王翔宇

[摘要]現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，適用于大部分企業(yè)，但是針對高科技消費類電子企業(yè)集團，需要考慮其投資機會和不確定性，這種方法就受限了。實物期權(quán)法則可以有效解決這一問題。文章試圖對實物期權(quán)法在高科技消費類電子企業(yè)集團價值評估中的應(yīng)用進行探討。

[關(guān)鍵詞]實物期權(quán) B-S模型 企業(yè)價值評估 TCL集團

1理論研究

1.1實物期權(quán)法概述

實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)領(lǐng)域的拓展，復(fù)雜的實物資產(chǎn)是其標的。實物期權(quán)的價值與企業(yè)類型有很大關(guān)系，可以用類似金融期權(quán)定價的方法進行估算，并融入“最優(yōu)決策”的思想，使得對企業(yè)不確定性的評價更為可靠、科學(xué)。文章主要就最為認可的B-S定價模型并運用于案例分析。

1.2實物期權(quán)法應(yīng)用

1.2.1應(yīng)用的前提條件

實物期權(quán)法適用的企業(yè)必須具有潛在的投資機會或未來的不確定性。對于TCL這樣的企業(yè)基于技術(shù)的獨特性、產(chǎn)品的差異性和市場的風(fēng)險性，其未來的不確定性非常大，正適合這種方法。

1.2.2應(yīng)用的適用性

許多高科技企業(yè)由于前期投入較大，現(xiàn)金流量為負值，無法使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，只能使用考慮了期權(quán)價值的實物期權(quán)法。

實物期權(quán)法充分考慮了無形資產(chǎn)未來收益的可能性，是對傳統(tǒng)評估法的有效補充。

2案例背景

TCL集團創(chuàng)立于1981年，于2014年初，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為新的“7+3+1”結(jié)構(gòu)，為集團價值增長打開新扇面。所以為了合理的評估TCL企業(yè)在2014年開始實施新的政策對企業(yè)帶來的價值，我們以2013年12月31日為評估基準日，來計算企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值。

3TCL集團傳統(tǒng)的企業(yè)估值

3.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

這種方法是依據(jù)TCL過去五年的自由現(xiàn)金流量，將戰(zhàn)略構(gòu)想轉(zhuǎn)化為未來績效的財務(wù)預(yù)測，針對TCL集團未來五年的發(fā)展狀況，對企業(yè)2014年-2018年的自由現(xiàn)金流進行預(yù)測，并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。

3.1.1預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量

一般而言，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊與攤銷費用-追加投資。由于TCL集團作為上市公司，財務(wù)信息披露較為充分，整理財務(wù)報表如下。

2013年之前TCL屬于高速發(fā)展階段，此后，仍會有增長，但是增速明顯放緩，并且未來5～10年GDP將保持7%的增長率。以20%作為TCL未來五年現(xiàn)金流量的年增長率，之后將維持該水平不變，預(yù)測如下：

3.1.2確定企業(yè)加權(quán)資本成本

（1）加權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本：E（R）=Rf+[E（Rm）-Rf]×β=5.11%+（16.64%-5.11%）×1.0721=17.47%

債務(wù)資本成本=6.55%，企業(yè)所得稅率為25%，采用WACC模型計算加權(quán)平均資本成本率。

加權(quán)平均資本成本率WACC=Kd×（1-T）×Kr+（1-Kr）×E（R）=6.55%×（1-25%）×72.26%+（1-72.26%）×17.47%=8.40%，即折現(xiàn)率r=8.40%。

（2）計算企業(yè)目前價值

本次評估采用分段法預(yù)測，即將企業(yè)未來的現(xiàn)金流分為明確的預(yù)測期間和之后的現(xiàn)金流，評估值為兩段相加的折現(xiàn)值，并假設(shè)穩(wěn)定期后企業(yè)自由現(xiàn)金流增長率g=5%維持不變。

公司的現(xiàn)金流計算公式如下：

計算得出2013年12月31日企業(yè)價值P0=29.71+417.84/（1+r）4=332.33億元。

4運用B-S模型評估TCL集團的實物期權(quán)價值

4.1識別TCL集團的實物期權(quán)

在本文的第一節(jié)，我們引入了B-S模型，在調(diào)取了所有公開數(shù)據(jù)后，以TCL為例，估計B-S模型所要求的相關(guān)參數(shù)值。B-S模型的假設(shè)條件很嚴格，但與其他實物期權(quán)模型相比較，估值用參數(shù)少，計算簡潔。

4.2確定相關(guān)參數(shù)

4.2.1市場價格S

TCL主營業(yè)務(wù)還是電視，該產(chǎn)品的生命周期為6.5年，根據(jù)特點，我們預(yù)測未來凈現(xiàn)金流量見下表。

采用上文的折現(xiàn)率WACC=8.40%，計算出TCL電視未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：

4.2.2執(zhí)行價格X

在實物期權(quán)理論中，期權(quán)執(zhí)行價格是公司債務(wù)的市場價值X=L=5812254萬元。

4.2.3波動性d

公司價值的波動率取決于股票的波動率。選取TCL集團2013年共236個交易日的收盤價數(shù)據(jù)，計算其日回報率的標準差可得到日波動率，再乘以根號下236，就得到波動性σ=30%。

4.2.4實物期權(quán)期限T

電視能夠?qū)崿F(xiàn)利潤的期限就是實物期權(quán)的有效期限，即T為6年。

4.3計算TCL的實物期權(quán)價值

根據(jù)B—s模型和求得的相關(guān)參數(shù)，可得：

則TCL集團的實物期權(quán)價值為1510866萬元。

5TCL集團企業(yè)價值評估結(jié)果分析

TCL集團在2013年12月31日的流通股為813354萬股，當(dāng)日的收盤價為2.33元/股，B-S模型得出企業(yè)價值總額為1510866萬元，由此計算每股股價為P=1510866/813354=1.86元/股，比內(nèi)在價值高估了（2.33-1.86）/1.86=25.27%，而傳統(tǒng)方法計算出4.09元/股，比內(nèi)在價值低42.93%，可以看出實物期權(quán)法對于現(xiàn)金流量法，計算結(jié)果更為接近實際值。

通過上文，可以發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)方法在評估風(fēng)險高、不確定性較大的企業(yè)價值時，具有更好的適應(yīng)性，它不僅能估計企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)價值，還能估計未來可獲取的利潤，可看成是一個看漲期權(quán)，計算結(jié)果與資本市場給出的價值較為接近。