羅勁博

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 江西 南昌 330013）

一、前 言

改革開放以來，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度保持了40年的快速增長，GDP增速多年保持世界前列，甚至被稱為人類經(jīng)濟(jì)史的“增長奇跡”。很多學(xué)者從人口紅利的角度對(duì)此進(jìn)行解釋，認(rèn)為豐富而又勤勞的勞動(dòng)力資源，以及較低的勞動(dòng)力成本是主導(dǎo)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為重要的引擎。黨的十九大報(bào)告也提出：“就業(yè)是最大的民生。堅(jiān)持在經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)報(bào)酬同步增長、在勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的同時(shí)實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)報(bào)酬同步提高?！比欢S著我國人口紅利逐漸衰減，勞動(dòng)力市場總體供求關(guān)系已經(jīng)由以前供大于求逆轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性失衡，并致使勞資沖突大量出現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)微觀企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生潛在影響（王雷，2016）。2007年6月29日，第十屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十八次會(huì)議通過了《勞動(dòng)合同法》，并于2008 年1月1日起正式實(shí)施。該法要求公司與工作10年以上的員工必須簽訂無固定期限的合同，同時(shí)公司應(yīng)提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)和改善員工的社保、醫(yī)療等工作條件，這無疑會(huì)使得公司勞動(dòng)合同訂立、履行、變更、解除、終止等環(huán)節(jié)的成本顯著增加。勞動(dòng)市場法律制度作為一國經(jīng)濟(jì)法律制度的重要組成部分，會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及微觀企業(yè)行為產(chǎn)生影響，并產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，其最直接的表現(xiàn)是宏觀的就業(yè)水平和微觀的職工薪酬的變化（van，2010）。

毋庸置疑，《勞動(dòng)合同法》在保護(hù)職工的合法權(quán)益等方面發(fā)揮重要作用的同時(shí)，也面臨許多爭議和討論。在2016年兩會(huì)期間，前任財(cái)政部長樓繼偉曾談道：“《勞動(dòng)合同法》對(duì)于公司和雇員，勞動(dòng)合同法的保護(hù)程度是不平衡的。該法本意是保護(hù)勞動(dòng)者，但可能最終損害了一些勞動(dòng)者的利益，如果一個(gè)職工工作不努力，公司很難將其解雇，位置只能被占著，對(duì)新入職的職工就會(huì)形成歧視”①財(cái)長談勞動(dòng)合同法弊端：職工不努力公司難解雇，2016-03-08。http://news.sina.com.cn/o/2016-03-08/doc-ifxqafrm7180572.shtml?cre=newspagepc&mod=f&loc=1&r=9&rfunc=66。。而且《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施也增加了失業(yè)、減少了公司利潤，導(dǎo)致勞動(dòng)者、企業(yè)和國家“三輸”局面的形成，以及企業(yè)經(jīng)營彈性的下降，尤其對(duì)經(jīng)營不確定性較高企業(yè)的負(fù)面影響更大（董保華，2007；廖冠民和陳燕，2014），最終加劇了公司人工成本粘性，導(dǎo)致公司勞動(dòng)力要素投人風(fēng)險(xiǎn)的加大（劉媛媛和劉斌，2014）。盡管《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施會(huì)改善和優(yōu)化公司的勞動(dòng)關(guān)系，但同樣也可能降低公司的經(jīng)營彈性，導(dǎo)致公司的價(jià)值受到負(fù)面影響。眾所周知，企業(yè)的勞資雙方勞動(dòng)關(guān)系的安定和諧是社會(huì)安定和諧的重要基礎(chǔ)，而勞動(dòng)關(guān)系的核心則在于公司的薪酬問題（張穎，2015）。事實(shí)上，在2008年的《勞動(dòng)合同法》的基礎(chǔ)上，2015年3月21日國家進(jìn)一步發(fā)布了《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建和諧勞動(dòng)關(guān)系的意見》，該文件的第一條就提出了“切實(shí)保障職工取得勞動(dòng)報(bào)酬的權(quán)利”。董保華（2007）認(rèn)為《勞動(dòng)合同法》對(duì)企業(yè)的總經(jīng)理等高管和企業(yè)的專業(yè)技術(shù)人員無影響，而對(duì)基層一線員工的影響很大，事實(shí)果真如此嗎？事實(shí)上，《勞動(dòng)合同法》的“強(qiáng)制締約”和“解雇保護(hù)”條款可能會(huì)給企業(yè)內(nèi)部帶來新的利益不平衡局面，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績薪酬敏感性的信號(hào)效應(yīng)可能被扭曲，進(jìn)而使企業(yè)價(jià)值和效率甚至全社會(huì)的福利受到損失，其中的內(nèi)在機(jī)理如何？既有的相關(guān)研究少之又少。

本文基于2003–2014年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施對(duì)公司業(yè)績薪酬敏感性的影響，進(jìn)一步分析了其對(duì)公司高管與員工的業(yè)績薪酬敏感性的影響及其差異，同時(shí)研究了該影響在不同勞動(dòng)密集型公司間的差異。研究發(fā)現(xiàn)，以《勞動(dòng)合同法》為代表的勞動(dòng)保護(hù)顯著降低了公司整體的業(yè)績薪酬敏感度，考慮員工和高管的人員結(jié)構(gòu)因素后發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)保護(hù)降低了高管而提高了員工的業(yè)績薪酬敏感性。當(dāng)考慮了企業(yè)行業(yè)特征時(shí)，發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)保護(hù)對(duì)高勞動(dòng)密集型企業(yè)的業(yè)績薪酬敏感性的降低作用更明顯；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于低勞動(dòng)密集型企業(yè)，勞動(dòng)保護(hù)提高了高勞動(dòng)密集型企業(yè)員工的業(yè)績薪酬敏感性，降低了高管的業(yè)績薪酬敏感性，而且公司治理會(huì)抑制勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)業(yè)績薪酬敏感性的不利影響。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，本文是對(duì)新《勞動(dòng)合同法》的經(jīng)濟(jì)后果的拓展性研究。已有文獻(xiàn)多基于法律或者勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科視角，并從公司的員工雇傭成本、就業(yè)和成本粘性的視角分析《勞動(dòng)合同法》的經(jīng)濟(jì)后果（Banker等，2013；丁守海，2010；劉媛媛和劉斌，2014），本文則從公司金融的視角研究勞動(dòng)保護(hù)對(duì)公司業(yè)績薪酬敏感性的影響。第二，已有關(guān)于公司業(yè)績薪酬敏感性的研究大多從微觀公司內(nèi)部分析，本文則是從勞動(dòng)保護(hù)角度，利用我國2008年的《勞動(dòng)合同法》的變更這一外生事件，分析宏觀法律制度變化對(duì)其的影響，拓展了公司業(yè)績薪酬敏感性的影響因素的文獻(xiàn)，有助于加深宏觀制度對(duì)公司薪酬契約有效性的理解和認(rèn)識(shí)。第三，本文具有明顯的政策含義與借鑒價(jià)值。隨著我國人口紅利開始逐漸衰減，當(dāng)勞動(dòng)力市場總體供求關(guān)系發(fā)生了質(zhì)的變化，使得過去的供大于求的勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性供需不平衡時(shí)，一項(xiàng)勞動(dòng)保護(hù)政策、制度和法律的出臺(tái)務(wù)必要結(jié)合公司勞資雙方的利益博弈現(xiàn)實(shí)，并加強(qiáng)宏觀政策和微觀企業(yè)決策效果的深度融合。所以，勞動(dòng)保護(hù)的落實(shí)需要結(jié)合企業(yè)的雇傭現(xiàn)狀，并權(quán)衡勞資雙方在其中的博弈狀況，而不是僅局限于單純的法律條文的字面解釋。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

從宏觀上看，嚴(yán)格的就業(yè)保護(hù)有利于提高勞動(dòng)者的工資水平，保證就業(yè)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；從微觀上看，能夠增強(qiáng)員工投資專用性人力資本的積極性，增強(qiáng)公司的創(chuàng)新能力（Acharya 等，2013），從而有助于提高經(jīng)濟(jì)效率（Belot等，2007）。然而勞動(dòng)保護(hù)也具有明顯的“雙刃劍”效應(yīng)，錢葉芳（2007）認(rèn)為世界各國一百多年來的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)表明，凡是用過多的立法來干預(yù)勞動(dòng)力市場的國家，盡管立法者的初衷都是為了保護(hù)勞動(dòng)者的權(quán)益，但往往事與愿違，可能導(dǎo)致長期持續(xù)失業(yè)、勞動(dòng)者福利下降和國民經(jīng)濟(jì)不景氣。首先，過度的勞動(dòng)保護(hù)會(huì)降低公司的經(jīng)營彈性、提高了公司債務(wù)融資的難度，以及給公司帶來不良的經(jīng)濟(jì)后果（Kim，2011；廖冠民和陳燕，2014；陳德球等，2014），同時(shí)也顯著增加公司的資本成本，并且損害公司的價(jià)值（Ruback和Zimmerman，1984；Chen，2011）。其次，如果勞動(dòng)保護(hù)水平過高，工人的工資高于勞動(dòng)力市場均衡水平，就會(huì)使就業(yè)需求減少，從而造成失業(yè)的增加（錢葉芳，2007），并導(dǎo)致當(dāng)公司需要減員時(shí)，解除員工勞動(dòng)合同的難度加大，使公司成本粘性加劇（劉媛媛和劉斌，2014），增加了公司的用工調(diào)整成本，使其無法根據(jù)外部需求的變化自由調(diào)整人力資本投入，造成經(jīng)營彈性的下降（陳德球等，2014），導(dǎo)致公司解雇老員工的難度加大，降低了公司招聘新員工的積極性，最終提高了公司總的勞動(dòng)力成本（楊德明和趙璨，2016）。再次，《勞動(dòng)合同法》的規(guī)定也可能導(dǎo)致公司員工的解雇難度和違法解雇風(fēng)險(xiǎn)的增加（劉彩鳳，2008）。隨著勞動(dòng)爭議仲裁制度的改革，勞動(dòng)者幾乎可以免費(fèi)行使勞動(dòng)爭議仲裁和訴訟權(quán)，如員工隨意起訴公司，導(dǎo)致公司比以往負(fù)擔(dān)更大的成本（劉勇，2013）。最后，唐躍軍和趙武陽（2009）發(fā)現(xiàn)，中國二元?jiǎng)诠な袌鲋匾F(xiàn)實(shí)的存在，可能對(duì)《勞動(dòng)合同法》加強(qiáng)解雇保護(hù)的潛在影響具有顯著的調(diào)節(jié)作用；而受雇于股東的高管本身也是一類特殊的“員工”，并屬于《勞動(dòng)合同法》的保護(hù)對(duì)象。只有強(qiáng)調(diào)職工、股東與管理層之間的協(xié)調(diào)關(guān)系并達(dá)到有效狀態(tài)，而不是唯股東利益至上，才能在較長的時(shí)間內(nèi)更有效地分配公司資源（Allen和Gale，2002）。

很多學(xué)者認(rèn)為良好的公司業(yè)績薪酬敏感性對(duì)改善公司治理和提高公司價(jià)值具有不可替代的作用。Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)增強(qiáng)薪酬業(yè)績敏感性是公司降低代理成本、提升業(yè)績的有效手段；Gu等（2010）認(rèn)為提高業(yè)績薪酬敏感性是有效緩解政府對(duì)公司放權(quán)時(shí)所產(chǎn)生的代理問題的重要策略。同樣，盧銳（2014）也發(fā)現(xiàn)提高企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性可以有效減少事后高管侵占創(chuàng)新投資資源的行為，進(jìn)而提高公司創(chuàng)新效率。較高的業(yè)績薪酬敏感性反映出高管較強(qiáng)的管理水平和業(yè)務(wù)能力，因而具有信號(hào)效應(yīng)，使自利行為受到約束的高管更注重運(yùn)用其影響力來提高業(yè)績薪酬的敏感性，并主動(dòng)將自身的報(bào)酬與公司的績效掛鉤（盧銳等，2011）。然而也正是基于業(yè)績薪酬敏感性的重要性，一些高管進(jìn)行了較為普遍的薪酬辯護(hù)，以證明薪酬的“程序合法性”與“結(jié)果合法性”（謝德仁等，2012、2014）。提高業(yè)績薪酬敏感性的辯護(hù)方式是以良好的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榍疤岬摹Ｈ绻镜臉I(yè)績比較好，那么增強(qiáng)薪酬與業(yè)績之間的聯(lián)系確實(shí)可以達(dá)到薪酬辯護(hù)的目的；但當(dāng)業(yè)績并不理想時(shí)，用這樣的方式進(jìn)行薪酬辯護(hù)則很難說得通（繆毅和胡奕明，2016）。從以上文獻(xiàn)可以看出，《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施會(huì)大幅度增加公司的最低工資標(biāo)準(zhǔn)與用工成本（丁守海，2010），進(jìn)而可能會(huì)影響公司的業(yè)績薪酬敏感性。

通過以上文獻(xiàn)的分析不難看出：第一，雖然已有文獻(xiàn)認(rèn)為勞動(dòng)保護(hù)會(huì)增加企業(yè)的用工成本和經(jīng)營剛性因素，勞動(dòng)保護(hù)制度變遷最直接的經(jīng)濟(jì)后果表現(xiàn)為就業(yè)水平和員工工資的變化（van，2010），這無疑會(huì)使企業(yè)的薪酬信號(hào)效應(yīng)被扭曲，企業(yè)業(yè)績薪酬敏感性發(fā)生變化。然而，與此相關(guān)的研究還很不充分。第二，勞動(dòng)保護(hù)雖然在保護(hù)員工勞動(dòng)就業(yè)權(quán)方面具有不可忽視的現(xiàn)實(shí)作用和價(jià)值，但其影響具有行業(yè)和規(guī)模等方面的顯著差異（李井奎等，2016），并且與企業(yè)先前的勞動(dòng)保護(hù)的規(guī)范性程度有密切關(guān)系（李鋼等，2009），此時(shí)由于勞動(dòng)保護(hù)對(duì)員工產(chǎn)生的影響是否會(huì)給高管帶來顯著的“漣漪效應(yīng)”，至今尚未有清晰的解釋。第三，基層員工和公司高管都是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素，而已有的勞動(dòng)保護(hù)研究（包括從法學(xué)視角）都缺乏從二者的利益互動(dòng)視角來研究《勞動(dòng)合同法》實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果。因此，本文就此作進(jìn)一步的拓展性研究，以豐富和擴(kuò)展相關(guān)方面的研究證據(jù)。

（二）假設(shè)的提出

勞動(dòng)保護(hù)制度變遷最直接的經(jīng)濟(jì)后果表現(xiàn)為就業(yè)水平和員工工資的變化（van，2010）。員工工資的變化無疑會(huì)使公司高管的管理方式和方法發(fā)生轉(zhuǎn)變，因?yàn)楣靖吖艿慕?jīng)營決策最終需要一線員工來落實(shí)，導(dǎo)致高管的各類激勵(lì)手段的具體實(shí)施環(huán)境發(fā)生變化。張繼彤（2009）發(fā)現(xiàn)，《勞動(dòng)合同法》實(shí)施后勞動(dòng)密集度高的制造業(yè)的預(yù)期成本增加14.8%，建筑業(yè)增加19.2%，批發(fā)、零售業(yè)增加16.2%。其對(duì)金融業(yè)、IT行業(yè)等低勞動(dòng)密集型行業(yè)來說影響較小，預(yù)期成本增加不大，使得公司的業(yè)績薪酬敏感性的信號(hào)功能受到約束。不難想象，業(yè)績薪酬敏感性的此種變化必然與公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)類型有著千絲萬縷的聯(lián)系。因此，我們不僅要分析勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)的業(yè)績薪酬敏感性的影響，而且要分析其對(duì)員工和高管的影響是否有差異，以檢驗(yàn)勞動(dòng)保護(hù)是否真正起到了保護(hù)企業(yè)普通勞動(dòng)者的權(quán)益，以及增加企業(yè)價(jià)值和提高企業(yè)效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)多方共贏的目的。同時(shí)，我們還要進(jìn)一步考察企業(yè)的行業(yè)特征是否對(duì)此影響有調(diào)節(jié)作用，以及公司治理能否對(duì)這兩者之間的關(guān)系有更深的影響。綜上所述，本研究的邏輯思路和出發(fā)點(diǎn)如圖1 所示。

圖1 理論框架

1. 勞動(dòng)保護(hù)與公司的業(yè)績薪酬敏感性

勞動(dòng)保護(hù)法律主要通過規(guī)范用工合同、限制裁員、提高員工的薪金福利等法律約定保障員工的合法利益（盧闖等，2015）。勞動(dòng)保護(hù)可以對(duì)勞動(dòng)力市場產(chǎn)生正面效果，如能夠限制不公平的市場權(quán)力（Betcherman等，2001），增加專用人力資本投資和增加員工的滿意度與勞資合作（OECD，1999），以及為職工提供一定的保險(xiǎn)。然而，《勞動(dòng)合同法》對(duì)員工工作效率和公司的影響也是一把“雙刃劍”（潘紅波和陳世來，2017）。

首先，勞動(dòng)保護(hù)增加了公司的勞動(dòng)力調(diào)整成本和公司進(jìn)入或退出市場的難度，導(dǎo)致市場就業(yè)率顯著降低（Hopenhayn和Rogerson，1993；Belot，2007），甚至可能降低公司的平均生產(chǎn)率，致使公司人力資源的邊際成本和邊際收入不匹配而造成資源配置的扭曲，從而影響公司新產(chǎn)品的推出（Hopenhayn和Rogerson，1993）。勞動(dòng)保護(hù)也加劇了資本代替勞動(dòng)，降低了公司的全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而增加了公司資本成本，導(dǎo)致公司價(jià)值受到損害（Chen等，2011；Ruback和Zimmerman，1984），以及加大了公司降低人工成本粘性的難度（劉媛媛和劉斌，2014）。既然如此，追求股東財(cái)富最大化的公司管理層有可能選擇規(guī)避雇傭和減少公司的勞動(dòng)力成本投入，導(dǎo)致《勞動(dòng)保護(hù)法》的實(shí)施既有可能降低公司的業(yè)績，又有可能降低平均工資水平，使業(yè)績薪酬契約的調(diào)節(jié)機(jī)制失靈，進(jìn)而降低了公司的業(yè)績薪酬敏感性。事實(shí)上，我國最低工資制度導(dǎo)致的工資剛性可能會(huì)使工資對(duì)職工的激勵(lì)效果受到影響，促使職工的努力程度與其實(shí)際回報(bào)相分離（陳冬華等，2010）。其次，勞動(dòng)保護(hù)給公司所帶來的衍生和間接成本也具有較大的負(fù)面效應(yīng)。陳德球等（2014）發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)保護(hù)提高了公司的債務(wù)融資難度，使得公司的信貸標(biāo)準(zhǔn)提高和長期借款比例顯著減少，導(dǎo)致公司的債務(wù)契約對(duì)公司的業(yè)績薪酬敏感性有顯著的抑制作用（Rhodes，2016）。因此，勞動(dòng)保護(hù)不但增加了公司的經(jīng)營難度，而且有可能對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。雖然在經(jīng)典理性人假設(shè)中，公司高管可能會(huì)動(dòng)用一切手段，進(jìn)行資源的優(yōu)化配置，以改變其不利局面，然而《勞動(dòng)合同法》作為政府干預(yù)和管制勞動(dòng)力市場的一種剛性制度，使公司的業(yè)績與薪酬之間的匹配受到干擾，導(dǎo)致業(yè)績對(duì)薪酬的信號(hào)顯示效應(yīng)被扭曲，從而降低了公司的業(yè)績薪酬敏感性，基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變的情況下，勞動(dòng)保護(hù)會(huì)降低公司的業(yè)績薪酬敏感性。

2. 勞動(dòng)保護(hù)、員工結(jié)構(gòu)與業(yè)績薪酬敏感性

如果勞動(dòng)保護(hù)降低了公司的業(yè)績薪酬敏感性，可能會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績的可持續(xù)性變差，甚至使公司業(yè)績下降，以及影響高管與員工的利益博弈決策。一方面，在正常情況下，當(dāng)公司業(yè)績不理想時(shí)，高管需要證明業(yè)績的變差可能是由于政府施加的社會(huì)負(fù)擔(dān)或者其他不可控因素所致，而并非自身不努力的結(jié)果（繆毅和胡奕明，2016）。所以，在公司絕對(duì)業(yè)績下滑而薪酬未降低或反而增加時(shí)，高管的薪酬辯護(hù)壓力可能更大（謝德仁等，2014），同時(shí)高管需要證明雖然絕對(duì)經(jīng)營業(yè)績或相對(duì)經(jīng)營業(yè)績很好，但因?yàn)槌袚?dān)了部分社會(huì)負(fù)擔(dān)或其他不可控因素而導(dǎo)致公司總體業(yè)績變差（謝德仁等，2012）。不僅如此，高管經(jīng)常會(huì)利用其權(quán)力來降低公司的治理效率，導(dǎo)致高管容易獲得與業(yè)績不相關(guān)或弱相關(guān)的高薪酬（王東清和劉艷輝，2016）。因而高管的權(quán)力越大，薪酬與盈利業(yè)績的敏感度越高，而與虧損業(yè)績的敏感度越低。另一方面，《勞動(dòng)合同法》實(shí)施所帶來的勞動(dòng)保護(hù)等剛性制度，非公司高管所能抗拒，所以自利動(dòng)機(jī)很強(qiáng)的公司高管為了保證自己薪酬的不降低甚至增加，可能會(huì)以此為借口而向董事會(huì)和股東推卸責(zé)任，以達(dá)到即使公司的業(yè)績下降，高管的貨幣薪酬卻并未減少的目的。此外，公司管理者通常喜歡享受舒適的生活，而勞動(dòng)保護(hù)又為此創(chuàng)造了合法的理由和條件。雖然高管是公司的精英階層，但仍然未擺脫高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人的角色定位，勞動(dòng)保護(hù)的加強(qiáng)也意味著其更安全的職業(yè)生涯，以及辭退受到限制、雇傭成本上升和人力成本負(fù)擔(dān)加重等隱形福利（盧闖等，2015），這無形之中減弱了業(yè)績與薪酬的匹配度，導(dǎo)致公司業(yè)績薪酬敏感性的下降，基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：其他條件不變的情況下，勞動(dòng)保護(hù)會(huì)降低高管的業(yè)績薪酬敏感性。

普通員工與高管作為公司人力資源的兩個(gè)最主要組成部分，能為股東價(jià)值最大化做出相應(yīng)的貢獻(xiàn)。理論上，公司管理者存在著先利己再利他的天然動(dòng)機(jī)（任小平，2011）。當(dāng)管理者被董事會(huì)授權(quán)經(jīng)營公司權(quán)力后，先與其簽訂必要的激勵(lì)契約，而高管也會(huì)將該壓力傳遞給處于科層組織較低層的普通員工。首先，Acharya等（2013）研究發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)保護(hù)的增強(qiáng)會(huì)提高勞動(dòng)者的職業(yè)穩(wěn)定感與滿足感，并由此提高勞動(dòng)者的生產(chǎn)積極性和激發(fā)公司創(chuàng)新，從而提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和公司績效水平，這對(duì)于提升普通員工的職業(yè)安全感和增強(qiáng)業(yè)績對(duì)薪酬的導(dǎo)向功能有重要影響。其次，《勞動(dòng)合同法》僅規(guī)定了勞動(dòng)職位的安全性與穩(wěn)定性，并未涉及具體的薪酬政策；而員工的薪酬決策的主導(dǎo)權(quán)掌握在高管手中，更為關(guān)鍵的是普通員工缺乏類似高管薪酬辯護(hù)的機(jī)會(huì)。此外，高管還可以通過增加單位薪酬的工作量標(biāo)準(zhǔn)及勞動(dòng)強(qiáng)度等手段變相提高公司的業(yè)績薪酬敏感性。例如王曉暉（2012）發(fā)現(xiàn)由于工人缺乏以技術(shù)為基礎(chǔ)對(duì)生產(chǎn)過程的控制，管理層會(huì)通過計(jì)件工資制度以及“胡蘿卜加大棒”等手段，將工人的收入與利潤捆綁在一起，并利用以懲罰為主要手段的勞動(dòng)紀(jì)律，來保證生產(chǎn)的日常進(jìn)行。換言之，在我國目前的勞資關(guān)系仍然處于資方強(qiáng)勢的背景下，盡管《勞動(dòng)合同法》規(guī)定了保證員工的勞動(dòng)雇傭的穩(wěn)定性，但并未具體規(guī)定公司的薪資政策，這無形中增加了企業(yè)高管對(duì)員工進(jìn)行更為嚴(yán)格與苛刻管理的投機(jī)空間，進(jìn)而可能提高員工的公司業(yè)績薪酬敏感性?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：其他條件不變的情況下，勞動(dòng)保護(hù)會(huì)提高員工的業(yè)績薪酬敏感性。

3. 勞動(dòng)保護(hù)、勞動(dòng)密集度與業(yè)績薪酬敏感性

解雇成本的上升主要來自《勞動(dòng)合同法》中對(duì)無固定期限勞動(dòng)合同的適用，以及勞動(dòng)合同終止時(shí)的提前告知與經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金等方面的規(guī)定，這對(duì)我國制造業(yè)公司和勞動(dòng)密集型公司的影響尤其明顯（張穎，2015）。盧闖等（2015）發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)保護(hù)會(huì)使高勞動(dòng)密集型公司投資不足的現(xiàn)象，弱化公司未來的業(yè)績增長動(dòng)力，導(dǎo)致勞動(dòng)保護(hù)所增加的雇用成本無法消化與轉(zhuǎn)移；黃平（2012）認(rèn)為《勞動(dòng)合同法》實(shí)施后由于解雇成本的提高，導(dǎo)致勞動(dòng)密集型公司降低了擴(kuò)張速度，縮小了員工規(guī)模，原因是當(dāng)公司的勞動(dòng)密集度較高時(shí)，公司的總成本中人工成本的比例較大，而勞動(dòng)保護(hù)加強(qiáng)引起的調(diào)整成本上升對(duì)人力資本投入調(diào)整的影響更大。此外，《勞動(dòng)合同法》會(huì)降低體力型員工的努力程度，進(jìn)而減少了勞動(dòng)密集型公司的收益（唐躍軍和趙武陽，2009），換言之，此時(shí)勞動(dòng)保護(hù)所體現(xiàn)的負(fù)面影響會(huì)更大（廖冠民和陳燕，2014），更為關(guān)鍵的是當(dāng)勞動(dòng)密集度較高時(shí)，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)公司業(yè)績波動(dòng)性的影響較為明顯（Hosseini，2013），并可能導(dǎo)致高勞動(dòng)密集型公司的經(jīng)營計(jì)劃無法實(shí)現(xiàn)。其次，不同于低勞動(dòng)密集型公司，《勞動(dòng)保護(hù)》不僅使高勞動(dòng)密集型公司的雇用成本顯著增大，其龐大的員工數(shù)量也使其所肩負(fù)的穩(wěn)定就業(yè)的社會(huì)責(zé)任更為明顯。如果當(dāng)公司業(yè)績較好時(shí)，公司也許可以消化相關(guān)的雇傭成本，但當(dāng)公司業(yè)績變差時(shí)，《勞動(dòng)合同法》的剛性作用使得其調(diào)整成本無法轉(zhuǎn)移，進(jìn)而導(dǎo)致薪酬的業(yè)績導(dǎo)向功能被扭曲，并使得高勞動(dòng)密集型公司的業(yè)績薪酬敏感性下降?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：其他條件不變的情況下，相對(duì)于低勞動(dòng)密集型公司，勞動(dòng)保護(hù)會(huì)使高勞動(dòng)密集型公司的業(yè)績薪酬敏感性下降得更為明顯。

盡管高管和職工都是公司的價(jià)值創(chuàng)造者，但高管在公司中扮演的角色、承擔(dān)的責(zé)任又不同于職工（陳冬華等，2015）。首先，在高勞動(dòng)密集型公司，較多的員工數(shù)量會(huì)導(dǎo)致公司的管理層級(jí)增加，同時(shí)也增加了股東與管理層的信息不對(duì)稱性，因而，追求個(gè)人利益最大化的高管必然會(huì)以《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施為借口而與股東談判，并軟化薪酬契約的剛性約束力，以實(shí)現(xiàn)雖然業(yè)績可能下降，但其薪酬不變而享受舒適生活的目的，從而變相放松和降低了業(yè)績的剛性約束。其次，股東最為關(guān)注公司業(yè)績目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但最終需要一線和基層員工來落實(shí)，而高管為了完成與股東的契約目標(biāo)，以及保證自己薪酬的穩(wěn)定，當(dāng)面對(duì)《勞動(dòng)合同法》實(shí)施所大幅增加的雇用成本和薪酬粘性等時(shí)，必然會(huì)加強(qiáng)對(duì)普通員工的管理強(qiáng)度，通過提高單位薪酬的工作量標(biāo)準(zhǔn)，或者利用高管的信息優(yōu)勢來調(diào)整薪酬等政策以提高工人的積極性，甚至高管有可能以《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施增加了員工就業(yè)權(quán)益保障為出發(fā)點(diǎn)，通過說教、公司文化、媒體宣傳等方式，從普通員工的內(nèi)心和精神層面來激發(fā)其工作熱情與積極性，從而提高了普通員工的業(yè)績薪酬敏感性。

在低勞動(dòng)密集型公司，公司的人員數(shù)量相對(duì)較少，使得人力資本的作用會(huì)比高勞動(dòng)密集型公司大很多。一方面，該類公司內(nèi)部的管理風(fēng)格更加追求民主、透明與公平，如阿里巴巴將團(tuán)隊(duì)合作、誠實(shí)作為重要的組織文化理念，華為技術(shù)有限公司提出的“只有為員工著想，真正在實(shí)際行動(dòng)中做到關(guān)愛員工，讓員工有歸屬感，公司才能充滿活力、和諧有序地持續(xù)發(fā)展”的口號(hào)，都體現(xiàn)了這一特征。另一方面，公司的核心競爭力與掌握重要技術(shù)和具有較高管理水平的高管密切相關(guān)，這導(dǎo)致股東需要支付此類員工較高的薪酬水平（唐躍軍和趙武陽，2009）?！秳趧?dòng)合同法》的實(shí)施強(qiáng)化了低勞動(dòng)密集型公司普通員工的職業(yè)安全感與法律保護(hù)，使得員工的業(yè)績薪酬敏感性不會(huì)有較大變化。事實(shí)上，低勞動(dòng)密集型公司的扁平化模式，使得公司的管理層級(jí)較少，這有助于降低公司高管通過盈余管理等方式操縱業(yè)績的概率（羅宏等，2014），從而增強(qiáng)薪酬契約的有效性。除此之外，低勞動(dòng)密集型公司的高管與員工的業(yè)績薪酬契約相對(duì)穩(wěn)定，可能不會(huì)受到《勞動(dòng)合同法》的雇用成本加大的影響，從而形成高管與員工平等、和諧共處的局面，有助于薪酬契約的穩(wěn)定性，基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4a：在高勞動(dòng)密集型公司，勞動(dòng)保護(hù)會(huì)降低高管的業(yè)績薪酬敏感性，而提高員工的業(yè)績薪酬敏感性。

假設(shè)4b：在低勞動(dòng)密集型公司，勞動(dòng)保護(hù)使得高管與員工的業(yè)績薪酬敏感性無顯著差異。

4. 公司治理、勞動(dòng)保護(hù)與業(yè)績薪酬敏感性

法律制度作為一種配置信息權(quán)的契約執(zhí)行機(jī)制，是一種強(qiáng)制性治理制度，然而法律作為公司的一個(gè)外部制度因素，其在公司治理中的作用還取決于公司實(shí)際接受程度，即與公司自我實(shí)施機(jī)制相關(guān)的公司治理有關(guān)（陳德球等，2014）。假設(shè)2表明勞動(dòng)保護(hù)的實(shí)施降低了高管的業(yè)績薪酬敏感性而提高了員工的業(yè)績薪酬敏感性，這會(huì)增大管理層的懈怠和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性，進(jìn)而增加股東的“憤怒成本”。在此情形下，追求財(cái)富最大化的股東也許會(huì)通過施壓董事會(huì)或替換部分經(jīng)理人以及影響資本市場利空反應(yīng)等措施來應(yīng)對(duì)不利局面。一般來說，大股東普遍關(guān)心利潤最大化問題，并且對(duì)公司資產(chǎn)都擁有足夠的控制權(quán)，同時(shí)，有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)去監(jiān)督經(jīng)理人或通過代理人斗爭與接管來撤換經(jīng)理人，從而對(duì)高管的不作為和機(jī)會(huì)主義行為施壓（Shleifer和Vishny，1997）。

勞動(dòng)保護(hù)使得公司的代理問題出現(xiàn)了新的變化。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為監(jiān)督和激勵(lì)是解決公司代理問題的兩個(gè)主要方法，而勞動(dòng)保護(hù)使得股東難以通過激勵(lì)而只能通過加強(qiáng)監(jiān)督力度等方式來減輕代理問題。一方面，好的公司治理機(jī)制可以制約管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低公司的費(fèi)用支出粘性，進(jìn)而有效履行監(jiān)督職能，從而保護(hù)股東的利益不受損失（Xue和Hong，2016）。這類公司內(nèi)部薪酬差距較小，高管進(jìn)行薪酬辯護(hù)的空間和機(jī)會(huì)顯著減少，因而降低了勞動(dòng)保護(hù)對(duì)公司業(yè)績的不利影響，提高公司業(yè)績薪酬敏感性。另一方面，在公司治理水平較高的公司，公司高管利用其權(quán)力增加薪酬辯護(hù)則面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)（繆毅和胡奕明，2016），這也就減少了高管利用勞動(dòng)保護(hù)而不作為或者竊取私利的機(jī)會(huì)，從而增強(qiáng)薪酬契約的有效性，所以較高的公司治理水平可以克服勞動(dòng)保護(hù)所帶來的負(fù)面影響（廖冠民和陳燕，2014）。此外，治理好的公司可能會(huì)更加遵守《勞動(dòng)合同法》，進(jìn)而增加員工的工作安全感，并促使其進(jìn)行更多的公司專用化知識(shí)的投資，使得員工的工作效率有顯著提高（Belot等，2007），從而顯著增強(qiáng)公司薪酬契約的有效性?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：其他條件不變的情況下，公司治理有助于抑制勞動(dòng)保護(hù)對(duì)公司業(yè)績薪酬敏感性的不利影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，設(shè)計(jì)如下模型：

其中，被解釋變量數(shù)是公司的薪酬支出總額，解釋變量是《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施，在模型中進(jìn)一步控制了企業(yè)的年度與行業(yè)的固定效應(yīng)。在該模型中，如果Dumo8與Roa的交乘項(xiàng)的系數(shù)α3顯著為負(fù)，則說明《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施顯著降低了公司的業(yè)績薪酬敏感性。進(jìn)一步假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4則是基于模型（1）而采用分組的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)5，設(shè)計(jì)了以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入公司治理變量（Governance），該變量是基于Gompers等（2003）、Larcker等（2007）、白重恩等（2005）等的做法，采用主成分分析獲得公司治理質(zhì)量的綜合度量指標(biāo)，該方法可以避免單一公司治理指標(biāo)的誤差和簡單的指標(biāo)相加所帶來的武斷性。將所獲得的第一主成分作為公司治理水平的代理變量，在具體使用時(shí)，我們通過對(duì)以下10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，即CEO是否兼任董事會(huì)主席（Dual）、獨(dú)立董事的比例（Rindir）、前五大高管人員的持股比例（Share5）、第一大股東持股數(shù)量（Top1）、第二至第十大股東持股集中度（Top2_10）、機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（Ins）、是否交叉上市（List_cross）、是否國有控股（SOE）、是否被國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（Big4）、董事會(huì)會(huì)議數(shù)量（Nummeeting）。其余變量的定義與模型（1）相同，模型（2）主要是觀察三項(xiàng)交乘的系數(shù)β3的符號(hào)，如果其顯著為正，就表明公司治理水平可以部分緩解《勞動(dòng)保護(hù)法》對(duì)公司業(yè)績薪酬敏感性的不利影響。

（二）變量說明

基于陳冬華等（2015）、盧銳等（2011）的做法，本文的主要被解釋變量是Wage（薪酬支出），并分別細(xì)化了高管的薪酬與員工薪酬的度量；解釋變量是2008年《勞動(dòng)合同法》的頒布（Dum08）。本文參考了廖冠民和陳燕（2014）、劉媛媛和劉斌（2014）的處理方法，控制變量包括公司規(guī)模（Size）、公司負(fù)債率（lev）、Dumcommit（是否設(shè)立薪酬委員會(huì)）、Dual（董事長及總經(jīng)理是否兩職兼任）。以上變量定義見表1。

表1 主要變量定義

續(xù)表 1 主要變量定義

四、 數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù)股2005–2014年的上市公司的樣本，原因是公司高管的薪酬數(shù)據(jù)從2005年才開始系統(tǒng)、完整地公開披露，在樣本選擇過程中，做了以下刪除：（1）刪除ST、PT公司的樣本；（2）刪除了金融或證券類企業(yè)的樣本；（3）刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的公司；（4）刪除銷售增長率大于1或小于0的公司；（5）刪除發(fā)行B股、H股的公司；（6）刪除已經(jīng)退市或當(dāng)年上市的公司；（7）刪除缺失值較多的公司。公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來自CCER數(shù)據(jù)庫，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，在回歸時(shí)對(duì)所有數(shù)據(jù)在1%水平進(jìn)行了縮尾處理，統(tǒng)計(jì)軟件使用Stata12.0。

表2是對(duì)樣本觀測值按照年度與行業(yè)交互統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，可以看出研究樣本集中在制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)等勞動(dòng)力雇傭數(shù)量較多的行業(yè)，其占樣本總額的比例分別為65.21%、4.78%、4.95%、4.28%，說明樣本具有較好的代表性。

表2 樣本的行業(yè)與年度統(tǒng)計(jì)

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3是主要變量的基本統(tǒng)計(jì)。從表3可以看出樣本公司的平均薪酬（Wage）為17.931，標(biāo)準(zhǔn)差為2.302，最小值為1.273，最大值為72.39，其中的原因可能是公司高管與普通員工的薪酬差距很大所致，或者說也與企業(yè)薪酬的波動(dòng)較大有關(guān)。資產(chǎn)收益率（Roa）的均值為2.698，中位數(shù)是2.480，表明一半以上公司的收益率在2.5%左右；其最小值為0.346，最大值為24，表明不同公司間的業(yè)績差異較大?！秳趧?dòng)合同法》（Dum08）實(shí)施的均值為0.52，表明研究所選樣本的數(shù)量在2008年前后基本對(duì)稱。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.844，符合我國企業(yè)負(fù)債的實(shí)際狀況；標(biāo)準(zhǔn)差為10.33，中位數(shù)為0.525，說明一半的公司負(fù)債率在50%左右。

表3 主要變量的基本統(tǒng)計(jì)量

從表4的變量相關(guān)系數(shù)可以看出，勞動(dòng)保護(hù)（Dum08）與公司的現(xiàn)金薪酬總額的相關(guān)系數(shù)為0.437，且在1%水平上顯著；其與公司業(yè)績指標(biāo)（Roa）的相關(guān)系數(shù)為–0.349，原因可能是勞動(dòng)保護(hù)雖然提高了員工的勞動(dòng)積極性，但也增加了企業(yè)辭退員工的成本，進(jìn)而導(dǎo)致高管的管理難度加大，以至于間接削弱了高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制作用的發(fā)揮，最終負(fù)面影響了企業(yè)的業(yè)績。公司是否設(shè)立薪酬委員會(huì)（Dumcomit）與現(xiàn)金薪酬（Wage）的相關(guān)系數(shù)為–0.024，且在5%的水平上顯著，總經(jīng)理與董事長兩職兼任（Dual）與現(xiàn)金薪酬（Wage）的相關(guān)系數(shù)為–0.034，且在1%水平上高度顯著，說明較好的公司治理可以抑制公司的不合理的現(xiàn)金薪酬。此外，勞動(dòng)力密集度（Laborinstensity）與現(xiàn)金薪酬（Wage）的相關(guān)系數(shù)為–0.236，但不顯著，除此之外，其余變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.50，說明樣本的多重共線性問題得到較好的處理。

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)

五、實(shí)證結(jié)果

（一）多元回歸分析

表5的第2列是公司總的現(xiàn)金薪酬支出與公司業(yè)績的回歸，第3列和第4列進(jìn)一步按照高管薪酬與員工薪酬進(jìn)行分組，可以發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)保護(hù)（Dum_08）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并且Dum08與Roa的交互項(xiàng)的回歸為–0.079且顯著，相應(yīng)的高管組的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為–0.054，在5%水平上顯著；而員工組的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為0.023，且在10%水平上顯著。其中的原因是勞動(dòng)保護(hù)的實(shí)施雖然增強(qiáng)了員工的勞動(dòng)權(quán)利和勞動(dòng)安全感，提高了員工的業(yè)績薪酬敏感性，但由于薪酬辯護(hù)、高管享受舒適生活以及管理成本加大等因素的影響，降低了高管的業(yè)績薪酬敏感性，因?yàn)楦吖軐?duì)公司業(yè)績的影響力可能更大，最終導(dǎo)致勞動(dòng)保護(hù)降低了企業(yè)的業(yè)績薪酬敏感性，假設(shè)1及假設(shè)2的有關(guān)子假設(shè)初步得到了支持。

表5 勞動(dòng)保護(hù)與公司業(yè)績薪酬敏感性的回歸

表6是考慮了公司的勞動(dòng)密集度后，分析勞動(dòng)保護(hù)對(duì)不同勞動(dòng)密集度的公司業(yè)績薪酬敏感性的影響，第2列是全樣本的回歸結(jié)果，第3列與第4列分別是按照勞動(dòng)密集度的高低進(jìn)行的分組。從中可以看出，這3列Dum08的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，并且都在5%或10%水平上顯著；第2列Roa與Dum08的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為–0.064，且在1%水平上顯著；第3列的低勞動(dòng)密集型公司的Dum08×Roa的回歸系數(shù)為0.012但不顯著，而在高勞動(dòng)密集型公司組的估計(jì)系數(shù)為–0.070，顯著性水平為1%，原因是在高勞動(dòng)密集型企業(yè)，較多的普通員工數(shù)量使得高管直接管理員工的成本可能更大，間接導(dǎo)致勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)的業(yè)績薪酬敏感性的負(fù)面影響大于低勞動(dòng)密集型企業(yè)，假設(shè)3得到了支持與驗(yàn)證。

表6 勞動(dòng)保護(hù)、勞動(dòng)密集度與業(yè)績薪酬敏感性

續(xù)表 6 勞動(dòng)保護(hù)、勞動(dòng)密集度與業(yè)績薪酬敏感性

在上述檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，表7進(jìn)一步將公司薪酬先按照勞動(dòng)密集度分組，然后再分別按照高管與員工進(jìn)行分組，可以發(fā)現(xiàn)：在低勞動(dòng)密集型公司中，高管組的勞動(dòng)保護(hù)（Dum_08）與業(yè)績（Roa）的交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)盡管為負(fù)，但不顯著，而在員工組中，該交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為正，且不顯著；在高勞動(dòng)密集型公司中，高管組的回歸系數(shù)為–0.055，且在1%水平上顯著，而員工組的回歸系數(shù)則為0.014，且在10%水平上顯著。其中的原因是如果綜合考慮了公司的內(nèi)部人力資源結(jié)構(gòu)與公司的勞動(dòng)密集度后，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)低勞動(dòng)密集型公司的高管與員工的業(yè)績薪酬敏感性的影響可能很小，導(dǎo)致二者之間無顯著差異；相反，在高勞動(dòng)密集型公司其影響更加顯著，具體表現(xiàn)在交互項(xiàng)的回歸系數(shù)差異較顯著，說明勞動(dòng)保護(hù)降低了高管的業(yè)績薪酬敏感性，提高了員工的薪酬敏感性，假設(shè)4得到了支持。

表7 勞動(dòng)保護(hù)、員工組成與業(yè)績薪酬敏感性

續(xù)表 7 勞動(dòng)保護(hù)、員工組成與業(yè)績薪酬敏感性

表8是考慮了公司治理因素后，分析公司治理是否能夠抑制《勞動(dòng)合同法》對(duì)公司的業(yè)績薪酬敏感性的不利影響。第2列全樣本的勞動(dòng)保護(hù)的回歸系數(shù)為–0.593，且在5%水平上顯著，三個(gè)變量交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.047，在10%水平上顯著，進(jìn)一步高管組相應(yīng)的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.051，而員工組的回歸系數(shù)為–0.029。當(dāng)公司治理水平提高時(shí)，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)高管的激勵(lì)不足和對(duì)員工的過度激勵(lì)的影響可能會(huì)被“矯正”，進(jìn)而避免激勵(lì)不足和激勵(lì)不當(dāng)?shù)犬惓，F(xiàn)象的出現(xiàn)。按照公司的勞動(dòng)密集度分組后發(fā)現(xiàn)，高勞動(dòng)密集型公司組的三個(gè)變量交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.679，在10%水平上顯著為正，而低勞動(dòng)密集型公司組的三項(xiàng)交乘的回歸系數(shù)不顯著。表9是按照勞動(dòng)密集度和員工結(jié)構(gòu)的交互組合回歸，在低勞動(dòng)密集型公司，無論是員工組還是高管組，三項(xiàng)交乘的回歸系數(shù)都不顯著；在高勞動(dòng)密集型公司，員工組的三項(xiàng)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為–0.624，且在5%水平上顯著；高管組相應(yīng)的回歸系數(shù)為0.032，且在10%水平上顯著。其原因在于，盡管勞動(dòng)保護(hù)降低了企業(yè)的整體業(yè)績薪酬敏感性，但由于高管可能的懈怠、工作壓力和困難的增加，只有當(dāng)公司的治理水平提高時(shí)，這一負(fù)面效應(yīng)才會(huì)被消除，進(jìn)而緩解勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)業(yè)績薪酬敏感性的抑制作用，假設(shè)5得到支持。

表8 勞動(dòng)保護(hù)、公司治理與業(yè)績薪酬敏感性

表9 勞動(dòng)保護(hù)、公司治理與業(yè)績薪酬敏感性

續(xù)表 9 勞動(dòng)保護(hù)、公司治理與業(yè)績薪酬敏感性

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 依據(jù)方軍雄（2009）等文獻(xiàn)的做法，對(duì)模型（1）中除啞變量以外的連續(xù)變量進(jìn)行前后兩期差分處理，并按照高管與員工分組，構(gòu)建了模型（3），結(jié)果表明，三組差分模型的回歸交互項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)與假設(shè)繼續(xù)保持一致。

2. 由于2008年是一個(gè)重大事件多發(fā)之年，尤其是國際金融危機(jī)的集中爆發(fā)，對(duì)我國的直接經(jīng)濟(jì)影響一直延續(xù)到2009年。同時(shí)我國也在2008年底推出了四萬億經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，具體的效果在2009年得到集中體現(xiàn)，為了檢驗(yàn)本文研究假設(shè)的穩(wěn)健性，本文刪除了2009年的樣本，再次進(jìn)行檢驗(yàn)，本文的假設(shè)進(jìn)一步得到了支持①本文也單獨(dú)分樣本檢驗(yàn)了員工與高管組、不同類型勞動(dòng)密集型公司的結(jié)果，本文的主要假設(shè)沒有變化。。

3. 變換主要變量的度量指標(biāo)。首先，采用營業(yè)利潤/總資產(chǎn)作為衡量績效的指標(biāo)；其次，分別采用營業(yè)利潤/總資產(chǎn)和凈利潤/凈資產(chǎn)作為衡量公司經(jīng)營績效的指標(biāo)重新進(jìn)行檢驗(yàn)；再次，基于陳冬華等（2015）的做法，分別用高管的薪酬增長率與業(yè)績增長率、員工的薪酬增長率與業(yè)績增長率之比來度量業(yè)績薪酬敏感性，研究結(jié)論不變。

4. 以上市公司前3位高管薪酬總額的平均值取對(duì)數(shù)作為CEO薪酬的替代變量，再用現(xiàn)金薪酬總額減去前三位高管薪酬總額作為員工的薪酬替代變量，本文的結(jié)論依然保持不變。

5. 考慮到我國各地區(qū)每年都會(huì)公布所在地的最低工資控制線，因而會(huì)影響業(yè)績薪酬敏感性，我們結(jié)合陳冬華等（2015）的做法，刪除了職工年工資低于最低控制線的樣本，并將平均工資高于20萬元的樣本也予以刪除后再次檢驗(yàn)，結(jié)果仍保持不變。

六、結(jié)論與啟示

在現(xiàn)代社會(huì)，對(duì)于以服務(wù)和技術(shù)為導(dǎo)向的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，人力資本已經(jīng)成為公司最重要的資產(chǎn)（Zingales，2000）。更加靈活的用工形式伴隨著企業(yè)的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級(jí)而呼之欲出，進(jìn)一步要求提高勞動(dòng)力市場的靈活性、修改以“傾斜保護(hù)”為立法原則的《勞動(dòng)合同法》觀點(diǎn)也較為普遍。勞動(dòng)保護(hù)不應(yīng)該過度保護(hù)一方利益而可能對(duì)另一方和企業(yè)整體利益帶來不利影響，這是一個(gè)底線和基本的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。本文利用2003–2014年中國A股市場的上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了《勞動(dòng)合同法》實(shí)施對(duì)上市公司的業(yè)績薪酬敏感性的影響，分別研究了《勞動(dòng)合同法》實(shí)施對(duì)企業(yè)高管與員工的業(yè)績薪酬敏感性影響的差異，以及該影響在不同勞動(dòng)密集程度公司間的差異。以《勞動(dòng)合同法》為代表的勞動(dòng)保護(hù)顯著降低了公司的薪酬敏感度，按照公司人員結(jié)構(gòu)分組后發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)保護(hù)降低了高管但提高了普通員工的業(yè)績薪酬敏感性；考慮勞動(dòng)密集度因素后發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)高勞動(dòng)密集型公司的業(yè)績薪酬敏感性的降低作用更明顯；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于低勞動(dòng)密集型公司，勞動(dòng)保護(hù)會(huì)提高勞動(dòng)密集型公司的員工業(yè)績薪酬敏感性而降低高管的業(yè)績薪酬敏感性；最后發(fā)現(xiàn)，公司治理可以抑制勞動(dòng)保護(hù)對(duì)公司業(yè)績薪酬敏感性的不利影響。

本文的研究結(jié)論表明，《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施雖然保護(hù)了普通勞動(dòng)者的勞動(dòng)權(quán)益免受隨意侵犯，但也給用工企業(yè)及其高管帶來了新的管理問題。首先，在《勞動(dòng)合同法》實(shí)施所帶來的解雇成本加大和成本費(fèi)用粘性增強(qiáng)等舊問題尚未解決時(shí)，與勞動(dòng)保護(hù)關(guān)聯(lián)的薪酬契約導(dǎo)致的薪酬錯(cuò)配與扭曲又使得政府、立法機(jī)構(gòu)、公司管理者面臨新的挑戰(zhàn)，由此使得勞動(dòng)保護(hù)真正要發(fā)揮應(yīng)有的作用可能需要較長的時(shí)間。其次，本文的研究也表明勞動(dòng)保護(hù)降低了公司的業(yè)績薪酬敏感性，尤其對(duì)高管和高勞動(dòng)密集型公司的影響會(huì)更大，有可能使得企業(yè)未來的經(jīng)營可持續(xù)性受到嚴(yán)重干擾，從而出現(xiàn)與勞動(dòng)保護(hù)制度初衷相背離的現(xiàn)象。如何讓《勞動(dòng)合同法》等勞動(dòng)保護(hù)制度真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，不僅需要立法機(jī)關(guān)制定更為具體的執(zhí)行細(xì)則，而且需要發(fā)揮會(huì)計(jì)信息在公司業(yè)績評(píng)價(jià)中的正面作用，避免其負(fù)效應(yīng)的出現(xiàn)，并進(jìn)一步更好地協(xié)調(diào)管理層、股東與普通員工的利益訴求，進(jìn)而構(gòu)建和諧穩(wěn)定的企業(yè)勞動(dòng)關(guān)系。此外，在對(duì)勞動(dòng)關(guān)系問題的處理中，守住法律確立的基本價(jià)值底線，增強(qiáng)立法彈性和勞動(dòng)力市場的靈活性，或許是我國解決人口紅利下降和應(yīng)對(duì)當(dāng)下日益激烈的全球經(jīng)濟(jì)競爭等問題較現(xiàn)實(shí)的路徑選擇。

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