魏程銘 周優(yōu)

REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）誕生于上世紀(jì)60年代，作為房地產(chǎn)投資工具，經(jīng)過幾十年的發(fā)展和演變，已經(jīng)在國際資本市場發(fā)揮了重要作用。然而，REITs這一方興未艾的投融資工具并未在中國資本市場取得應(yīng)有的發(fā)展和地位，本文意在研究REITs在中國市場所遇的問題并進(jìn)行分析。

REITs 政策 市場 對策

REITs概述

（1）REITs概念

REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)投資于收益性房地產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押貸款等，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

（2）REITs在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

自2014年開始，國內(nèi)開始了REITs的實(shí)踐。目前在國內(nèi)市場的REITs產(chǎn)品均是部分符合了國外成熟市場REITs的標(biāo)準(zhǔn)，多為企業(yè)資產(chǎn)證券化，屬于“類REITs”。目前我國類REITs多以“私募基金+ABS”開展，CSA官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月底，我國類REITs產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模為734.32億元，有市場規(guī)模小、增速快、多樣化的特點(diǎn)。？

（3）國內(nèi)外REITs差異比較

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，國際REITs市場尤其是美國形成了非常成熟的市場環(huán)境。我國作為REITs的后起之秀，現(xiàn)國內(nèi)外REITs產(chǎn)品的差異主要體現(xiàn)在以下方面：第一，交易結(jié)構(gòu)形式。美國多采用公司式結(jié)構(gòu)，通過股權(quán)受讓方式在資本市場融資和交易。我國類REITs產(chǎn)品通過發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃，并通過私募基金收購擁有資產(chǎn)的項目公司，形成常見的雙SPV結(jié)構(gòu)。第二，收人來源。境外采用公司式的REITs，可以在運(yùn)營過程中不斷吸引新的資產(chǎn)，擴(kuò)大收人來源。國內(nèi)的REITs的發(fā)起人基本為原始權(quán)益人，專項計劃成立之時資產(chǎn)規(guī)模即確定，收人僅限于運(yùn)營收人及退出對價。第三，收益分配。境外成熟REITs產(chǎn)品基本將收益的90%分配給投資人。我國現(xiàn)有的REITs有優(yōu)先級、劣后級的收益分配，對運(yùn)營收益、資產(chǎn)處置收益作了區(qū)別。收益分配級別的存在是與公募制REITs相左。第四，稅負(fù)水平。境外REITs的稅負(fù)優(yōu)惠是其一大特點(diǎn)。如美國，收益分配超過90%，則免公司所得稅。

（4）REITs對我國地產(chǎn)市場的功能和意義

隨著城鎮(zhèn)化的深入，在主要一二線城市的核心區(qū)域，商業(yè)地產(chǎn)也經(jīng)歷了井噴期，尤其是商辦樓存量將進(jìn)人較為漫長的消化期。對于有一定市場潛力的資產(chǎn)，REITs緩解了開發(fā)商部分資金壓力，化解了部分區(qū)域性過剩問題。從市場反映看，REITs對于地產(chǎn)市場的價格波動并未產(chǎn)生直接影響，其價格標(biāo)桿作用有利于地產(chǎn)市場樹立合理的價格區(qū)間，間接推進(jìn)房地產(chǎn)價格回歸理性。REITs的推行有利于落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”的經(jīng)濟(jì)政策，推動房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式的轉(zhuǎn)變。

國內(nèi)REITs市場發(fā)展面臨的問題及應(yīng)對建議

（1）政策層面

目前我國的REITs僅限于私募制度，是以發(fā)行受益憑證的方式匯集投資者的資金。非公募制度的限制，將國內(nèi)REITs的投資者限于機(jī)構(gòu)投資人，間接提高了投資人的退出機(jī)制的復(fù)雜程度，抬高了投資人的退出成本，并使得REITs缺乏流通性。REITs另一大優(yōu)勢在于稅收優(yōu)惠。某些國家和地區(qū)還給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。

對策：在法律層面明確REITs定義，所謂名正才能言順，進(jìn)而能在配套法律體系中完善相關(guān)政策，如稅法中明確REITs稅率，優(yōu)惠政策才能陸續(xù)出臺。建議在法律層面打通REITs公募化的通路，使REITs產(chǎn)品能自由轉(zhuǎn)讓和上市流通，并且降低投資者門檻，提高大眾投資的參與度。在政府層面，國家須出臺更多拉內(nèi)需、促消費(fèi)的政策為商業(yè)地產(chǎn)提供政策環(huán)境。

（2）市場層面

長期以來，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)將精力放在住宅市場，除開商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作較為復(fù)雜，住宅剛性需求大以外，主要原因在于商業(yè)地產(chǎn)投資規(guī)模大、回收期長，對開發(fā)商的資金儲備能力提出了很高的要求。

REITs投資的資產(chǎn)側(cè)重于核心地段的物業(yè)，租金、租約有保障。但國內(nèi)房地產(chǎn)市場經(jīng)過幾輪爆發(fā)式的增長，在理性標(biāo)桿缺失的情況下，依靠歷史漲幅和周邊價格的定價體系會使價格脫離租金貼現(xiàn)模型所決定的內(nèi)在價值，租售比例嚴(yán)重倒掛，使得買賣雙方都希望快速獲利，缺少穩(wěn)定的供需環(huán)境，使得市場上缺乏優(yōu)質(zhì)的REITs可投物業(yè)資產(chǎn)。

對策：2017年1-8月中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商業(yè)營業(yè)用房施工面積累計為99361.58萬平方米，同時大量存量商業(yè)辦公用房亟待消化，同質(zhì)化的產(chǎn)品缺乏市場競爭力。對此，在建設(shè)前要有科學(xué)合理的城市規(guī)劃，避免盲目上馬，重復(fù)建設(shè)；加強(qiáng)和國外優(yōu)秀運(yùn)營商的合作，提升自身運(yùn)營水平，從粗放式的開發(fā)一銷售模式轉(zhuǎn)向更精細(xì)化的持有運(yùn)營模式。

（3）需求層面

境外相當(dāng)數(shù)量成熟的REITs最后會進(jìn)人公募階段，吸引眾多中小投資者，這是和REITs的初衷相一致的，公募REITs能極大促進(jìn)REITs產(chǎn)品的流動性。我國類REITs主要為私募形式，私募的高門檻將大量中小投資者排除在外，大量社會資本的投資能力未得到有效釋放，限制了流通性。

對策：加快公募REITs放開進(jìn)度，完善各項法律制度，對于REITs這類消化存量資產(chǎn)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品應(yīng)從鼓勵的角度給予稅收優(yōu)惠。從風(fēng)控角度出發(fā)，投資者適當(dāng)?shù)拈T檻依然需要，但不能將大多數(shù)投資人擋在門外。

（4）風(fēng)險層面

REITs作為地產(chǎn)類投資產(chǎn)品，會呈現(xiàn)周期性的風(fēng)險，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)對其的影響。在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，會發(fā)生商業(yè)地產(chǎn)空置率上升、還款違約等風(fēng)險，這些都會使REITs所依賴的租金收益下降。

對策：無論管理人或投資人都需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策，理性判斷房地產(chǎn)行業(yè)可能的收益和風(fēng)險。在管理方面，需要引進(jìn)和儲備專業(yè)人才，并建立起復(fù)合型人才培養(yǎng)機(jī)制。若將來公募REITs開啟，相關(guān)政策法規(guī)的逐漸完善，亟需金融、法律、管理的復(fù)合型人才，加快人才的培養(yǎng)是當(dāng)務(wù)之急。