【摘 要】并購作為企業(yè)成長的重要途徑，其績效水平一直是學界關注的熱點。而代理理論作為并購動因的重要部分，是影響企業(yè)并購績效的關鍵因素。本文采取經濟增加值（EVA）作為衡量企業(yè)并購績效的變量，分析代理沖突對企業(yè)并購績效的權變影響，豐富并購理論的相關內容，促進并購市場的健康發(fā)展。

【關鍵詞】代理沖突；企業(yè)并購；權變影響

一、引言

隨著社會經濟的繁榮，尤其全球資本市場的健全，企業(yè)并購以謀求自身發(fā)展的案例越加頻繁，且交易規(guī)模越加龐大。根據Capital IQ數據顯示，2016年全球已完成的并購案例數量為4.32萬件，并購交易金額達到3.36萬億美元?；诓①徥袌龅臒狳c現象，同時旨在促進并購市場健康發(fā)展，國內外學者對企業(yè)并購進行了詳細深入的研究。

并購（M&A;）包括兼并與收購，是現代公司通過資本市場向外擴張、對內收縮或者自身變革的活動。通過并購活動，企業(yè)可以實現資源的優(yōu)化配置、提升自身核心競爭力，形成可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢，對企業(yè)及社會都具有一定的積極作用，正如美國經濟學家Stilger所說：“縱觀世界上著名的大企業(yè)，幾乎沒有一家不是通過并購重組發(fā)展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業(yè)自身積累發(fā)展起來的”。

二、研究現狀

自19世紀開始，西方國家已歷經五次并購浪潮，并對并購的動因及績效進行研究且形成了系統的理論。

關于企業(yè)并購的動因理論，威斯通等（2003）在其著作《兼并、重組與公司控制》中提供了完整框架。結合其他相關研究，企業(yè)并購的動因理論概括如下：

1.效率理論

2.信息訊號理論

3.代理理論

4.不完全市場理論

5.市場勢力理論

6.利益轉移理論

目前，國內外研究人員對并購動因已經形成了系統的理論成果，然而對并購績效的研究尚處于初級階段?？傮w來說，對于并購績效的實證研究大部分是通過建模方式，使用標準的事件研究法考察短期并購績效，再結合財務指標法進一步考察長期并購績效。然而，上述方式都具備一定的局限性，甚至于不同的學者得出的結論相互矛盾，研究表明，企業(yè)并購績效水平存在爭議，還需進行深入的研究。

目前，現代公司的發(fā)展對公司管理者的專業(yè)水平提出了更高的要求，催生了職業(yè)經理人的出現。由于所有權與控制權的分離，企業(yè)委托人與代理人之間產生了信息不對稱，再加上存在的不確定性，代理人就可能偏離委托人目標而委托人難以觀察和監(jiān)督，從而出現代理人損害委托人利益的現象。因此，代理沖突成為影響企業(yè)并購績效的重要變量。

代理問題的研究最早見于Berle and Means的著作——《現代公司與私有產權》，其在該書中首先提到由于企業(yè)經營權和所有權的分離將導致經營者與委托者的利益沖突從而產生代理成本。1976年，Jensen和Meckling系統闡述了代理問題，并對代理成本的主要構成進行了詳細剖析：（1）委托人發(fā)生的監(jiān)督支出；（2）代理人發(fā)生的保證支出；（3）剩余損失，即代理人行為決策和所有者之間的利益偏差。此后，大量學者在此基礎上進行了深入探討，形成了相對系統的代理理論體系。通過梳理相關文獻發(fā)現，企業(yè)中的代理問題包含兩個方面，一是所有者與管理者的代理，二是小股東與大股東之間的代理，本文在此集中于第一個方面。

目前，并購已成為企業(yè)成長的重要手段，國內外學界關于并購績效的研究也逐漸深入，其中的重要部分即為代理沖突與企業(yè)并購績效之間的關系。國外學者對兩者關系的研究集中兩個方向，一是在企業(yè)管理者與所有者存在利益沖突時，管理者基于自利主義而促使企業(yè)發(fā)生并購活動從而產生代理成本。二是將并購作為解決因兩權分離而產生代理問題的外部解決機制，如Fame等研究得出，如果在資本市場有效、經理人市場成熟、所有權與控制權相分離以及高管薪酬安排合理的機制下，代理問題尚得不到遏制的情況下，此時企業(yè)發(fā)生并購活動將會發(fā)揮一定外部治理的作用，從而在一定程度上使代理成本問題得到解決。

由于我國的資本市場起步較晚，對于代理沖突與并購績效的研究尚不成熟，因此大多是對國外理論的延伸。此外，我國特殊的制度背景也為兩者關系的研究提供了新的視角。吳紅軍以我國資本市場1999-2003年間成功發(fā)生并購活動的上市公司為樣本，對其并購活動中產生的代理問題進行了分析，結果顯示注并公司第一大股東的持股比例在并購活動發(fā)生后會適當提升，說明成功的并購與管理者受益是正相關的，但其進一步研究中卻發(fā)現，若能出現與第一大股東抗衡的其他股東，可適當緩解并購活動的代理沖突問題；毛雅娟和李善民研究發(fā)現，我國上市公司的頻繁并購行為主要是管理者與股東代理沖突的表現形式，通過管理層持股能夠在一定程度上降低代理成本，提高并購效率。上述研究只是目前我國大量理論成果中的縮影，通過梳理相關文獻發(fā)現，盡管對代理沖突與并購績效之間關系尚未達成共識，但大部分的研究傾向于認同，代理沖突很容易導致企業(yè)管理者的道德風險與逆向選擇。其表現如下。

1. 企業(yè)管理者通過并購來謀取自身利益最大化。由于企業(yè)管理者一般不具有企業(yè)所有權，同時管理者的薪酬與企業(yè)的規(guī)模正相關，管理者則基于自利主義與機會主義進行并購以擴大企業(yè)規(guī)模，實現個人收益，而不在乎企業(yè)的并購活動的投資收益。正如代理理論認為并購活動的發(fā)生是管理者追求私利的結果。

2. 塹壕理論認為企業(yè)管理者為追求職位穩(wěn)定性，而傾向于采取保守主義投資于自己擅長的行業(yè)而非適合公司的行業(yè)，由此產生的過大并購溢價支付導致股東財富受損，并購后績效降低。

3. Roll于1986年提出管理者自大假說，認為并購企業(yè)管理者高估自身的管理能力，對目標企業(yè)進行規(guī)劃時過分樂觀，最終不能完成并購后目標企業(yè)的資源整合、文化整合等任務，降低企業(yè)并購績效。

盡管上述理論的研究視角不同，但都將并購行為作為委托代理的一種外在表現形式，是企業(yè)管理者侵害股東利益的自利行為，即從代理沖突視角詮釋“并購成功悖論”。

三、理論假設

通過梳理相關文獻，學者們對代理問題與并購績效的關系進行了大量的研究，從不同的視角，結合不同的參與變量分別地做了理論與實證研究。如李小燕、陶軍（2011）選取中國上市公司在2004-2006年發(fā)生并購事件的收購公司作為研究對象，通過對并購前后高管薪酬的變化及其影響因素的對比分析發(fā)現： 在相對寬松的公司治理環(huán)境下，國企高管具備利用并購活動增加個人收益的動機和條件，而民營企業(yè)經理人面對相對激烈的外部市場競爭以及嚴格的內部監(jiān)管，提高并購業(yè)績或許是增加個人收益的更好選擇。

大量學者根據自身的研究視角進行研究，以探索代理沖突對企業(yè)并購績效的影響。本文旨在利用財務中的經濟增加值（EVA）指標評價代理沖突企業(yè)并購的績效，為并購市場健康發(fā)展提供理論支持。

四、不足展望

本文僅是給出理論研究的初步設想，尚未獲取相關數據進行實證分析，即研究工作不足以產出成果。此外，本文的模型構建過于簡單，僅以近些年財務中較為科學的經濟增加值（EVA）作為衡量指標，指標體系過于單一。同時，由于沒有實證成果，本文也未提出相應的科學合理的建議。

隨著資本市場的不斷健全，并購將成為企業(yè)變革發(fā)展的重要途徑，對并購績效的深入研究，將促進并購市場的科學合理發(fā)展，降低企業(yè)管理者與所有者之間的代理沖突，實現并購參與者的共贏。

【參考文獻】

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[3] 李善民，毛雅娟，起晶晶.高管持股、高管的私有收益與公司的并賄行[J].管理科學，2009（12）：1-12.

[4] 李小燕，陶軍.高管薪酬變化與并構代理動機的實證分析一基于國有與民營上市公司治理結構的叱較研究機.中國軟科學，2001，（5）：122-128.

作者簡介：劉博（1993—），男，漢族，河北省滄州市人，河北大學2016級碩士研究生在讀，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略。