許婷婷

[摘要]A股熔斷機(jī)制于2016年1月1日正式實(shí)施，我國推出熔斷機(jī)制的初衷是為市場交易提供一個“減震器”，抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)，并為應(yīng)對技術(shù)或操作風(fēng)險提供應(yīng)急處置時間。然而事與愿違，從熔斷機(jī)制的實(shí)行效果來看，并沒有達(dá)到預(yù)期目的。就在首個交易日，滬深兩市暴跌并觸發(fā)熔斷機(jī)制，上演千股跌停，提前結(jié)束交易。熔斷機(jī)制在西方市場作為“標(biāo)配”，在中國為何水土不服，僅僅實(shí)施了幾天就被緊急叫停，這是個非常值得我們反思和研究的問題。

[關(guān)鍵詞]熔斷機(jī)制 證券市場 A股市場

中國股市在2015年6月份出現(xiàn)了一次大“股災(zāi)”，股市在兩個月內(nèi)從5178點(diǎn)下跌到2850點(diǎn)，跌幅接近45%。為了抑制羊群效應(yīng)的發(fā)生，抑制股民盲目追漲殺跌，降低股票市場的波動，將使得投資者有足夠的時間來傳播和反饋信息，降低價格的不確定性和信息的不對稱性，從而防止股票市場價格的劇烈波動。中國證監(jiān)會也在探索和思考著，熔斷機(jī)制的出臺似乎變得尤為重要。

一、熔斷機(jī)制的定義

熔斷機(jī)制是指在股票交易的過程中，當(dāng)價格的波動幅度到達(dá)一定的閾值時，股市的交易會被中止，在一段時間后可以繼續(xù)交易，但交易的范圍會被限制。這一種情況和保險絲在電流過量時會熔斷，讓電器受到保護(hù)的情況差不多，所以把它叫做熔斷機(jī)制。詳細(xì)的說就是對某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。2015年12月4日上交所、深交所、中金所在正式發(fā)布了熔斷機(jī)制的相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，使用百分之五和百分之七兩個閾值，在2016年1月1日起正式實(shí)施。

二、中國股市熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)的不足

（一）熔斷比例的設(shè)計(jì)不合理

就以熔斷機(jī)制的發(fā)源地美國為例，美國股市中的熔斷機(jī)制是這樣規(guī)定的，他們把熔斷的閾值比例分為了百分之七、百分之十三和百分之二十這三個比例，這三個閾值間距較大是比較合理的。反觀我們中國的股票市場，其設(shè)定的熔斷機(jī)制的閾值比例只有百分之五和百分之七這兩個比例，而且這兩個比例的熔斷間距比較小，這會導(dǎo)致市場上的拋售壓力增大，加劇了市場的不穩(wěn)定性和投資者的內(nèi)心恐慌情緒。我國A股市場的熔斷機(jī)制規(guī)定在滬指下跌觸發(fā)百分之五的熔斷閾值時暫停15分鐘的交易，而在這15分鐘里面，投資者的內(nèi)心是十分糾結(jié)的，本來市場的參與者就是以投機(jī)的散戶投資者為主的，他們害怕所謂的大戶也就是“莊家”有小道消息提前就拋售了股票，而擔(dān)心自己的股票會因熔斷機(jī)制而無法拋售而血本無歸，因此他們會搶在第二次熔斷被觸發(fā)前掛出賣單，股市瞬間供過于求，這大大加劇了指數(shù)的下跌從而觸發(fā)第二段熔斷機(jī)制的熔斷閾值，這時股市的交易提前結(jié)束，市場便失去了流動性。顯然我國股票市場的熔斷機(jī)制的閾值比例的設(shè)計(jì)是不合理的，根據(jù)2015年上證指數(shù)的數(shù)據(jù)，這一年中其一日內(nèi)的指數(shù)振幅超過百分之五的一共有30次，一日內(nèi)指數(shù)振幅超過百分之七的有12次。這表明熔斷機(jī)制設(shè)定的閾值是比較容易觸發(fā)的點(diǎn)位，并不能很好的去為中國的股票市場減震，反而會帶來一定的麻煩。

（二）熔斷機(jī)制推出的時間不恰當(dāng)

我國A股市場在經(jīng)歷的2015年的兩次巨型“股災(zāi)”洗禮后，成交量大幅萎縮，整個股票市場都處于一個疲軟的狀態(tài)，投資者的市場的信心不足，這是股票市場應(yīng)該需要一個緩和的修復(fù)過程，給投資者恢復(fù)信心。然而就在這個需要平穩(wěn)過度的階段，A股市市場卻引入了熔斷機(jī)制，這在一定程度上會削弱市場的流動性，加劇了投資者的恐慌心理，這與引入熔斷機(jī)制來讓股票市場減震的目標(biāo)是背道而馳的。不幸的是，在股市行情萎靡的時候，恰逢2016年年初大股東減持，在本來就喪失了大部分流動性的股票市場中無疑加大了拋售股票的壓力。

（三）個股漲停板熔斷與大盤指數(shù)熔斷共存的特殊性

我國的熔斷機(jī)制是有其特殊性的，在引入熔斷機(jī)制之前，我國已經(jīng)有一個對股票市場的波動有所限制的漲跌停制度，而在引入了熔斷機(jī)制后并沒有取消漲跌停制度，而且熔斷百分之五和百分之七的兩個閾值和百分之十的漲跌停閾值太過于接近，這使兩個機(jī)制非常容易重疊。當(dāng)市場出現(xiàn)危機(jī)時，這兩個機(jī)制的重疊會大大的遏制市場的流動性，加劇了投資者的恐慌情緒，盲目拋售的情況必然出現(xiàn)，這使熔斷機(jī)制的引入不但對股市起不了助跌作用，還加劇了市場的波動。

三、我國A股市場實(shí)踐熔斷機(jī)制的建議

（一）完善法制環(huán)境

資本市場要健康的發(fā)展，一個良好的市場環(huán)境是必不可少的，而要營造一個良好的市場環(huán)境，最重要的就是建立健全法制制度，通過法律手段來維護(hù)每一個市場參與者的合法權(quán)益。貫徹落實(shí)有法可依、違法必究的原則。目前來講我國在資本市場的法制制度還不夠完善，不法分子違法和失信的成本較低，這讓許多不法分子鋌而走險來獲取利益，嚴(yán)重破壞了股票市場紀(jì)律。我認(rèn)為必須用有國家強(qiáng)制力的法律手段嚴(yán)懲資本市場的種種違法行為，進(jìn)一步的凈化市場環(huán)境，讓我國的資本市場能夠健康快速的發(fā)展。只有當(dāng)資本市場的法制環(huán)境建立起來時，上市企業(yè)才能有一個良好的發(fā)展前景，投資者對企業(yè)的發(fā)展有信心的時候，才會有所謂的長線價值投資。與此同時，應(yīng)建立健全資本市場全體投資者的適應(yīng)性制度，加強(qiáng)資本市場中介機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性管理，做好保護(hù)投資者的工作。

（二）改善投資者結(jié)構(gòu)

在西方較為成熟的資本市場里，專業(yè)的基金和機(jī)構(gòu)投資者才是市場的主導(dǎo)，這種專業(yè)機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)是資本市場能平穩(wěn)發(fā)展的重要原因之一。而我國的資本市場則是以散戶投資者為主的，這種投資者結(jié)構(gòu)并不合理，以短線投資為主的散戶化投資會使股票市場的波動性和不穩(wěn)定性加大。我國應(yīng)該積極調(diào)整資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵投資者進(jìn)行中長期的價值投資，改變其追著殺跌的不良操作習(xí)慣。在改善資本市場投資者結(jié)構(gòu)上，首先要做的就是建立健全資本市場的基礎(chǔ)制度，為市場主體從散戶投資者向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變制造一個良好的市場環(huán)境。其次，可以通過政策性的優(yōu)惠來積極引導(dǎo)個人繳納養(yǎng)老金以促進(jìn)養(yǎng)老金的發(fā)展并將其進(jìn)行市場化的運(yùn)作，合理的運(yùn)用到資本市場上來。再者是要推進(jìn)我國基金業(yè)的發(fā)展，加強(qiáng)行為監(jiān)管，嚴(yán)厲地打擊各種不合法的利益輸送行為。

（三）科學(xué)設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制

我國資本市場想要通過引入熔斷機(jī)制來進(jìn)一步穩(wěn)定市場的舉措是值得肯定的，但是在經(jīng)濟(jì)背景和環(huán)境的差別下，如何讓引入的西方熔斷機(jī)制具有中國特色就得具體問題具體分析了。首先引入的熔斷機(jī)制與原有的T+1交易制度并不匹配，熔斷機(jī)制的加入就好像是畫蛇添足一樣，使A股市場的流動性受到了束縛。必須在這兩者中做出權(quán)衡和取舍，而我認(rèn)為設(shè)置一個科學(xué)的熔斷機(jī)制會比較適合我國資本市場未來的發(fā)展。具體的設(shè)計(jì)是這樣的，先把原有10%的漲跌停板幅度擴(kuò)大到15%。再者，設(shè)置多級熔斷閾值，把第一閾值從5%擴(kuò)大到8%，把第二閾值從7%擴(kuò)大到15%，這樣就不會出現(xiàn)熔斷與漲跌停板制度經(jīng)常重疊使市場瞬間喪失流動性的情況，大大加強(qiáng)了資本市場的穩(wěn)定性。除了具體的制度設(shè)計(jì)要合理之外，我認(rèn)為還必須增加一些應(yīng)急方案來增加熔斷機(jī)制面對瞬息萬變的資本市場的容錯率。參考美國的熔斷機(jī)制，它不是一成不變的，在2007年時出當(dāng)市場出現(xiàn)混亂的特殊條件時所運(yùn)用的Rule48一個很好的例子，在近年來美國發(fā)生金融危機(jī)時Rule48的調(diào)用就起到了很好的減震效果。而反觀中國，在加入熔斷機(jī)制后股票市場出現(xiàn)混亂時，監(jiān)管部門并沒有任何的應(yīng)急方案，這是不正確的。資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險是不可避免的，我認(rèn)為在設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制時必須全方位的考慮問題，做到與時俱進(jìn)。

（四）提升監(jiān)管水平

一場公平公正的競技少不了一個公平公正的裁判，這運(yùn)用到資本市場的博弈中也是一樣。股票市場需要有人來監(jiān)管，目前我國資本市場的監(jiān)管員以證監(jiān)會為主，我認(rèn)為證監(jiān)會必須完善監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)各監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)性，明確監(jiān)管目標(biāo)和手段，避免出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)。這是一個大數(shù)據(jù)的時代，監(jiān)管部門應(yīng)該擴(kuò)大自身的數(shù)據(jù)覆蓋面，對上市公司的各類信息進(jìn)行全面的監(jiān)管和調(diào)查，對存在違法和失信的上市企業(yè)進(jìn)行信息披露和查處。除此之外，要建立健全對行業(yè)人員的監(jiān)管制度，加強(qiáng)從業(yè)人員的職業(yè)行為操守建設(shè)，積極探索從業(yè)人員的管理創(chuàng)新，對關(guān)鍵崗位的人員實(shí)施全面的實(shí)時監(jiān)控，從源頭上預(yù)防違法違規(guī)行為的出現(xiàn)。再者，監(jiān)管部門要貫徹落實(shí)自身監(jiān)管的任務(wù)，提升監(jiān)管工作的規(guī)范性和靈活性，提高工作效率。總而言之，要使我國的資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，對監(jiān)管人員和從業(yè)人員的有效監(jiān)管和約束是必不可少的。這是一個需要所有資本市場人員都要付出大量汗水和不懈努力的過程，監(jiān)管人員的水平和從業(yè)人員的能力提升將會對我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮積極的作用。