李萌+陳子鳳+趙欣+陳修山

[摘要]“PE+上市公司”作為一種新型股權(quán)融資模式在緩解中小型企業(yè)融資難、上市難等問題方面發(fā)揮了積極作用，但由于該模式出現(xiàn)時間較短，易出現(xiàn) PE和上市公司皆以自身利益作為出發(fā)點進行投資決策的情況，導致模式內(nèi)部矛盾沖突不斷，使中小型企業(yè)利益受損并使市場資源不能合理配置及充分利用。簡要介紹“PE+上市公司”模式目前發(fā)展現(xiàn)狀，并著重探討這種模式對中小型企業(yè)積極、消極兩方面的影響，并對模式運行中針對中小型企業(yè)（被投企業(yè)）出現(xiàn)亟待解決的問題提出應對策略。

[關(guān)鍵詞]“PE+上市公司”模式；中小型企業(yè)；PE機構(gòu)（私募股權(quán)投資機構(gòu)）；上市公司

[中圖分類號]F8325

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）12-0109-03

一、中小企業(yè)及“PE+上市公司”模式發(fā)展現(xiàn)狀

“PE+上市公司”模式自2011年首創(chuàng)之后在短短幾年時間里便迅速席卷A股市場，并發(fā)展成為并購的主流模式之一。在一波波的熱潮之后，這一模式內(nèi)在弊端也逐漸顯露，“僵尸基金”、內(nèi)部交易事件時有爆出，并購失敗案例層出不窮，以至于資本市場中對該模式的評價褒貶不一，但以中小企業(yè)的角度作為著眼點，立足于中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀進行分析，一方面，在近年中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展進入經(jīng)濟增速換擋期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期政策調(diào)整消化期“三期疊加”的背景下，融資困難、資源不足等問題無一不限制著中小型企業(yè)的發(fā)展前景。另一方面，中小企業(yè)內(nèi)部管理水平低下等問題又制約著中小型企業(yè)的成長空間。而“PE+上市公司”模式中中小型企業(yè)可以通過被上市公司并購的方法，迅速搶灘登陸資本市場，緩解融資困難的問題。同時，在模式運營中，上市公司先進的管理方法也可以為中小企業(yè)所借鑒。從中小企業(yè)長遠發(fā)展角度來看，該模式對中小企業(yè)的利遠大于弊。

二、“PE+上市公司”模式對中小型企業(yè)的積極影響

（一）降低融資成本，擴寬融資渠道

近幾年，隨著中國經(jīng)濟增長速度趨緩，出于對信貸資金安全考慮，銀行提高信貸標準把信貸重點放在資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強的大中型企業(yè)上，銀行信貸資源分配不公平導致大多數(shù)的中小型企業(yè)被銀行拒之門外。融資渠道狹窄、資金鏈斷裂使大量的中小型企業(yè)處于瀕臨破產(chǎn)的邊緣，而借貸資金融資成本過高在加重企業(yè)負擔的同時又提高了公司的財務(wù)風險。相比之下“PE+上市公司”為代表的私募股權(quán)融資優(yōu)勢盡顯。私募股權(quán)融資門檻低、融資成本低可以充分滿足中小型企業(yè)對多變的市場形勢及對資金靈活性的高要求。同時，此模式投資年限一般在3-5年左右，關(guān)注的是企業(yè)的長期收益，被投企業(yè)因此獲得了在資本市場上持續(xù)融資的渠道，獲得了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

（二）優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，提高知名度

目前來看，中小型企業(yè)發(fā)展受阻不僅僅是融資困難這一單一外因造成的，一般來說，中小型企業(yè)不成熟的管理團隊、家族式管理、擅長銷售而拙于管理等因素是其發(fā)展受阻的內(nèi)因?！癙E+上市公司”模式中上市公司作為公司的控股人可以充分參與到企業(yè)的經(jīng)營與管理活動中，利用其豐富的管理經(jīng)驗幫助企業(yè)優(yōu)化其內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，并幫助企業(yè)迅速完成上市后的企業(yè)重組工作。同時，PE機構(gòu)尋找的都是上市公司上下游有發(fā)展?jié)撃艿钠髽I(yè)，客觀上是對該企業(yè)發(fā)展前景的肯定，可使企業(yè)在業(yè)界迅速提高認可度及知名度，吸引更多外部投資。

（三）另辟蹊徑，成功上市

企業(yè)上市并不是企業(yè)發(fā)展的最終目的，但上市后同資本市場接軌，充分利用資本市場的資源來發(fā)展自身卻是吸引企業(yè)紛紛爭取IPO上市的主因。在謀求IPO上市的企業(yè)呈現(xiàn)日益增多的趨勢及IPO審核“嚴把關(guān)”成為常態(tài)的形勢下，有些IPO排隊企業(yè)就選擇另辟蹊徑找尋成功上市的道路。而被并購兼并，就是這條搶灘登陸資本市場的捷徑。2014年10月證監(jiān)會修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司收購管理辦法》中明確指出鼓勵依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機構(gòu)參與上市公司并購重組。政策的鼓勵進一步推動并購重組活動的進行。目前部分IPO排隊企業(yè)面臨不再滿足IPO標準的可能，或不愿繼續(xù)排隊，而選擇被并購來實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。由此看出該模式之所以出現(xiàn)短短幾年就被不斷創(chuàng)新、模仿，很大程度上是因為其恰好滿足了當代急求上市企業(yè)的需求。

三、“PE+上市公司”模式對中小型企業(yè)的消極影響

（一）“僵尸基金”泛濫

自2011年“PE+上市公司”模式出現(xiàn)以來，一直廣受金融人士的追捧，但經(jīng)歷大幅熱捧之后，僅僅幾年時間，出現(xiàn)大量并購基金變?yōu)椤敖┦稹钡默F(xiàn)象。有資料顯示，2014年，“PE+上市公司”模式設(shè)立的并購基金接近200個，規(guī)模超過2000億元，但除了上市公司公布相關(guān)并購基金設(shè)立計劃的公告引發(fā)股價短期暴漲之外，后續(xù)沒有下文的比例高達64%以上?？v觀近幾年的發(fā)展，“并購基金”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖┦稹钡默F(xiàn)象愈演愈烈，一方面被投企業(yè)得不到合適的投資，另一方面正在投產(chǎn)中的項目由于模式內(nèi)部利益沖突而被擱置，無論就哪一方面而言，“僵尸基金”的出現(xiàn)都損害了被投企業(yè)的利益，嚴重浪費了市場資源，阻礙市場資源的整合。

（二）被投企業(yè)喪失話語權(quán)

在并購過程中，PE機構(gòu)利用其在尋找、甄選優(yōu)秀并購標的的專業(yè)優(yōu)勢，在投資前根據(jù)上市公司的發(fā)展要求在其上下游產(chǎn)業(yè)中尋找符合其外延式發(fā)展需要的優(yōu)秀并購標的，以此獲得上市公司認可。一些上市公司在模式運行中以豐富本公司外延式發(fā)展為出發(fā)點，以把被投企業(yè)納入本公司相關(guān)部門或?qū)Ｗl(fā)展其某一領(lǐng)域為目的，利用其掌握主要控制權(quán)的優(yōu)勢側(cè)重發(fā)展與其有關(guān)聯(lián)的項目，更為嚴重的是，部分上市公司出現(xiàn)大量轉(zhuǎn)移被投企業(yè)資源的現(xiàn)象，增加了被投企業(yè)的經(jīng)營風險。

（三）人才外流

對于“PE+上市公司”中的被投企業(yè)而言，其最大的價值在于自身的技術(shù)或某一方面的優(yōu)勢得到了行業(yè)的認可，獲得了上市公司的青睞，進而得到了被并購的機會，這其中的優(yōu)勢大多以技術(shù)為主，而技術(shù)的依托是人才。在眾多并購案例中，人才的整合是比管理、財務(wù)等整合更難的部分。一些員工，尤其是關(guān)鍵人才可能因為擔心新環(huán)境的適應問題，以向外流動的方式躲避兩種企業(yè)文化的摩擦，造成被并購企業(yè)技術(shù)人才的流失，這其實就是變相掏空了企業(yè)的核心競爭力。所以，怎樣保住人才是被投企業(yè)并購過程最關(guān)鍵一步，決定著被投企業(yè)是否能真正融入到上市公司中，也就決定著并購的成功與否。

四、“PE+上市公司”模式中中小型企業(yè)的應對策略

（一）打擊“僵尸基金”

為使被投企業(yè)的利益得到保證，首先要減少“僵尸基金”的出現(xiàn)。 “僵尸基金”出現(xiàn)的原因，主要在于PE機構(gòu)能力不足，在基金管理的運作機制設(shè)計上不成熟，使PE和上市公司雙方存在利益沖突，且溝通效率低，最終導致并購基金名存實亡。針對此種情況，需要提高當今資本市場中PE機構(gòu)進入模式運營的準入門檻，任用合格的PE機構(gòu)進入模式的運作，制定出合理細致的基金管理運作機制，提高溝通效率，尋找雙方利益的平衡點，讓真正有能力的PE機構(gòu)參與到模式運營，減少因PE機構(gòu)能力低而損害被投企業(yè)利益的現(xiàn)象，推動模式的健康、平穩(wěn)發(fā)展。

（二）與PE機構(gòu)強強聯(lián)手，監(jiān)管上市公司經(jīng)營行為

模式運營過程中，被投企業(yè)控制權(quán)被削弱是不可避免的，上市公司憑借其強有力的控制權(quán)決策為己謀利也是時有發(fā)生。但從模式內(nèi)部分析，上市公司主要目的是為外延式擴張，提高本公司的內(nèi)在價值及績效，相對上市公司而言，PE機構(gòu)在此模式中更像是一個真正的投資者，真正希望被投企業(yè)可以增值的投資者，因為被投企業(yè)的內(nèi)在價值直接決定著PE機構(gòu)退出時的投資回報率。所以，被投企業(yè)應及時與PE機構(gòu)進行溝通，利用PE機構(gòu)在投資決策委員會享有的監(jiān)事權(quán)，對上市公司非常規(guī)行為進行約束和監(jiān)督。同時，在模式外部，證監(jiān)會作為外部監(jiān)督管理機構(gòu)，應發(fā)揮其市場監(jiān)督和管理的職能，積極出臺相關(guān)的政策和措施去打擊上市公司的違法違規(guī)行為，用內(nèi)部控制和外部監(jiān)督相結(jié)合方法保證模式的平穩(wěn)運行。為模式提供良好的運營環(huán)境，增強大家對新型私募股權(quán)投資的認同度，進而推動中國多層次資本市場的建設(shè)。

（三）安撫核心人才，促進文化整合

發(fā)生并購后，整個企業(yè)都會發(fā)生心理震動并迅速形成員工“共振”，尤其是核心人才。一方面，并購使中小企業(yè)喪失了原有的控制權(quán)和自主權(quán)，核心人才會擔心原本受重視的地位難以保障及原有薪金水平難以維系等問題，導致出現(xiàn)人才外流。另一方面，并購的實質(zhì)也是兩種企業(yè)文化的融合，關(guān)鍵人才由于不能認同上市公司的企業(yè)文化，難以融合到新的企業(yè)中，使其以向外流動的方式躲避兩種企業(yè)文化的摩擦，也是導致人才流失的關(guān)鍵原因。針對此種情況，應采取安撫關(guān)鍵人才和促進文化融合同時并舉的方法，上市公司應提前對中小企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)進行分類，尤其掌握關(guān)鍵人才的薪酬比例，保證其在并購后新企業(yè)中的薪酬水平。同時，上市公司應組建工作小組對雙方的企業(yè)文化進行評估及了解，尊重雙方的差異，挖掘雙方的共同點，通過舉行跨文化活動等方法，增進雙方員工的了解，助力推動新文化的形成，減少因文化沖突而導致的人才外流。

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（責任編輯：郭麗春梁宏偉）