同業(yè)存單市場(chǎng)分析與構(gòu)建篩選體系

李騰飛

摘要：同業(yè)存單作為商業(yè)銀行同業(yè)存款的替代品，自2013年開(kāi)始至今經(jīng)歷了高速的發(fā)展。同業(yè)存單原本作為中國(guó)人民銀行存款利率市場(chǎng)化改革先行兵的銀行間品種近年來(lái)卻成為金融體系內(nèi)資金空轉(zhuǎn)、金融同業(yè)加杠桿的工具乃至成為金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的重要環(huán)節(jié)。作為已經(jīng)發(fā)展成為銀行間市場(chǎng)的高占比品種，投資者對(duì)同業(yè)存單市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)的研究分析把握其發(fā)展情況是有必要的；在充分市場(chǎng)分析的前提下構(gòu)建有效的篩選體系從而指導(dǎo)投資行為是行之有效的。本文從同業(yè)存單發(fā)展的現(xiàn)狀、發(fā)行者的分析、參與者的分析等方面進(jìn)行市場(chǎng)分析并構(gòu)建篩選體系。

關(guān)鍵詞：同業(yè)存單；市場(chǎng)分析；篩選體系

通過(guò)對(duì)已上市銀行披露的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)分析，我們可以看到自2007年起至今，我國(guó)金融市場(chǎng)同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)。同業(yè)存單在此背景下作為同業(yè)存款的替代品應(yīng)運(yùn)而生，高度標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)使得同業(yè)存單供求雙方都表現(xiàn)出了極大熱情，市場(chǎng)成交額迅速擴(kuò)大。本文從供求雙方的角度出發(fā)對(duì)同業(yè)存單的發(fā)展情況進(jìn)行梳理：通過(guò)對(duì)不同評(píng)級(jí)項(xiàng)下發(fā)行方的占比情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)以了解該市場(chǎng)發(fā)行者結(jié)構(gòu)；再針對(duì)不同投資者的投資目的與投資份額占比分析了解該市場(chǎng)持有人結(jié)構(gòu)。在了解供求雙方情況的基礎(chǔ)上，本文立足于對(duì)同業(yè)存單作為一項(xiàng)金融資產(chǎn)投資標(biāo)的屬性，對(duì)其投資價(jià)值在現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上構(gòu)建篩選體系。本文的不足之處在于篩選體系未考慮現(xiàn)有法規(guī)的影響因素。

1同業(yè)存單發(fā)展情況

根據(jù)《同業(yè)存單管理暫行辦法》規(guī)定，同業(yè)存單托管機(jī)構(gòu)為上海清算所。本文通過(guò)對(duì)托管在上海清算所的同業(yè)存單規(guī)模進(jìn)行分析從而了解該類品種的發(fā)展情況，由于2013年至2014年同業(yè)存單發(fā)展初期數(shù)據(jù)披露信息不充分，故我們選取近三年（2015年、2016年、2017年）數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。據(jù)上清所披露，我國(guó)同業(yè)存單托管余額在2015年1季度為1萬(wàn)億，占銀行間債券市場(chǎng)托管余額總量的2.94%。2015年底快速攀升至3萬(wàn)億、2016擴(kuò)大到6.6萬(wàn)億、時(shí)至2017年3季度該數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到8.3萬(wàn)億，同時(shí)占比銀行間債券市場(chǎng)托管余額總量達(dá)到13.03%。由此可以看出，在不到3年時(shí)間里同業(yè)存單發(fā)行量經(jīng)歷了快速發(fā)展。

2同業(yè)存單主要的發(fā)行機(jī)構(gòu)分析

同業(yè)存單市場(chǎng)經(jīng)過(guò)4年的發(fā)展，現(xiàn)共有348家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)擁有合法發(fā)行權(quán)。合格的銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)依據(jù)《同業(yè)存單管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行備案發(fā)行，同時(shí)銀行機(jī)構(gòu)須是市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的所屬成員。其中提到的“市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制”是由金融機(jī)構(gòu)組成的市場(chǎng)定價(jià)自律和協(xié)調(diào)機(jī)制，成立于2013年9月24日。在2013年同業(yè)存單初步亮相階段，全市場(chǎng)僅有工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行等10家大型國(guó)有股份制銀行擁有發(fā)行權(quán)。

截至2017年8月，符合條件的自律機(jī)制成員機(jī)構(gòu)依照評(píng)級(jí)分類AAA級(jí)39家、從+級(jí)59家、AA+以下250家。其中AAA級(jí)同業(yè)存單合格發(fā)行者由國(guó)有股份制商業(yè)銀行、大中型城市商業(yè)銀行以及部分大型農(nóng)業(yè)商業(yè)銀行構(gòu)成，其發(fā)行規(guī)模占比同業(yè)存單發(fā)行總規(guī)模的七成。

3同業(yè)存單主要的投資者

2015年8月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券投資基金參與同業(yè)存單會(huì)計(jì)核算和估值業(yè)務(wù)指引（試行）》（中基協(xié)發(fā)（2015）12號(hào)），此后基金持有同業(yè)存單規(guī)模開(kāi)始突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)。作為利率市場(chǎng)化的重要媒介，貨幣基金成為銀行存款脫媒和利率市場(chǎng)化的重要力量。只要同業(yè)存單收益率高于活期存款利率，基金就會(huì)成為該品種源源不斷的資金供給方。

同業(yè)存單投資者構(gòu)成：商業(yè)銀行占比32.61%，廣義基金占比57.61%。上海清算所披露的同業(yè)存單投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，反映了證券投資基金于2015年下半年開(kāi)始進(jìn)入同業(yè)存單市場(chǎng)后對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的顯著變化?；厮?015年6月底，商業(yè)銀行是同業(yè)存單投資者中的絕對(duì)主力，占比高達(dá)75.08%。但基金業(yè)協(xié)會(huì)在2015年8月明確證券投資基金參與同業(yè)存單的細(xì)則后，各類基金大舉增加同業(yè)存單投資，截至2017年9月末，廣義基金持有同業(yè)存單余額已達(dá)4.8萬(wàn)億，占比反超商業(yè)銀行。

本文針對(duì)同業(yè)存單經(jīng)歷快速發(fā)展的原因?qū)Χ嗉夜煞葜沏y行與大型券商、公募基金進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。信息歸總后從同業(yè)存單的供給方面與需求方面進(jìn)行總結(jié)來(lái)看：同業(yè)存單對(duì)于發(fā)行方銀行來(lái)說(shuō)具有調(diào)節(jié)負(fù)債結(jié)構(gòu)的作用，相比于其他融資工具來(lái)說(shuō)，其發(fā)行方式是根據(jù)不同期限逐筆招標(biāo)，融資成本更低，發(fā)行方掌握的主動(dòng)權(quán)更大；對(duì)于認(rèn)購(gòu)方來(lái)說(shuō)應(yīng)分為兩方面來(lái)看：首先對(duì)于非銀金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，余額寶的快速發(fā)展下帶動(dòng)非銀機(jī)構(gòu)貨幣基金類產(chǎn)品的快速發(fā)展，此類產(chǎn)品對(duì)于高流動(dòng)性、短久期的資產(chǎn)有著很高的配置需求；而對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)同業(yè)存單具有一定杠桿套利的作用，此一部分也是今年監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)監(jiān)控的地方。

4同業(yè)存單篩選體系

同業(yè)存單目前作為一個(gè)銀行間重要投資品種，市場(chǎng)相關(guān)跟蹤報(bào)道較多但構(gòu)建篩選體系的研究資料鳳毛麟角。目前只有民生證券研究院固定收益組曾于2016年10月發(fā)表過(guò)此類文章——《同業(yè)存單篩選體系》。但一方面《同業(yè)存單篩選體系》研究數(shù)據(jù)源于2016年披露中報(bào)距今已經(jīng)過(guò)去了6個(gè)季度，期間市場(chǎng)情況已經(jīng)發(fā)生了較大變化。比如樣本選取上，文章中剔除了從級(jí)以下存單、浮息同業(yè)存單以及五大國(guó)有銀行。但時(shí)至今日在此品種上監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)做了較大調(diào)整，市場(chǎng)情況也隨之而變，例如五大國(guó)有銀行現(xiàn)金也參與進(jìn)同業(yè)存單市場(chǎng)并有著舉足輕重的地位。本文基于現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上綜合考量新的市場(chǎng)環(huán)境與監(jiān)管環(huán)境因素構(gòu)建同業(yè)存單篩選體系。

（1）同業(yè)存單篩選體系樣本選取

在樣本的選取上，本文認(rèn)為AA級(jí)（不含）以下存單、浮息同業(yè)存單新發(fā)行數(shù)量非常小可以剔除樣本，但五大國(guó)有銀行應(yīng)納入樣本。經(jīng)過(guò)以上篩選，可以得到167家銀行的樣本數(shù)據(jù)。

（2）同業(yè)存單篩選打分體系

《同業(yè)存單篩選體系》打分體系中是根據(jù)銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)（試行）》里所示的銀行監(jiān)管指標(biāo)基礎(chǔ)上，選擇從信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模四個(gè)方面入手，構(gòu)建銀行的打分體系。但自宏觀審慎評(píng)估體系（MPA，Macro Prudential Assessment）考核提出后本文認(rèn)為同業(yè)存單打分體系的指標(biāo)基礎(chǔ)應(yīng)隨之調(diào)整，尤其是在央行62017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提及同業(yè)融資業(yè)務(wù)納入MPA考核背景下做出此調(diào)整是合理有效的。MPA指標(biāo)體系是由7大方面14個(gè)指標(biāo)組成（具體內(nèi)容可查閱央行MPA考核細(xì)則），但其中部分指標(biāo)不屬于反應(yīng)銀行經(jīng)營(yíng)情況以及資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)本文予以剔除，同時(shí)增加銀行總資產(chǎn)一項(xiàng)。調(diào)整后的打分體系如下：

打分方式上我們?nèi)钥山梃b《同業(yè)存單篩選體系》的排名方法：對(duì)于各個(gè)指標(biāo)產(chǎn)生的數(shù)值，在按照從小到大排序后，取樣本的前10%、30%、50%、70%、100%分位數(shù)形成5個(gè)區(qū)間。但對(duì)落入不同區(qū)間的樣本點(diǎn)分別進(jìn)行1-5分的賦值。若一級(jí)指標(biāo)下有多個(gè)二級(jí)指標(biāo)，先對(duì)各二級(jí)指標(biāo)分?jǐn)?shù)加權(quán)平均（權(quán)重依照MPA該項(xiàng)評(píng)分賦值為基礎(chǔ)）得到一級(jí)指標(biāo)的數(shù)值，然后再對(duì)四個(gè)一級(jí)指標(biāo)賦權(quán)加總得到總評(píng)分?jǐn)?shù)。對(duì)于一級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，由于側(cè)重點(diǎn)不同本文不做主觀賦值，采用每個(gè)一級(jí)指標(biāo)占比25%的方式打分。由于篇幅有限，本文不做打分結(jié)果的列示。

由于同業(yè)存單是作為債券品種在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，其評(píng)級(jí)是根據(jù)發(fā)行主體銀行的資信來(lái)確認(rèn)。前文提到的同業(yè)存單投資者結(jié)構(gòu)中貨幣市場(chǎng)型基金是重要的資金供給方。在當(dāng)前相關(guān)監(jiān)管部門(mén)要求下，貨幣基金只能投資于AA+級(jí)別以上的債券，而現(xiàn)實(shí)情況是貨幣基金持倉(cāng)的AAA級(jí)同業(yè)存單占絕對(duì)大數(shù)。這導(dǎo)致了AA+級(jí)以上的同業(yè)存單資金供給相比低評(píng)級(jí)更充足，發(fā)行利率更低。在此基礎(chǔ)在，證監(jiān)會(huì)又于2017年9月發(fā)布《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，文中再次上調(diào)貨幣基金的持倉(cāng)資產(chǎn)評(píng)級(jí)，即“投資于主體信用評(píng)級(jí)低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具不得超過(guò)10%”。因此未來(lái)高評(píng)級(jí)同業(yè)存單將擁有更強(qiáng)的評(píng)級(jí)溢價(jià)。在此背景下，利用本文提供的篩選體系評(píng)定同業(yè)存單可以幫助投資者在同一發(fā)行價(jià)格區(qū)間中挑選安全性更高的同業(yè)存單標(biāo)的，更可以在不同評(píng)級(jí)的同業(yè)存單中尋找價(jià)值洼地。

5結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)同業(yè)存單的發(fā)展情況、發(fā)行者分析以及投資者分析，對(duì)同業(yè)存單市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行了梳理展示。在市場(chǎng)分析的基礎(chǔ)上，本文在現(xiàn)有的同業(yè)存單市場(chǎng)研究基礎(chǔ)上，構(gòu)建了同業(yè)存單篩選體系，在前輩研究體系的基礎(chǔ)上結(jié)合市場(chǎng)變化以及監(jiān)管新規(guī)做了優(yōu)化處理。根據(jù)研究結(jié)果可以看到：就同業(yè)存單這一品種來(lái)說(shuō)并不是發(fā)行者評(píng)級(jí)越高的同業(yè)存單投資價(jià)值越高，部分AA評(píng)級(jí)的城商銀行存單具有較高投資價(jià)值。endprint