì)現(xiàn)金流造成過大的影響，節(jié)約企業(yè)的流動(dòng)資金。而在盈利狀況較好的年份中，可以適當(dāng)?shù)脑黾庸上⒎旨t的數(shù)額。以蘇寧易購的現(xiàn)狀來看，采取剩余股利政策對(duì)于蘇寧易購來說是一個(gè)的不錯(cuò)選擇，需要對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型期間技術(shù)的開發(fā)和物流建設(shè)等方面所需要的權(quán)益資本作出評(píng)估，并且在企業(yè)正常運(yùn)營的條件下，進(jìn)而采取適合企業(yè)的股利分配政策。