管麗倩

[摘要]杠桿融資交易是我國證券市場發(fā)展二十多年來的新生事物，A股融資業(yè)務(wù)的開展提高了市場的活躍程度，給市場注入了更多的流動(dòng)性。近兩年來，杠桿融資業(yè)務(wù)的規(guī)模突飛猛進(jìn)，對(duì)A股市場的波動(dòng)產(chǎn)生了很大的影響，尤其是本輪A股的暴漲暴跌為杠桿融資引來無數(shù)爭議，以融資融券為代表的杠桿融資是否是市場暴漲暴跌的元兇需要深入的研究。本文以融資融券交易中的融資交易作為A股杠桿融資交易的代表，構(gòu)建杠桿融資交易和A股波動(dòng)的VAR模型從實(shí)證的角度分析了杠桿融資對(duì)A股波動(dòng)性影響的方向和程度。根據(jù)研究結(jié)論本文認(rèn)為，在A股市場發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期不應(yīng)把杠桿融資妖魔化，更重要的是規(guī)范杠桿融資業(yè)務(wù)的發(fā)展和監(jiān)管，在此基礎(chǔ)上提出促進(jìn)我國杠桿融資交易健康穩(wěn)定發(fā)展的相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]杠桿融資交易 融資融券 A股波動(dòng)性 VAR模型

一、引言

我國股市自成立以來，證券交易取得了快速的發(fā)展，2015年A股市場走出了一輪波瀾壯闊的行情，上證指數(shù)從2000點(diǎn)起步，到2015年6月12日的5178.19點(diǎn)，不到一年的時(shí)間，漲幅達(dá)到158.9%，在市場不斷走牛的過程中，一個(gè)新生的名詞“杠桿牛市”開始成為各方參與人士熱議的話題。然而，在上證指數(shù)突破5000點(diǎn)關(guān)口之后，只短暫停留了不到5個(gè)交易日便從5178.79點(diǎn)調(diào)頭向下，直到8月26日的2850.71點(diǎn)，跌幅達(dá)45%。市場異常的波動(dòng)給投資者造成了劇烈的沖擊，行情的巨大轉(zhuǎn)變把以融資融券為代表的杠桿融資交易推到了風(fēng)口浪尖。

A股杠桿融資是我國證券市場發(fā)展的新生的事物，一方面，利用杠桿融資使投資者用較少的資本金就可以獲得較大的收益，起到穩(wěn)定市場和活躍市場的作用。另一方面，融資交易杠桿工具的助漲助跌效應(yīng)不可避免的加劇了市場的非理性波動(dòng)。然而，在本質(zhì)上，杠桿融資只是一項(xiàng)交易工具，交易工具自身無法改變市場的趨勢，只能影響它發(fā)展的節(jié)奏和速度。本文用融資融券交易中的融資數(shù)據(jù)代表杠桿融資交易，從實(shí)證分析的角度，研究了杠桿融資對(duì)A股波動(dòng)性影響的方向和程度，以期市場各方參與人士理性客觀地看待和評(píng)價(jià)杠桿交易，并提出規(guī)范我國股市杠桿融資交易的發(fā)展的建議。

二、數(shù)據(jù)選取和變量定義

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文選取滬深300指數(shù)作為反應(yīng)A股整體波動(dòng)的指標(biāo)，滬深300指數(shù)是上海和深圳證券交易所聯(lián)合發(fā)布的反應(yīng)滬深兩個(gè)市場整體情況的跨市場指數(shù)，樣本股來自于上海和深圳兩個(gè)證券市場，囊括了兩市大部分代表性好、流動(dòng)性高的流通股票。樣本區(qū)間從2011年3月31日到2016年12月31日，共計(jì)1399個(gè)交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，上海、深圳證券交易所，采用Eviews7.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

本文用滬深兩市每日融資交易余額之和代表融資交易（Margin purchase），記作MP，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理以消除異方差的情況，記作LNMP；選取滬深300指數(shù)的日震蕩幅度來衡量市場波動(dòng)性，記作VOL，VOL的表達(dá)式如下：

三、模型構(gòu)建與實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

分析時(shí)間序列時(shí)，各變量必須滿足序列平穩(wěn)的條件，故在建立VAR模型之前，首先對(duì)滬深300指數(shù)的日波動(dòng)率和每日融資余額的對(duì)數(shù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性的檢驗(yàn)。平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法一般采用ADF單位根檢驗(yàn)，確定ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜁r(shí)需要確定常數(shù)項(xiàng)和線性時(shí)間趨勢項(xiàng)，圖1-1為每日融資余額對(duì)數(shù)序列的趨勢圖，圖形的起點(diǎn)不在原點(diǎn)，表明序列有常數(shù)項(xiàng)，同時(shí)存在隨時(shí)間變動(dòng)的趨勢項(xiàng)。

圖1-2表明，滬深300指數(shù)日波動(dòng)序列不包含趨勢項(xiàng)，但是存在常數(shù)項(xiàng)。由此，選定合適的檢驗(yàn)形式對(duì)兩個(gè)序列進(jìn)行平穩(wěn)性的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的最佳滯后階數(shù)由eviews7.0軟件根據(jù)AIC原則自動(dòng)確定，檢驗(yàn)的結(jié)果如表1-1所示：

從檢驗(yàn)結(jié)果看出，LNMP的ADF檢驗(yàn)值為-6.40，有充分的理由拒絕原假設(shè)，即LNMP序列不存在單位根情況，滿足序列平穩(wěn)的條件。同理，VOL的ADF統(tǒng)計(jì)值為-7.31，VOL是平穩(wěn)的時(shí)間序列。也就是說，變量LNMP和變量VOL均是I（0）過程，可以通過VAR模型來檢驗(yàn)杠桿融資和A股波動(dòng)性之間的相互關(guān)系。

（二）杠桿融資對(duì)A股波動(dòng)性影響的VAR（p）模型

本文通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型來分析杠桿融資交易和A股波動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系。VAR模型可以用來預(yù)測具有相關(guān)關(guān)系的時(shí)間序列系統(tǒng)，并且可以通過分析隨機(jī)干擾對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊來解釋不同的經(jīng)濟(jì)沖擊如何影響變量的變化。

本文模型的最佳滯后階數(shù)由eviews7.0中的Lag LengthCriteria檢驗(yàn)功能來確定，檢驗(yàn)的結(jié)果如表1-2所示：

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ檢驗(yàn)均選擇了滯后8期是最佳的滯后階數(shù)，本文選擇滯后8期構(gòu)建杠桿融資交易和A股波動(dòng)性VAR模型。

從模型檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，A股的波動(dòng)性受自身滯后一期、二期、三期、四期、五期影響的t統(tǒng)計(jì)量顯著通過檢驗(yàn)，滯后五期以后的t統(tǒng)計(jì)量較小，同時(shí)，也受杠桿融資滯后一期、六期、八期的影響，可見，A股波動(dòng)很大程度上受到自身慣性的影響。對(duì)于杠桿融資交易，LNMP（-1）、LNMP（-6）的系數(shù)符號(hào)為正，LNMP（-8）的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，表明杠桿融資對(duì)A股波動(dòng)性的影響復(fù)雜多變，在短期內(nèi)加劇了股價(jià)的波動(dòng)，但從長期來看卻能夠平抑股價(jià)的波動(dòng)；此外，融資變量的系數(shù)值均較小，表明了杠桿融資對(duì)A股波動(dòng)性的影響不明顯，A股的波動(dòng)性更多由市場自身的規(guī)律決定。同樣的，融資交易也與自身的影響有較大的關(guān)系，并且受到股市波動(dòng)滯后一期和滯后二期的影響，這也表明了A股的短期波動(dòng)對(duì)融資余額變動(dòng)具有一定的影響。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)VAR（8）模型的結(jié)果，可以確定的是杠桿融資和A股的波動(dòng)性兩個(gè)變量有顯著的相關(guān)關(guān)系，通過Granger檢驗(yàn)可以判定杠桿融資量的變化是不是A股波動(dòng)性變化的原因，檢驗(yàn)的結(jié)果如表1-3所示：

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，拒絕“LNMP不能Granger引起VOL”的原假設(shè)，從P值來看，有99.68%的把握說明融資對(duì)A股的波動(dòng)有影響。同理，拒絕“VOL不能Granger引起LNMP”的原假設(shè)，檢驗(yàn)的P值表明，股市波動(dòng)對(duì)融資產(chǎn)生影響的可能性達(dá)到了99.99%。由此可見，杠桿融資與A股波動(dòng)性之間的影響是雙向的。

（四）脈沖響應(yīng)分析

通過脈沖響應(yīng)分析可以分辨各內(nèi)生變量的擾動(dòng)，以此確定一個(gè)變量的意外變化如何影響模型中其它的內(nèi)生變量。對(duì)杠桿融資和A股波動(dòng)性進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果如圖1-4所示：

圖中橫坐標(biāo)代表滯后期數(shù)，縱坐標(biāo)代表累積效應(yīng)，對(duì)比兩幅圖得出以下結(jié)論：首先，股市波動(dòng)受其自身的沖擊最強(qiáng)烈，響應(yīng)路徑一直為正，初期影響較大，后期較為平坦，表明本期一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)誤差沖擊對(duì)最近時(shí)期A股波動(dòng)有較大的影響，對(duì)較后面時(shí)期的影響逐漸穩(wěn)定，響應(yīng)變化不大，這符合股市波動(dòng)的自然規(guī)律。其次，A股動(dòng)受到杠桿融資的影響，但是影響微小，本期如果給杠桿融資一個(gè)單位正向的標(biāo)準(zhǔn)誤差沖擊，在滯后1-3期都會(huì)加劇A股的波動(dòng)，在第4和第6個(gè)滯后期對(duì)A股波動(dòng)幾乎不產(chǎn)生沖擊，在第5個(gè)滯后期表現(xiàn)出降低A股的波動(dòng)性，隨著滯后期的延長，又開始表現(xiàn)出對(duì)A股的正向沖擊，并且脈沖函數(shù)曲線逐漸趨緊零軸，表明杠桿融資對(duì)A股的響應(yīng)越來越弱，整體來看，杠桿融資對(duì)A股的波動(dòng)的影響路徑呈現(xiàn)出復(fù)雜的動(dòng)態(tài)變化的特征。

（五）方差分解

脈沖響應(yīng)分析方法分析的是模型中的變量對(duì)所受到的沖擊隨時(shí)間如何反應(yīng)，而方差分解可以給出不同結(jié)構(gòu)沖擊的相對(duì)重要性信息，預(yù)測誤差方差分解告訴我們由于自身沖擊與其它變量的沖擊而導(dǎo)致的序列移動(dòng)的比例。對(duì)A股波動(dòng)性進(jìn)行方差分解的結(jié)果如表1-4所示：

從表中數(shù)據(jù)看出，A股波動(dòng)性被其自身解釋的程度高達(dá)99%以上，而被杠桿融資解釋的程度不及1%，表明A股的波動(dòng)最主要的還是受其自身規(guī)律的影響，杠桿融資對(duì)A股波動(dòng)的影響雖然隨著時(shí)間的推移呈現(xiàn)出增加的態(tài)勢，還是影響甚微。這充分說明了杠桿融資只是影響A股波動(dòng)的一個(gè)小小的因素，投資者應(yīng)當(dāng)理性得看待股市波動(dòng)和杠桿融資交易之間的關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

根據(jù)本文得出的結(jié)論，杠桿交易雖在一定程度上加劇股價(jià)的波動(dòng)，但和本輪股市單邊調(diào)整并不豐富相關(guān)，A股本輪巨幅調(diào)整主要受其自身漲跌規(guī)律的支配，快速的上漲和過大的泡沫必將導(dǎo)致快速的下跌和價(jià)值的回歸，而杠桿融資交易扮演的角色僅僅是助推器，不可過分妖魔化杠桿融資。杠桿只是一種交易工具，是成熟的資本市場不可或缺的合理交易工具，杠桿使用合理，能夠使投資錦上添花，但若濫用杠桿，卻有可能給投資者帶來毀滅性的打擊。所以，規(guī)范發(fā)展杠桿交易是我國資本市場走向成熟的必經(jīng)之路，為引導(dǎo)杠桿融資交易趨利避害，對(duì)我國A股市場發(fā)揮積極的作用，本文提出如下幾點(diǎn)建議。

（一）建立輿情監(jiān)測反饋體系，正確引導(dǎo)輿論

監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)和媒體的合作，建立實(shí)時(shí)的證券市場輿情監(jiān)測和反饋體系，方便管理層準(zhǔn)確的判斷和把握市場不同階段下的輿論導(dǎo)向，根據(jù)資本市場的實(shí)際狀況作出恰當(dāng)有效的反饋，引導(dǎo)輿論往正確的方向解讀。主管部門應(yīng)該改變以往的對(duì)媒體的管理思維，建立和媒體的溝通機(jī)制，通過各種途徑和渠道促進(jìn)雙方之間更加有效的對(duì)話和溝通。充分發(fā)揮媒體在信息溝通和輿論監(jiān)督上獨(dú)特的優(yōu)勢，提高市場的公開透明程度，減少資本市場信息不對(duì)稱和維護(hù)廣大投資者的切身利益，起到輔助監(jiān)管的作用。

（二）對(duì)杠桿融資交易進(jìn)行整體設(shè)計(jì)

對(duì)杠桿融資的規(guī)模、融資的模式、保證金比例的設(shè)定進(jìn)行整體規(guī)劃。在我國資本市場發(fā)展的特定時(shí)期內(nèi)，合理地控制杠桿融資的總量規(guī)模；就融資模式而言，對(duì)融資融券、傘型信托等結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品、融資類收益互換、分級(jí)基金等杠桿資金進(jìn)行系統(tǒng)梳理、將適合引入到股市的場外杠桿交易品種納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，使杠桿融資交易暴露在陽光下，并且在全社會(huì)范圍內(nèi)規(guī)范保證金融資的規(guī)定，推出統(tǒng)一的保證金制度，形成有效的控制全社會(huì)融資杠桿比率的監(jiān)控體系。發(fā)揮杠桿交易逆周期調(diào)節(jié)的功能，在股市上漲時(shí)，提高保證金的比例縮小杠桿，在股市下跌時(shí)，降低保證金的要求放大杠桿，使社會(huì)杠桿資金的使用保持在一個(gè)合理有效、風(fēng)險(xiǎn)可控的環(huán)境中。

（三）正確疏導(dǎo)投資者心理，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

和海外成熟的市場相比，我國證券市場大量非專業(yè)投資者參與的市場使A股市場炒作之風(fēng)盛行，散戶投資者頻繁交易、跟風(fēng)炒作、追漲殺跌、盲目博傻等不良投資習(xí)慣增加了A股市場的不穩(wěn)定因素，加劇了A股市場的波動(dòng)。此外，部分機(jī)構(gòu)投資者的投資理念偏短視。因此，政府應(yīng)該借助主流媒體引導(dǎo)市場參與者樹立正確的融資觀念和長期投資、價(jià)值投資的理念，減少選股時(shí)投機(jī)浮躁的心理。同時(shí)，要不斷壯大機(jī)構(gòu)投資的隊(duì)伍，培養(yǎng)更多專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場，積極引導(dǎo)社保資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長期資金入市，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，使我國的資本市場朝著更加透明、成熟、專業(yè)化的方向發(fā)展。