王晨

摘 要：中小型企業(yè)是我國市場經(jīng)濟的重要組成部分，其融資效率問題是現(xiàn)階段阻礙其持續(xù)發(fā)展的最大瓶頸。研究中小企業(yè)融資效率問題，得到影響中小企業(yè)融資效率影響因素影響程度的大小，為后續(xù)研究作出一定的貢獻。解決現(xiàn)階段中小企業(yè)融資較為困難的現(xiàn)狀，必須采取有效的措施，對企業(yè)自身的資金積累采取加強手段，構建中小企業(yè)良好的金融體系，民間融資的結構體系也需要進行規(guī)范化，只有解決中小企業(yè)融資資金的問題，才能實現(xiàn)中小企業(yè)經(jīng)濟效益的發(fā)展，促進國民經(jīng)濟的提升。

關鍵詞：中小企業(yè)；融資效率；影響因素；實證分析；有效建議

社會主義市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展完善以及國內證券市場初具規(guī)模，我國資本市場得到快速發(fā)展，中小企業(yè)的融資方式選取呈現(xiàn)多樣性，而需要考慮的影響其融資效率的因素也隨之增多，不同的融資方式影響企業(yè)最終要實現(xiàn)的目的，企業(yè)管理層以及學說工作者對我國中小企業(yè)融資效率及其影響因素的研究日益火熱。公司內部權益與負債之間的比率關系稱為資本結構，資本結構的主要體現(xiàn)在于資產(chǎn)負債率，我國各個行業(yè)的上市公司存在諸多資本結構，另外高低不同的資產(chǎn)負債率導致了國內中小企業(yè)在不同的行業(yè)內表現(xiàn)出不同的融資效率，另外就是地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平對其資產(chǎn)負債率的影響，在相對發(fā)達的沿海地區(qū)，上市公司一般會具有更高財務杠桿的優(yōu)勢，公司增長速度較快，所以地區(qū)經(jīng)濟與企業(yè)增長速度發(fā)展水平也影響著融資效率。與國外發(fā)達國家對比分析我國中小企業(yè)的融資效率偏低且融資較難以實現(xiàn)?，F(xiàn)階段，國內的中小企業(yè)經(jīng)濟效益得到穩(wěn)定的上升，在國民經(jīng)濟發(fā)展中的促進作用占據(jù)重要地位，雖然對民營中小企業(yè)的扶持政策不斷推出，促進了中小企業(yè)的不斷發(fā)展，但是由于國內市場經(jīng)濟體制的改革和轉型時期，中小企業(yè)在融資方面困難、融資效率較低的基本局勢沒有實質性的進展，中小企業(yè)融資效率問題是現(xiàn)階段阻礙其持續(xù)發(fā)展的最大瓶頸。有必要研究中小企業(yè)融資效率問題，得到影響中小企業(yè)融資效率影響因素影響程度的大小，為后續(xù)研究作出貢獻。

一、中小企業(yè)的融資效率的含義及其影響因素

1.中小企業(yè)融資效率的內涵

中小企業(yè)的融資效率指的是企業(yè)采用融資評價工具對融資在質和量上的效率問題進行評估判斷研究，通過最終的研究結果分析中小企業(yè)的融資效率實際情況，進而進行對其綜合評估。對于企業(yè)的融資效率評價方面主要是從融資成本以及融資資金實現(xiàn)其最大運用價值與否進行有效評估。融資成本指的是企業(yè)所采取的資本籌集方式，實現(xiàn)成本最低，效益最大的目的，融資方式呈現(xiàn)出多樣性，影響企業(yè)融資方式的影響因素也存在較多的形式，影響我國上市公司融資方式偏好的因素存在多樣性，其一是盈利能力方面的影響，根據(jù)國內外融資理論以及優(yōu)秀的上市公司所體現(xiàn)的長期經(jīng)驗分析，股權融資并不是上市公司最優(yōu)的選擇，內部融資才是最好的方式，所以融資方式的合理順序為：內部融資，債權融資，股權融資。盈利能力較低的問題是國內上市公司的通病，導致企業(yè)資金流缺乏，資金供應鏈不完整，故而內部融資方式被限制。投資人很難找到能夠持續(xù)產(chǎn)生高回報率的公司，導致國內股票市場的短信投資現(xiàn)象嚴重，造成投資人一般會只關注上市公司的資本獲得回報忽略股權得利的后果，上市公司也就不能對投資人的分紅回報，繼而導致投資人對股利回報的忽視，最終便是惡性循環(huán)。長此以往，諸多上市公司在沒有研究和調查的情況下便認為二級市場融資不存在成本的投入，在不顧一切上市的同時還會加緊配股融資，故而導致對股權融資方式的偏好；其二是股權結構的影響因素，國內上市公司股權結構比較復雜，包含普通股、公眾股、內資股以及外資股，如果上市公司能夠決定融資方式，極可能會因為債權融資的代理費用少，每股的收益相對擴大而選擇債權融資方式，但是這樣一來大股東就不能在股價上漲中獲利，另一方面，股權融資的高溢價性使凈資產(chǎn)數(shù)倍增加，導致我國上市公司偏好股權融資，具體采用哪種融資方式才能達到成本最低以及足夠的金額，實現(xiàn)效益最大化，還需要根據(jù)企業(yè)的具體實際情況進行進一步的研究分析。其二是企業(yè)融資資金最大效率的發(fā)揮與否問題，企業(yè)采取適合企業(yè)自身的融資方式實現(xiàn)融資成功，但這只是融資的第一步，融資的最終目標時實現(xiàn)資金最大利用率，融資資金的使用直接與項目效益相關，資金投資收益率或者增值率才是評價融資效率高低的標準。

2.中小企業(yè)融資效率影響的因素分析

中小企業(yè)能夠實現(xiàn)融資成功的方式可以歸結為權益性融資和債權性融資，其中企業(yè)自身的資金積累、股權融資屬于權益性融資；銀行貸款、債務融資及民間借貸屬于債權性融資。中小企業(yè)在債務融資選擇方面是十分關注的，融資的目的就是解決投資和經(jīng)營中的現(xiàn)金問題，符合股東利益。但是權益融資方式的選擇主要被大股東操縱以及短期利益影響，這方面是不利于股東利益的。所以在上市公司應避免內部大股東的存在，股權分散化有利于融資方式的合理選擇。中小企業(yè)融資效率方面的影響因素可以從融資機制規(guī)范度、融資風險、融資成本、融資利用率以及融資主體自由度五個方面進行分析。

（1）融資機制規(guī)范度

融資機制規(guī)范度換言之指的便是資金市場的成熟程度，在融資機制相對規(guī)范程度較高的資金金融市場中，中小企業(yè)進行融資的方式和渠道越多則相對應的融資風險便越低，相對應的融資資金利用效率也是越高。現(xiàn)階段，由于國內證券市場較晚的起步以及上市公司運作機制混亂導致國內融資資金市場規(guī)范度不足，尚處于不成熟的發(fā)展階段。由于中小企業(yè)資金鏈不穩(wěn)定，企業(yè)內部結構不完善，向銀行借貸的融資方式往往是行不通的，所以銀行信貸之規(guī)范程度是最高的，股權融資的規(guī)范機制是比較正規(guī)的，民間借貸的融資方式至今處于較低的規(guī)范機制階段，另外企業(yè)內部融資結構形式混亂，沒有形成系統(tǒng)性的規(guī)范機制，處于最低水平。

（2）融資風險

任何的投資都存在或大或小的風險，融資也不列外，融資風險主要針對財務，指的是債務融資方式所給企業(yè)的投資者帶來收益的不確定性而產(chǎn)生的財務風險。企業(yè)自身資金積累以及股權融資的方式的風險性是比較低的，銀行借貸融資以及債券融資方式是存在一定約束的，償還時間上的限制存在一旦不能按時且如數(shù)的償還借貸，極容易失去信譽度以及市場份額的風險。

（3）融資成本

融資成本決定這融資效率的高低，不難發(fā)現(xiàn)其兩者之間存在負相關性，即融資成本越低則融資效率就會越高。分析學者研究結果以及中小企業(yè)融資實踐性分析可以發(fā)現(xiàn)，股權融資在中小企業(yè)眾多的融資方式中其成本處于最高水平，即股權融資效率是最低的，在股票發(fā)行中，不會因為中小企業(yè)的規(guī)模較小便會引起其融資成本降低，這是交易的成本較高以及中小企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟不穩(wěn)定的因素引起的。中小企業(yè)內部結構融資方式指的是利用企業(yè)運營所獲得的凈利潤通過積累的方式進行對企業(yè)其他項目的資金支持，除機會成本以外是不存在其他形式的資金成本，所以在融資成本方面是最低的。

（4）融資資金利用率

融資資金的利用率可以通過資金到位率以及其使用率進行客觀評價。資金到位率即對實際所籌集到的資金與期望資金的比值，其與融資效率之間呈現(xiàn)出正相關性，企業(yè)內部結構融資方式的融資資金到位率處于最高水平，債券融資以及股權融資由于債券認購、股本籌措不足的隱患因素存在，其兩者的融資資金到位率相差不多，處于最低水平。二者便是融資資金利用率即中小企業(yè)將融資獲得的資金進行合理投資分配的能力，其與融資效率之間呈現(xiàn)出正相關性關系，同樣，企業(yè)內部結構融資是融資資金利用率最高的，資金利用率也可以成為企業(yè)盈利能力，企業(yè)的盈利能力越強就會繳納越多的賦稅，而債權融資具有抵稅的作用，故而盈利能力是企業(yè)選擇債權融資方式的重要影響因素，與此同時，企業(yè)的獲利能力越強，滿足國家對發(fā)行股票的要求就越容易，選擇股權融資也是可行的，所以企業(yè)的盈利能力與北部融資方式呈現(xiàn)了正相關關系，而與股權融資方式與債權融資方式之間的關系是不確定的。

（5）融資主體自由度

融資主體的自由程度指的是融資主體在融資過程中以及融資資金使用的過程中所受到的相關性法律法規(guī)的限制約束程度。企業(yè)內部結構融資無其他的融資費用產(chǎn)生，對內部融資起到影響作用的是企業(yè)盈利水平、利潤水平、凈資產(chǎn)水平等因素，在眾多的融資方式中的自由程度是最高的。另外以往學者研究提出債券融資方式與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出正相關關系，所以企業(yè)資產(chǎn)負債率低成為企業(yè)偏好股權融資的重要影響因素；企業(yè)的效益波動性越大，企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性就越差，投資風險則就越明顯，投資人對于此類企業(yè)的投資就會越謹慎，相應的企業(yè)的融資難度就會越大。

二、中小企業(yè)融資效率綜合評價的實證分析

1.數(shù)據(jù)來源以及實證分析方法

本文對中小企業(yè)融資效率綜合評價的實證分析數(shù)據(jù)來源于國內28家上市中小企業(yè)2009年和2001年的數(shù)據(jù)作為分析樣本數(shù)據(jù)，衡量指標為凈資產(chǎn)收益率，分析評價股東權益比率、資產(chǎn)負債率與衡量指標之間的關系映射出權益性融資方式和債券型融資方式的融資效率；本文所采取的實證分析模型為模糊綜合評價方法，首先確定評價對象集 ，ui是第i個評價對象，n表示評價對象的個數(shù)。在本文的中小企業(yè)融資效率綜合評價實證分析中U={自我積累、股權融資、債券融資、銀行貸款、民間融資}。其次是確定評價對象的影響因素 ，Xi表示的是第i個影響因素，m表示的是影響因素的個數(shù)。在本文的中小企業(yè)融資效率綜合評價實證分析中X={融資成本、資金利用率、融資機制的規(guī)范程度、融資主體的自由程度，融資風險}。第三確定出評語集 ，i表示的是第i個評價結果，k表示的是綜合評價結果數(shù)量，在本文的中小企業(yè)融資效率綜合評價實證分析中Y={高、低}。

2.確定影響因素對評語的隸屬程度

我國中小企業(yè)的各個融資方式在五種融資效率影響因素下的隸屬程度如表1所示：

根據(jù)表1分析隸屬度結果，能夠得到各個融資方式下的影響因素到評語集上的評估關系矩陣，如下所示：

接下來確定各個影響中小企業(yè)融資效率的因素在評估中的權重，對于X上的模糊向量為 ，本文的中小企業(yè)融資效率綜合評價實證分析中 。

3.模糊綜合性評價

本文中的融資效率=凈資產(chǎn)收益 ，其中，rB表示利息率，rS表示權益或者股權的預期收益率， 表示安華亮以及資產(chǎn)負債權益在資本結構中所占有的比例，也就是資產(chǎn)負債率； 表示權益比率，Tc表示企業(yè)的所得稅率。對金資產(chǎn)收益率的變化量、股東權益比率的負債率的變化量進行回歸分析，得到相關性的系數(shù)如表2所示：

所以回歸分析模型為： 。此兩個回歸方程均在1%的顯著性水平下獲得。通過以上兩個回歸方程式可以得出結論為：股東權益比率與凈資產(chǎn)收益率之間 變化量的關系為負線性相關關系，資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率之間變化量的關系為正向線性關系。所以在國內中小企業(yè)的融資方式的融資效率為：企業(yè)內部融資效率>銀行貸款融資效率>民間融資效率>債券融資效率>股權融資效率。

三、總結

通過上文所述與實證分析可以發(fā)現(xiàn)融資成本與資金利用率在中小企業(yè)眾多的融資效率影響因素中占據(jù)重要地位，企業(yè)內部融資方式在中小企業(yè)眾多融資方式中產(chǎn)出的效率是最高的。解決現(xiàn)階段中小企業(yè)融資較為困難的現(xiàn)狀，必須采取有效的措施，對企業(yè)自身的資金積累采取加強手段，構建中小企業(yè)良好的金融體系，民間融資的結構體系也需要進行規(guī)范化，只有解決中小企業(yè)融資資金的問題，才能實現(xiàn)中小企業(yè)經(jīng)濟效益的發(fā)展，促進國民經(jīng)濟的提升。

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