PPP項目資產(chǎn)證券化的財務動機及障礙

王平

摘要：結(jié)合軌道交通類PPP項目投資規(guī)模較大、特許經(jīng)營期較長、可行性缺口政府補貼較大等特點，本文闡述了此類PPP項目資產(chǎn)證券化的財務動機及實施過程中存在的問題和需要關注的重點。

關鍵詞：PPP項目；資產(chǎn)證券化；軌道交通

截止2018年1月，全國累計PPP項目成交金額合計93616億元，其中成交金額占比48%的15強企業(yè)中，央企及地方國企13家，占 86.67%，民營企業(yè)2家，占13.33%。經(jīng)過幾個階段的發(fā)展，有些PPP項目已經(jīng)或即將進入運營期。由于建設期和運營期的風險不同，進入運營期的PPP項目因生產(chǎn)經(jīng)營、股東及項目公司的需要開展再融資工作，其中資產(chǎn)證券化成為最受關注的再融資方式并得到政策的支持，發(fā)改投資[2016]2698號文中明確各省級發(fā)展改革部門應大力推動傳統(tǒng)基礎設施領域PPP項目資產(chǎn)證券化。此后，發(fā)改委開始向證監(jiān)會推薦資產(chǎn)證券化PPP項目清單，部分項目已成功落地。

資產(chǎn)證券化自2004年開始試點，2014年證監(jiān)會發(fā)布49號文后開始快速發(fā)展，其中資產(chǎn)支持專項計劃ABS發(fā)展最快，2017年資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行9226億元。

一、軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化的財務動機

由于投資規(guī)模較大，特許經(jīng)營期較長，軌道交通PPP項目更有動機在運營期采用資產(chǎn)證券化這一再融資方式，主要的財務動機如下。

（一）資產(chǎn)負債管理

在不增加負債的基礎上，通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)取得資金，對PPP項目公司提供了資產(chǎn)負債管理的又一渠道；同時盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性，改善財務結(jié)構(gòu)，提升財務抗風險能力。

（二）降成本

信用增級、依據(jù)基礎資產(chǎn)質(zhì)量的債項信用評級整體分布顯著高于原始權益人主體評級等使得資產(chǎn)證券化的融資成本一般低于信托、基金、項目收益?zhèn)⑷谫Y租賃等融資方式。以低成本融資替代較高成本融資，融資成本的降低無疑可以提高項目資本金內(nèi)部收益率。

（三）社會資本方退出

軌道交通PPP項目特許經(jīng)營期較長，財政部項目管理庫中40余個軌道交通PPP項目的特許經(jīng)營期為20-35年。社會資本方在取得建設期收益后，一般將運營委托給其他股東方或?qū)I(yè)的運營公司。項目進入運營期后，社會資本方更有動機盡快收回投資，將資金用于其他項目投資，提高資金使用效率。在對PPP項目不斷規(guī)范的前提下，為數(shù)不多的退出方式中，資產(chǎn)證券化成為國家鼓勵、政府認可、社會資本方大力推進的合法合規(guī)的退出方式。

二、軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化的障礙解決

在實施過程中，由于軌道交通類PPP項目具有不同的特點，需要解決并重點關注以下問題。

（一）特許經(jīng)營期限遠大于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限，如何平衡原始權益人與管理人對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限的期望

軌道交通PPP項目的特許經(jīng)營期限一般為20年以上，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般為1-7年，發(fā)改委推薦給證監(jiān)會首批成功實施的資產(chǎn)證券化PPP項目在期限上有了突破，最長的為18年。

在發(fā)行期限方面，社會資本方希望產(chǎn)品覆蓋特許經(jīng)營期限有效退出；管理人則更關注由于特許經(jīng)營期較長所帶來的政府信用風險、未來經(jīng)營不確定性風險以及現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性等，可能沒有意愿使產(chǎn)品期限覆蓋特許經(jīng)營期限。因此，如何在特許經(jīng)營期限與資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限之間達到平衡，是雙方關注和談判的重點。

項目公司也可以考慮循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但由于參與方及中介機構(gòu)較多，交易成本較高，需考慮綜合成本。

（二）建設期融資債權人與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對項目收益權質(zhì)押請求權的矛盾

軌道交通PPP項目投資較大，項目公司是新設公司，信用評級不高，在建設期首輪融資很難取得信用貸款。為了確保還本付息，銀團或貸款行要求項目公司質(zhì)押項目收益權。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同樣會要求項目公司質(zhì)押項目收益權。而項目收益權已質(zhì)押給建設期融資貸款人，如何解決這一矛盾，也是PPP項目資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品方案設計時需要考慮的。

較為可行的方案是與銀團、管理人三方協(xié)商，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時考慮置換銀團貸款并解除質(zhì)押。

（三）融資成本降低的可能性

在項目投資較少、特許經(jīng)營期限較短、項目公司評級低于基礎資產(chǎn)信用評級的前提下，融資成本降低是可能的。但是對于投資大、特許經(jīng)營期較長的軌道交通PPP項目來說，雖然基礎資產(chǎn)信用評級可能高于項目公司評級，但由于產(chǎn)品期限較長，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成本不具明顯優(yōu)勢。首創(chuàng)污水處理PPP項目收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃于2017年3月成立，4-18年利率為4.6%，若某軌道交通PPP項目取得的項目貸款利率為五年期以上基準利率下浮10%，則優(yōu)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成本。需要說明的是，這只是簡單比較，事實上，二者的融資目的、融資性質(zhì)和融資規(guī)模是完全不同的。

采用PPP模式的項目一般是公共產(chǎn)品類項目，項目資本金收益率在7%-8%，若資產(chǎn)證券化成本高于5%，對項目資本金收益率的最終實現(xiàn)影響較大。

因此，軌道交通PPP項目較長期限的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與其他融資方式相比，并不具有明顯優(yōu)勢。項目公司在決策是否發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，也應重點關注融資目的和融資成本，與現(xiàn)有融資方式、其他替代融資方式的成本進行綜合對比。

（四）社會資本方退出及退出路徑

首先，需要對“退出”一詞進行定義：1、全部退出，是指PPP項目公司將權利、義務全部轉(zhuǎn)給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的SPV公司，不再取得與基礎資產(chǎn)相關的權利，也不再承擔相關義務，社會資本方作為股東實現(xiàn)退出；2、部分退出，是PPP項目公司無法實現(xiàn)全部退出，利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資取得資金進行相關財務安排，仍然承擔與收益權相關的義務，社會資本方得以提前收回部分投資。

PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權項下的收益權。在現(xiàn)行資產(chǎn)支持專項計劃里，項目收益權和運營管理權分離，特許經(jīng)營權無法實現(xiàn)讓渡。特許經(jīng)營期內(nèi)社會資本方仍需承擔項目的運營管理責任，這也是實現(xiàn)項目收益的關鍵。因此，盡管社會資本方更愿意全部退出，但由于特許經(jīng)營權只針對特定對象，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設立的SPV公司也不具備運營管理的專長，社會資本方實際上只能實現(xiàn)部分退出。

由于收益權并非會計意義上的資產(chǎn)，不滿足金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的條件，無法實現(xiàn)財務出表。這樣一來，項目公司需要考慮融資取得的現(xiàn)金分配給股東是否符合資金監(jiān)管要求，賬務處理如何實現(xiàn)并保證合法合規(guī)。一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行無法體現(xiàn)為財務利潤，不能作為分紅分配給股東；另一方面，特許經(jīng)營合同一般限制項目公司減資，通過減資歸還股東出資無法實現(xiàn)。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為退出方式，在實現(xiàn)路徑上還需要進一步研究。

此外，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，除超額現(xiàn)金流覆蓋之外，管理人一般要求社會資本方提供增信措施，比如：差額支付承諾、第三方擔保、回購承諾等。一方面，社會資本方如果為央企或地方國企，在國資委監(jiān)管下，需要關注能否提供這些增信措施；另一方面，在承諾了這些增信措施后，一要考慮實施資產(chǎn)證券化后，項目資本金內(nèi)部收益率能否達到社會資本方的預期，也就是說，社會資本方讓渡收益的底線在哪里；二要考慮社會資本方收回投資后再投資的收益率是否大于資產(chǎn)證券化成本。

如果PPP項目公司以社會資本方部分退出作為資產(chǎn)證券化的主要目標，需要綜合考慮產(chǎn)品期限、融資成本、各方利益訴求及相互之間的制約因素。比如產(chǎn)品期限與融資成本的關系；融資額如何滿足貸款置換與社會資本方投資收回的需求；如何做好資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期間內(nèi)的財務安排、還款安排，是否存在資金鏈斷裂的風險；如何消除政府方對于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后項目公司及社會資本方是否能夠盡責履職的質(zhì)疑。

三、結(jié)語

總的來說，軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化有其獨特的優(yōu)勢，促進了實體經(jīng)濟發(fā)展對資金的需求與長期投資人資金供給之間的有效對接和融合。即使不考慮社會資本方退出，在債券成本低于信貸成本的周期內(nèi)，可以用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置換建設期融資，短期的運營資金、大修理、更新改造資金需求也可以考慮用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來解決。資產(chǎn)證券化的最終目標如何，什么時機開展資產(chǎn)證券化、怎么開展資產(chǎn)證券化，成本收益測算的結(jié)果怎樣，在各方博弈的過程中，一定會產(chǎn)生最優(yōu)的資產(chǎn)證券化方案，實現(xiàn)各方共贏。相信隨著國內(nèi)首批軌道交通PPP項目進入運營期，資產(chǎn)證券化將成為軌道交通行業(yè)的重要融資方式，助力軌道交通事業(yè)發(fā)展。

參考文獻：

[1]林華.PPP與資產(chǎn)證券化[M].中信出版社，2016.

[2]丁伯康，吳倩倩.城市軌道交通PPP項目的資產(chǎn)證券化問題[J].結(jié)構(gòu)金融研究，2017.2.23.

[3]吳倩倩.城市軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化[J]：七大關鍵要厘清.中國經(jīng)濟導報，2017.2.22.

[4]潘捷.企業(yè)ABS：給實體融資插上新的翅膀——固定收益專題報告[J].東方證券，2017.7.3.

（作者單位：烏魯木齊城市軌道集團有限公司）