王宗耀

近日，亞夏汽車（002607.SZ）發(fā)布了《重大資產置換及發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易報告書（草案）》。在草案中，公司表示，上市公司將以保留部分資產以外的全部資產與負債作為置出資產，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中的等值部分進行資產置換。本次交易完成后，上市公司將持有中公教育100%股權，上市公司的控股股東和實際控制人將變更為李永新和魯忠芳。在此次資本運作完成后，中公教育將通過借殼實現自己的上市夢。

《紅周刊》記者在詳細研讀該份重組草案后發(fā)現，在本次并購重組完成后，兩家公司的大股東們都可以獲益頗豐，而二級市場中的諸多投資者很可能會為每股收益僅提升1分錢的借殼重組承擔百億元的商譽風險。此外，中公教育在重組方案中所披露的財務數據也有諸多不合理之處，表面快速增長的業(yè)績背后暗藏懸疑。

奇怪的估值

在資產重組中，一般情況下對正常存續(xù)且經營的標的和上市公司估值都會采用相同的估值方法進行評估，目的是為避免估值評估上的不合理偏差，然而在此次亞夏汽車與中公教育的并購重組中，兩家資產置換公司的估值評估方法卻恰恰采取了不同方式進行評估。

根據并購草案披露，對于上市公司亞夏汽車擬置出資產選用了資產基礎法評估結果作為最終結論。截至評估基準日2017年12月31日，擬置出資產經審計凈資產賬面價值為9.89億元，擬置出資產評估價值為13.51億元，較審計后賬面凈資產增值3.63億元，增值率為36.66%。而對于擬置入的中公教育100%股權，則最終選用了收益法評估結果作為最終結論，截至評估基準日2017年12月31日，擬置入資產經審計凈資產賬面價值為10.00億元，擬置入資產評估價值為185.35億元，較審計后賬面凈資產增值175.35億元，增值率達1752.92%。根據《重大資產置換及發(fā)行股份購買資產協(xié)議》，經交易各方協(xié)商，本次交易中擬置入資產作價185億元。

采用不同的評估方法評估，正常經營的上市公司置出資產增值率僅為 36.66%，而未上市的中公教育置入資產的增值率卻高達1752.92%，兩者對比，資產增值率出現天壤之別，這種做法合理嗎？

亞夏汽車目前主營業(yè)務為品牌轎車銷售、維修、裝潢、美容，汽車配件銷售、維修，品牌轎車二手車銷售，汽車租賃、駕培、汽車金融服務、汽車保險經紀、二手車經紀與經銷、汽車電子商務等。2015年、2016年和2017年的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1509.68萬元、6587.41萬元和7345.35萬元，其業(yè)績呈現明顯的增長趨勢。亞夏汽車在今年4月份發(fā)布的2017年的年報中曾表示，公司2017業(yè)績增長的主要原因系報告期內公司保險經紀業(yè)務、汽車金融服務業(yè)務收入強力增長。其還表示，公司擁有“健全的采購網絡優(yōu)勢”“完善的銷售服務網絡”“全國獨特的汽車產業(yè)服務鏈優(yōu)勢”“客戶第一的資源管理優(yōu)勢”“精細化的績效管理優(yōu)勢”等五大優(yōu)勢。

然而，在此次與中公教育的資產置換中，亞夏汽車卻“自甘輕賤”，在并購草案中卻表示“2016年及2017年盈利規(guī)模有較大幅度提升主要系汽車購置稅優(yōu)惠的背景下，汽車銷售行業(yè)的增速有所回升。在行業(yè)整體增速放緩，市場競爭激烈、客戶需求變化等多重背景下，上市公司業(yè)務規(guī)模在行業(yè)中排名不夠突出，競爭力有限，未來盈利成長性不容樂觀。”

不到一個月的時間里，亞夏汽車由積極展示自己的優(yōu)勢、對業(yè)績增長充滿樂觀態(tài)度，一下子轉變?yōu)閷ψ约旱陌l(fā)展失去信心。亞夏汽車在并購草案發(fā)布前后的兩種截然不同態(tài)度，再結合其并不高的評估增值，使得這次重組內容變得非常有趣。

草案披露，評估增值率高達1752.92%的中公教育是一家從事非學歷職業(yè)就業(yè)培訓的民營企業(yè)，主要提供公務員招錄、事業(yè)單位招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓服務。2015年8月，航天產業(yè)、廣銀創(chuàng)業(yè)和基銳科創(chuàng)以增加注冊資本的方式入股了中公教育，分別現金增資1.5億元、1億元、0.5億元，合計認繳注冊資本111.11萬元，其余29888.89萬元計入資本公積。增資后的中公教育注冊資本增加到了1111.11萬元，照此不難推算出，當時中公教育的整體估值約為30億元。然而僅僅過了兩年多的時間，至本次重組作為置入資產時，其估值竟然上升至185億元，估值達到了2年前的6倍多，雖然其屬于母公司所有者的凈資產從3億多元增長到了10億元，增長了3倍多，但是估值如此急速暴增還是明顯缺乏一定的合理性。

值得奇怪的是，作為亞夏汽車的控股大股東亞夏實業(yè)為什么愿意將上市公司資產以較低的增值率置出，以很高的資產增值率置入別人的公司？其目的是什么？

誰人歡喜誰人憂？

根據草案披露，本次重組，亞夏汽車以截至評估基準日除保留資產以外的全部資產及負債為置出資產，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中等值部分進行資產置換，差額部分由亞夏汽車向李永新等11名交易對方按照各自持有中公教育的股權比例發(fā)行股份購買。同時，亞夏實業(yè)分別向中公合伙和李永新轉讓8000萬股和7269.6561萬股亞夏汽車股票。中公教育全體股東委托亞夏汽車將置出資產直接交付給亞夏實業(yè)或其指定第三方，作為中公合伙受讓8000萬股亞夏汽車股票的交易對價;李永新以100000萬元現金作為其受讓7269.6561萬股亞夏汽車股票的交易對價。

也就是說亞夏汽車的整體估值雖然不過13.51億元，但通過此次重組，作為上市公司的大股東，亞夏實業(yè)除了從李永新獲得10億元現金外，亞夏汽車置出資產依舊會回到其手中，因此，即使置出資產的估值再低，作為大股東的亞夏實業(yè)卻并不受影響，依舊是穩(wěn)賺不賠的。而作為借殼方的中公教育，在完成此次交易后，不但成功借殼上市，且身價也出現暴增，僅以10億元的凈資產就能獲得185億元的高估值，即滿足了公司借殼上市的愿望，又能大幅度提升公司價值，確實是個相當劃算的買賣，這樣看來，交易雙方似乎都沒有吃虧。