杠桿率的結(jié)構(gòu)性與結(jié)構(gòu)性去杠桿

婁飛鵬

2018年4月2日召開的中央財經(jīng)委員會第一次會議指出，“打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，要堅持底線思維，堅持穩(wěn)中求進，抓住主要矛盾。要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降?！狈婪痘饨鹑陲L險是打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)的重點，結(jié)構(gòu)性去杠桿是防范化解金融風險的重點，采用結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路也是由杠桿率的結(jié)構(gòu)性特點所決定的。

杠桿率的結(jié)構(gòu)性

中國的杠桿率具有結(jié)構(gòu)性特點。2008年國際金融危機之后，在發(fā)達國家紛紛進入去杠桿的大背景下，中國的杠桿率快速提高，金融領(lǐng)域和非金融領(lǐng)域杠桿率都快速增長。在杠桿率普遍快速提高的同時，加杠桿也呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特點。

從非金融部門來看，與發(fā)達國家相比，中國非金融部門杠桿率整體不算高，政府部門、家庭部門杠桿率較低，但非金融企業(yè)杠桿率較高。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年9月底，中國政府部門的杠桿率為46.3%，不到發(fā)達國家總體水平109.2%的一半，家庭部門的杠桿率為48%，在全球范圍內(nèi)也屬于較低水平，但非金融企業(yè)的杠桿率為162.5%，是同期美國73.2%的兩倍多。

首先，在政府部門內(nèi)部，地方政府杠桿率較高而中央政府杠桿率較低。根據(jù)審計署對全國地方政府債務(wù)的審計數(shù)據(jù)，2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務(wù)10.89萬億元，負有擔保責任的債務(wù)2.67萬億元，可能承擔一定救助責任的債務(wù)4.34萬億元，同期中央政府對應(yīng)的債務(wù)規(guī)模依次為9.81萬億元、0.26萬億元、2.31萬億元?？梢?，與中央政府相比，地方政府的或有債務(wù)規(guī)模更高。2016年底，中國地方政府的杠桿率為30%，中央政府的杠桿率為16%，前者接近為后者的兩倍。

其次，在非金融企業(yè)內(nèi)部，杠桿率高低分化明顯。第一，國有企業(yè)杠桿率較高而民營企業(yè)杠桿率較低。根據(jù)中國社會科學院的測算，國有企業(yè)債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的占比約為65%，產(chǎn)能過剩行業(yè)問題更突出。這一點也可以從不同所有制類型工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率方面得到印證。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率中，國有企業(yè)、集體企業(yè)顯著高于股份制企業(yè)、外商及港澳臺商投資企業(yè)、民營企業(yè)，尤其以國有企業(yè)為最高。第二，國有企業(yè)內(nèi)部杠桿率分化也很明顯。東中西部地區(qū)國有企業(yè)杠桿率變化趨勢不同，大中型國有企業(yè)資產(chǎn)負債率顯著高于小型國有企業(yè)。第三，非金融企業(yè)杠桿率與企業(yè)規(guī)模、效率、所處行業(yè)等也有關(guān)。具體表現(xiàn)在：非上市的大中型企業(yè)杠桿率仍在上升，中小企業(yè)杠桿率下降較快；高效率企業(yè)杠桿率較低，低效率企業(yè)杠桿率較高；高科技企業(yè)杠桿率下降，終端制造類企業(yè)杠桿率穩(wěn)定，資源型企業(yè)杠桿率快速上升；周期性企業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)杠桿率較高。

再次，在家庭部門內(nèi)部，杠桿率結(jié)構(gòu)性特點也很突出。從城鄉(xiāng)分布看，農(nóng)村地區(qū)的家庭部門杠桿率低，城市地區(qū)的家庭部門杠桿率高。從城市內(nèi)部看，一線城市家庭部門杠桿率高，二線城市次高，三四線城市低。從地區(qū)分布看，不同地區(qū)家庭部門杠桿率差異較大。上海財經(jīng)大學高等研究院的調(diào)研顯示，2017年9月，家庭部門杠桿率最低的山西省僅為20%，最高的福建省則高達105%，兩個省份家庭部門杠桿率數(shù)據(jù)相差懸殊。從家庭生命周期分布看，城市家庭部門杠桿率較高主要是貸款買房的中青年家庭，這些家庭處于生命周期的形成期或成長期，收入相對較低。

從金融部門來看，與銀行業(yè)相比，非銀行金融機構(gòu)杠桿率更高；在銀行業(yè)內(nèi)部，資產(chǎn)負債表外的資產(chǎn)即表外資產(chǎn)相對表內(nèi)資產(chǎn)杠桿率更高，中小型商業(yè)銀行相對大型商業(yè)銀行杠桿率更高。

首先，非銀行金融機構(gòu)杠桿率更高。2008-2016年，中國GDP年均增長率為8.42%，而同期銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)、基金業(yè)總資產(chǎn)年均增長率依次為17.52%、21.11%、20.19%、16.25%，信托業(yè)2011-2016年總資產(chǎn)年均增長率為36.69%，金融業(yè)總資產(chǎn)增長率遠超GDP增長率，非銀行金融機構(gòu)增長更快。

其次，在銀行業(yè)內(nèi)部，一方面，從資產(chǎn)分類看，表外資產(chǎn)相對表內(nèi)資產(chǎn)擴張速度更快，在理財產(chǎn)品實際的“剛性兌付”下，提高了隱性的杠桿率。2010-2016年，理財產(chǎn)品余額年均增長率達50.6%，而理財產(chǎn)品中約有70%-80%為非保本型理財，不計入銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)。這充分說明，銀行表外資產(chǎn)擴張速度大幅度高于表內(nèi)，相對于表內(nèi)而言銀行表外杠桿率更高。另一方面，從銀行類型看，受中小型商業(yè)銀行風險偏好較高、加杠桿更快等因素影響，其總資產(chǎn)在銀行業(yè)總資產(chǎn)中的占比快速提高，杠桿率更高，而大型商業(yè)銀行總資產(chǎn)占比則快速降低，杠桿率相對較低。銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008-2016年，大型商業(yè)銀行總資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例從51.03%下降至37.29%，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行總資產(chǎn)所占比例則分別從14.13%、6.62%上升至18.72%、12.16%。

結(jié)構(gòu)性去杠桿

杠桿率的結(jié)構(gòu)性特點要求我們要進行結(jié)構(gòu)性去杠桿。高杠桿率在不同領(lǐng)域有不同的表現(xiàn)，去杠桿在不同領(lǐng)域的緊迫程度、實施難度也不一樣，不同債務(wù)類型所形成的杠桿率風險也不一樣，因而去杠桿需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分步推進，也要突出重點。總體而言，去杠桿的重點是要去那些高出正常合理水平、不利于經(jīng)濟發(fā)展以及存在較大風險隱患的杠桿。

一是在杠桿的絕對水平和邊際杠桿增速方面，去杠桿的重點是先控制邊際杠桿增速，并根據(jù)進展情況壓降杠桿絕對水平。也就是說，去杠桿的重點不僅是壓降高杠桿率，還要控制金融部門和非金融部門杠桿率的快速提高，相比之下后者更需要及時解決，也更容易及時解決，因而要先控制杠桿的增量再逐步疏解存量高杠桿率。邊際杠桿增速要與經(jīng)濟發(fā)展需要相適應(yīng)，既要防止其增速過低引起“債務(wù)-通貨緊縮”風險，也要防止增速過高引發(fā)資產(chǎn)泡沫。在邊際杠桿率得到較好控制帶動杠桿率增速穩(wěn)定并有所下降后，再逐步疏解存量高杠桿率。從債務(wù)的角度看，就是處理好增量和存量的關(guān)系，先要控制好增量債務(wù)，之后再逐步調(diào)整存量債務(wù)。

二是在金融部門和非金融部門方面，2016年下半年開始的金融部門去杠桿已經(jīng)初步取得了較為明顯的成效，但考慮到金融部門去杠桿是整個宏觀經(jīng)濟去杠桿的基礎(chǔ)，也是防范化解系統(tǒng)性金融風險的基礎(chǔ)，金融部門去杠桿需要繼續(xù)保持?？紤]到非金融部門杠桿率增速雖逐步趨穩(wěn)但非金融企業(yè)杠桿率依然較高，非金融部門去杠桿應(yīng)該進一步強化。這一做法與美國等發(fā)達國家先開展金融部門去杠桿，再推動非金融部門去杠桿的做法相似。其原因在于，非金融部門如果可以方便且低價從金融部門獲得加杠桿的資金，其就缺少足夠的動力去杠桿，因而就需要在流動性比較緊張，資金價格較高的情況下增加非金融部門去杠桿的壓力。另外，國內(nèi)去產(chǎn)能尚未完成，國有企業(yè)改革還有較多的工作要做，也決定了優(yōu)先大力推進非金融部門去杠桿的風險較大。金融部門去杠桿也可以直接推動非金融部門去杠桿，如在非金融企業(yè)去杠桿過程中的重要舉措債轉(zhuǎn)股就需要商業(yè)銀行在其中發(fā)揮積極作用，這也是金融服務(wù)業(yè)去杠桿的重要途徑。在金融部門和非金融部門去杠桿，都不是籠統(tǒng)地去，而是要重點針對高杠桿和高風險領(lǐng)域。

三是在非金融部門內(nèi)部，重點是去非金融企業(yè)尤其是國有企業(yè)的杠桿，以及地方政府的杠桿，控制家庭部門杠桿率快速提高。首先，中國非金融部門的杠桿率總體水平并不算高，但非金融企業(yè)杠桿率高，因而需要把非金融企業(yè)作為去杠桿的重點。在非金融企業(yè)中國有企業(yè)杠桿率高，這決定了國有非金融企業(yè)是去杠桿的重中之重。對此，需要通過積極穩(wěn)妥實施債轉(zhuǎn)股，增加直接融資特別是股權(quán)融資，做好僵尸企業(yè)清理，擴大國有企業(yè)資本金補充渠道，提高國有企業(yè)資金使用效率等推進去杠桿。

其次，政府部門要重點去地方政府的高杠桿。這要求科學界定中央政府和地方政府的財權(quán)事權(quán)，合理平衡中央政府和地方政府的杠桿率，建立地方財政收支激勵相容機制，解決地方財稅軟約束問題，從而弱化其擴大負債的動力。地方政府在債務(wù)置換中將短期債務(wù)置換成長期債務(wù)，也是在積極穩(wěn)妥降低政府部門的杠桿率。選擇后續(xù)措施時，一方面需要規(guī)范地方政府融資，切實將發(fā)行地方政府債券作為唯一的融資方式，豐富地方政府債券品種，提高地方政府債券流動性；另一方面則需要對各類隱性地方政府債務(wù)加大打擊力度，嚴格控制地方政府債務(wù)規(guī)模增長，提高資金使用效率。

再次，家庭部門杠桿率快速上升也需要引起足夠的關(guān)注。特別是家庭部門基于對房價上漲的預(yù)期，將資產(chǎn)大量配置在房地產(chǎn)領(lǐng)域，并且利用中長期貸款加杠桿進行房地產(chǎn)投資，存在較大的資產(chǎn)價格泡沫。而且，家庭部門加杠桿配置房地產(chǎn)，也導致其對外部經(jīng)濟形勢變化缺少足夠的應(yīng)對能力，一旦經(jīng)濟形勢發(fā)生不利變化，易于形成劇烈沖擊。國際經(jīng)驗也表明，為避免陷入“債務(wù)-通貨緊縮”的惡性循環(huán)，應(yīng)加快居民部門去杠桿?？傊?，中國迫切需要按照“房子是用來住的，不是用來炒的”總體思路來合理引導，解決家庭部門杠桿的結(jié)構(gòu)問題。

四是在金融部門內(nèi)部，去杠桿的重點是非銀行金融機構(gòu)杠桿，銀行業(yè)的表外資產(chǎn)杠桿和中小型商業(yè)銀行杠桿。首先，從非銀行金融機構(gòu)看，在中國非金融部門加杠桿的過程中，其信貸資金來源正在發(fā)生較大變化，國內(nèi)銀行直接提供的信貸資金占比在降低，非銀行金融機構(gòu)等提供的信貸資金占比在提高，而且非銀行金融機構(gòu)杠桿提高速度整體高于銀行業(yè)。同時，由于通過非銀行金融機構(gòu)流入非金融部門的信貸資金部分存在多層嵌套，并且違規(guī)流入兩高一?；蛘叻康禺a(chǎn)領(lǐng)域的情況較多，風險更大，透明度更低。因而，需要重點規(guī)制借道非銀行金融機構(gòu)為非金融部門加杠桿提供信貸資金的做法，減少通道業(yè)務(wù)形成的多層嵌套，重點壓降非銀行金融機構(gòu)的杠桿，以提高其去杠桿的針對性和成效。

其次，從銀行業(yè)內(nèi)部看，一方面，從資產(chǎn)分類看，銀行的表外資產(chǎn)杠桿率更高，是去杠桿的重點。銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，并開展委外投資，不僅導致表外資產(chǎn)杠桿率更高，而且存在較大風險，因而需要強化監(jiān)管引導表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)以接受資本充足率的監(jiān)管，理財產(chǎn)品也要向真正的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。另一方面，從銀行類型看，大型商業(yè)銀行杠桿率較低，中小型商業(yè)銀行通過同業(yè)存單擴表更明顯，其杠桿率也高于大型商業(yè)銀行，因而銀行業(yè)內(nèi)部去杠桿的重點是中小型商業(yè)銀行。

（作者單位為中國郵政儲蓄銀行）