管理層持股比例與企業(yè)過(guò)度負(fù)債

廖鵬

自2008年世界金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)企業(yè)負(fù)債率水平節(jié)節(jié)攀升，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，都逐步走向高負(fù)債。管理層持股比例與企業(yè)的過(guò)度負(fù)債又存在什么關(guān)系呢？研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)，管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債數(shù)值呈顯著負(fù)相關(guān)。長(zhǎng)期內(nèi)，管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債數(shù)值呈顯著正相關(guān)。分析其原因，主要在于目前我國(guó)大多數(shù)上市公司對(duì)于管理者的薪酬，除固定基本工資外，還包括短期激勵(lì)及長(zhǎng)期激勵(lì)。管理層在公司經(jīng)營(yíng)的短期戰(zhàn)略制定時(shí)，會(huì)主要依靠股東投入的資金及自身積累的資本進(jìn)行再生產(chǎn)，提高其短期償債能力，從而使整個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)較為美化。管理層在制定企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策時(shí)，以過(guò)度負(fù)債方式融到更多的資金進(jìn)行企業(yè)生產(chǎn)、研發(fā)、對(duì)外投資等。

管理層持股

過(guò)度負(fù)債 利息覆蓋率

引言

我們將會(huì)在本研究論證企業(yè)在理論上存在一個(gè)最適資本結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)目標(biāo)負(fù)債率。企業(yè)在此負(fù)債率下經(jīng)營(yíng)應(yīng)該是既能獲得舉債的利益又能有效地避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。但現(xiàn)實(shí)中卻有許多企業(yè)過(guò)度負(fù)債以至發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)呢？過(guò)度負(fù)債與企業(yè)高級(jí)管理層持股比例是否存在關(guān)系？本文主要研究高級(jí)管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債在短期及長(zhǎng)期中的關(guān)系。

研究假設(shè)

在解釋管理層持股與過(guò)度負(fù)債的關(guān)系中有幾個(gè)重要的假設(shè)，比較重要的有利益趨同假說(shuō)、掘壕自守假說(shuō)、風(fēng)險(xiǎn)回避假說(shuō)等。我們從管理層的角度出發(fā)，去研究管理層持股與企業(yè)過(guò)度負(fù)債之間的關(guān)系。那么我們提出這樣的兩個(gè)疑問(wèn)：一是，管理層持股比例越高，是否使其越容易和大股東互相輸送利益，更傾向于通過(guò)股權(quán)融資來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)不足等問(wèn)題，從而出現(xiàn)企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題二是，管理層持股能有效緩解企業(yè)代理問(wèn)題，減輕代理成本，那么管理層高比例持股是否會(huì)降低企業(yè)的過(guò)度投資，從而減少負(fù)債率，減少過(guò)度負(fù)債？為此本文提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)。

H1a：管理層持股比例越高越容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度負(fù)債。

H1b：管理層持股比例越高能使企業(yè)降低過(guò)度負(fù)債。

研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選擇與數(shù)據(jù)本文以滬深兩市2004-2012年全部上市公司為研究樣本。為了減少離群值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%的winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于csmar數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）變量選擇與模型設(shè)計(jì)

1.過(guò)度負(fù)債的衡量

考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)下市場(chǎng)負(fù)債率噪音較大，我們采用賬面負(fù)債率衡量企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

模型（1）：

企業(yè)實(shí)際負(fù)債率減去模型（1）預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率即為過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率EXLEVR，該指標(biāo)越大，表明長(zhǎng)期角度下企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平越高。

模型設(shè)計(jì)

模型（2）：

模型（3）：

模型（2）（3）中，主要解釋變量為管理層持股比例（MANAOWN）。模型（2）中還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。各變量在此進(jìn)行一下說(shuō)明：賬面資產(chǎn)負(fù)債率（LEVB）、過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率（EXLEVB）、利息覆蓋率（INTR）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、行業(yè)負(fù)債中位數(shù)（IND_LEVB）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、賬面市值比（MB）、管理費(fèi)用率（EXP）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、實(shí)際稅率（ETR）、盈利波動(dòng)性（VEBITTA）、現(xiàn)金流波動(dòng)性（VCF）、管理層持股比例（MANAOWN）。

實(shí)證結(jié)果與分析

（1）管理層持股比例與過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率

表2列示了過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)管理層持股的回歸結(jié)果。首先從回歸結(jié)果看MANAOWN的回歸系數(shù)是-0.744，且在1%水平上顯著，說(shuō)明兩者關(guān)系呈負(fù)相關(guān)。第二列采取了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)，回歸結(jié)果與第一列相同。第.二列被解釋變量為虛擬變量EXLEVB_dum，logit回歸結(jié)

果顯示系數(shù)為-8.665，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期角度下管理層持股比例大的確會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減少過(guò)度負(fù)債率。第四列采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)的結(jié)果與之基本一致，z值為-5.73，接近顯著水平。總體看來(lái)，該表的回歸結(jié)果說(shuō)明長(zhǎng)期角度上市公司中管理層持股比例越高，會(huì)減少企業(yè)的過(guò)度負(fù)債水平，符合之前的假設(shè)。

（2）管理層持股與過(guò)低利息覆蓋率

表3列示了過(guò)低利息率與管理層持股比例的回歸結(jié)果中。其中，從logit模型回歸結(jié)果中可見(jiàn)MANAOWN的回歸系數(shù)為4.538，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明利息覆蓋率低于1的企業(yè)中管理層持股比例較高，第二列是在第一列的基礎(chǔ)上進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)后，回歸結(jié)果與第一列一致。第三列被解釋變量為虛擬變量EXINTR_dmnl，logit回歸結(jié)果顯示MANAOWN系數(shù)為3.354，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明利息覆蓋率低于2.5的企業(yè)中管理層持股比例越大。同樣，第四列進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)后的結(jié)果與之一致?？傮w看來(lái)，該表的回歸結(jié)果說(shuō)明短期角度下，企業(yè)中管理層持股比例越高，越容易導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度負(fù)債，這與長(zhǎng)期角度下管理層持股比例高會(huì)減少企業(yè)的過(guò)度負(fù)債的結(jié)果出現(xiàn)沖突。

結(jié)論與啟示

短期內(nèi)，管理層持股比例越高，過(guò)度負(fù)債程度越低，即管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債數(shù)值呈顯著負(fù)相關(guān)。長(zhǎng)期內(nèi)，管理層持股比例越高，過(guò)度負(fù)債程度越高，即管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債數(shù)值呈顯著正相關(guān)。分析原因：目前我國(guó)大多數(shù)上市公司對(duì)于管理者的薪酬，除固定基本工資外，還包括短期激勵(lì)及長(zhǎng)期激勵(lì)。短期激勵(lì)部分主要依據(jù)當(dāng)年度的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)和個(gè)人貢獻(xiàn)率進(jìn)行分配，而長(zhǎng)期激勵(lì)部分主要通過(guò)對(duì)公司股價(jià)的變現(xiàn)情況進(jìn)行考察。過(guò)度負(fù)債可能導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)要按時(shí)償付債務(wù)，可能帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成資金鏈斷裂，這會(huì)影響整個(gè)公司的發(fā)展，也影響管理層的報(bào)酬獲得及未來(lái)發(fā)展。因此管理層在公司經(jīng)營(yíng)的短期戰(zhàn)略制定時(shí)，會(huì)主要依靠股東投入的資金及自身積累的資本進(jìn)行再生產(chǎn)，提高其短期償債能力，使其資產(chǎn)負(fù)債率處于適中水平，從而使整個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)較為美化。同樣，考慮更高額更持續(xù)的報(bào)酬獲得，管理層必須實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的企業(yè)目標(biāo)，這樣才能獲得業(yè)績(jī)激勵(lì)及股權(quán)激勵(lì)兩份薪酬激勵(lì)。因此，管理層在制定企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策時(shí)，為了提升企業(yè)的盈利能力，擁有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)，靈活的進(jìn)行多元化投資，從而盤活企業(yè)總資產(chǎn)，提高投資回報(bào)率，拉高股價(jià)，管理層會(huì)較為積極的使用負(fù)債方式，以過(guò)度負(fù)債方式融到更多的資金進(jìn)行企業(yè)生產(chǎn)、研發(fā)、對(duì)外投資等。

[1]方軍雄，2007：《所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置》，《經(jīng)濟(jì)研究》第12期.

[2]陸正飛，2015：《誰(shuí)更過(guò)度負(fù)債：國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè)？》，《經(jīng)濟(jì)研究》第12期.

[3]陸正飛，高強(qiáng)，2003：《中國(guó)上市公司融資行為研究一一基于問(wèn)卷調(diào)查的分析》，《會(huì)計(jì)研究》第10期.

[4]張會(huì)麗，陸正飛，2013：《控股水平、負(fù)債主體與資本結(jié)構(gòu)適度性》，《南開(kāi)管理評(píng)論》第5期.

[5]支曉強(qiáng)，3003：《管理層持股與業(yè)績(jī)關(guān)系的理論分析》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》，2總197.