并購(gòu)融資財(cái)務(wù)活動(dòng)的案例分析

邵巧蓉

【摘 要】經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。企業(yè)未來(lái)生存和發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)起云涌，并購(gòu)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題也逐漸成為財(cái)務(wù)理論研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文選取并購(gòu)融資及其風(fēng)險(xiǎn)防范作為課題，通過(guò)最新的案例研究和大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析，希望得出近年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，并對(duì)一些存在的問(wèn)題提一些個(gè)人看法。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)活動(dòng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

雖然我國(guó)企業(yè)兼并重組不斷快速發(fā)展，但是仍存在諸多問(wèn)題。為此，2014年3月24日國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，意見(jiàn)除了提到加快推進(jìn)審批制度改革以外，還特別強(qiáng)調(diào)了要優(yōu)化信貸融資服務(wù)，豐富支付手段。盡管細(xì)則還未出臺(tái)，但筆者認(rèn)為此次意見(jiàn)無(wú)疑會(huì)在制度上會(huì)為企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展松綁，有了政策導(dǎo)向與企業(yè)實(shí)務(wù)創(chuàng)新，并購(gòu)融資問(wèn)題將會(huì)得到更好的解決。

一、文獻(xiàn)回顧

P.Healy（1992）認(rèn)為，不但公司并購(gòu)交易中途中斷算失敗，而且在公司并購(gòu)后公司的經(jīng)營(yíng)成本上漲以及產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值降低等情況都納入到企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中去，一個(gè)公司想要順利完成企業(yè)并購(gòu)單憑企業(yè)內(nèi)部融資是很難達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的，公司外部融資所占并購(gòu)成本的數(shù)額較多，所以，公司并購(gòu)活動(dòng)中外部融資方式對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有很大影響。

趙憲武（2002）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的改變和融資使得企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至宣告破產(chǎn)，是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式之一。根據(jù)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，我們將企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三大類(lèi)：固有風(fēng)險(xiǎn)、制度性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、操作性風(fēng)險(xiǎn)。

鄭和平（2011）指出企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類(lèi)有以下幾類(lèi)：對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估價(jià)格時(shí)產(chǎn)生偏差的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)時(shí)融資活動(dòng)出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)后整合中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、并購(gòu)中的財(cái)務(wù)活動(dòng)案例研究

（一）案例介紹

2010年8月2日，吉利最終收購(gòu)了沃爾沃公司，并在倫敦舉行了交割儀式，吉利公司共用了18億美元收購(gòu)了沃爾沃轎車(chē)公司全部股權(quán)以及相關(guān)資產(chǎn)。其中2億美元以支票支付，其他以現(xiàn)金支付。吉利方面將沃方中國(guó)總部設(shè)在上海，并且分別在成都和大慶兩地新建工廠。

其實(shí)，吉利表示收購(gòu)意向之初，最為外界所關(guān)注的是其如何籌得收購(gòu)沃爾沃所需的全部資金。最終，吉利公司以18億美金的價(jià)格收購(gòu)了沃爾沃公司的全部股份，再加上后期的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用共計(jì)27億美金。在2009年吉利公司銷(xiāo)售總額只有165億元，凈利潤(rùn)不足十億元，27億美金對(duì)于吉利公司可以說(shuō)是天文數(shù)字了，難怪外界質(zhì)疑不斷。

（二）案例分析

從并購(gòu)動(dòng)因上吉利看中沃爾沃的無(wú)非兩點(diǎn)其一是老牌汽車(chē)企業(yè)的技術(shù)資源和國(guó)際市場(chǎng)渠道、品牌價(jià)值，其二是受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，它賣(mài)的便宜，價(jià)值存在低估。如果整合成功，無(wú)疑吉利的實(shí)例會(huì)再上一個(gè)臺(tái)階。沃方看中的是吉利的發(fā)展?jié)摿Γ€有中國(guó)這個(gè)廣大的市場(chǎng)，在歐美金融危機(jī)困境下，想借助中國(guó)購(gòu)買(mǎi)力打個(gè)翻身仗。

在吉利收購(gòu)沃爾沃的過(guò)程中，融資借債起到了很關(guān)鍵的作用。顯而易見(jiàn)，吉利收購(gòu)沃爾沃利用的是杠桿融資收購(gòu)的方法，通過(guò)杠桿撬動(dòng)外部資本來(lái)完成全過(guò)程的。吉利是通過(guò)三種方式來(lái)融資的，第一種是向國(guó)內(nèi)銀行借貸，第二種是由瑞典政府擔(dān)保的低息貸款，第三種是獲得海外投資者的投資獲得資金。

總之，吉利對(duì)沃爾沃的收購(gòu)獲得來(lái)自國(guó)內(nèi)國(guó)外的多家銀行和政府的大力支持。倫敦分行和中國(guó)銀行浙江分行為吉利提供五年的貸款資金，金額達(dá)到10個(gè)億美元；吉利還得到了中國(guó)進(jìn)出口銀行的支持簽署了貸款協(xié)議，國(guó)開(kāi)行和成都銀行也分別拿出20億元和10億元的低息貸款供吉利試用，相當(dāng)于是4.39億美元。無(wú)疑北京、成都等希望得到沃爾沃中國(guó)建廠項(xiàng)目的地方政府，為其獲得貸款起了很大的作用。

從融資角度看，絕對(duì)數(shù)目巨大，規(guī)模較小企業(yè)恐怕難以承受住，但進(jìn)一步分析，其外部借款加上高盛投資合計(jì)約為17.69億美元，達(dá)到了所需資金的98%左右，吉利自身資金抽離較少，屬于典型的杠桿融資并購(gòu)，處理得當(dāng)可以實(shí)現(xiàn)四兩撥千斤的效果。

由沃爾沃公布的2013年度財(cái)報(bào)可知：本年度沃爾沃凈利潤(rùn)達(dá)2.17億歐元，全球銷(xiāo)量上浮了1.4個(gè)百分點(diǎn)即427840輛汽車(chē)。這個(gè)消息對(duì)于沃爾沃公司來(lái)說(shuō)是天大的好消息，在2012年沃爾沃公司還是處于虧損狀態(tài)的。去年銷(xiāo)量上浮的主要原因是由于該公司的汽車(chē)銷(xiāo)量在中國(guó)上漲了46個(gè)百分點(diǎn)。至此，外界對(duì)吉利冒巨大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行海外并購(gòu)之舉質(zhì)疑稍減。

（三）案例并購(gòu)的財(cái)務(wù)活動(dòng)啟示

1、在該次并購(gòu)事件中我們應(yīng)該注意到其采取了多源貸款的方式避免了債務(wù)過(guò)于集中導(dǎo)致的還款壓力，其所借三年和五年期長(zhǎng)期貸款為主貸款極大地緩解了吉利的信貸壓力。一般來(lái)看，并購(gòu)整合的時(shí)間在3-5年之間，長(zhǎng)期的貸款正好可以為吉利整合沃爾沃品牌騰出時(shí)間。

2、值得我們借鑒的是吉利采取了較為保險(xiǎn)的債務(wù)承擔(dān)方式，即以收購(gòu)方的收益作為擔(dān)保，并成立吉利萬(wàn)源作為并購(gòu)的運(yùn)作公司即便沃爾沃出現(xiàn)較大虧損吉利仍可以全身而退。

3、憑借著并購(gòu)?fù)瓿珊髮⒃谥袊?guó)設(shè)廠的項(xiàng)目來(lái)吸引有關(guān)政府的支持，謀求政府出面擔(dān)保獲得低息貸款可以減小償債壓力，獲得政策便利。

4、盡管此次的并購(gòu)以成功告終我們不能忽視，吉利仍然要承擔(dān)沃方幾年下來(lái)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)與虧空，較高的債務(wù)比率也使得吉利自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，后續(xù)運(yùn)營(yíng)資本可能受限更何況還要投入更多資金支持沃方的重組與發(fā)展。較好地應(yīng)對(duì)并購(gòu)后的重組才是企業(yè)今后實(shí)力提升的關(guān)鍵。

5、作為難以獲得國(guó)資企業(yè)融資便利的民營(yíng)企業(yè)，在設(shè)計(jì)海外并購(gòu)融資方案時(shí)，應(yīng)該以巧取勝，并且看準(zhǔn)時(shí)機(jī)出手。充分利用自己可以利用的資源，乃至被并購(gòu)方的資源獲得充足的資金，在考慮資金可得性的同時(shí)更應(yīng)該注意風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，多源融資、展期還款。

三、并購(gòu)財(cái)務(wù)活動(dòng)中的融資方式適應(yīng)性分析

（一）并購(gòu)基金

據(jù)有關(guān)資料顯示，中國(guó)市場(chǎng)上的并購(gòu)基金按照其資金來(lái)源和運(yùn)作模式分大致可以分為七大類(lèi)（如表一所示）：

由下表可知，近年出現(xiàn)在中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上的并購(gòu)基金品類(lèi)繁多，它們或是源自本土私募或是來(lái)自海外資本，有的帶有國(guó)資背景，有的展現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本的實(shí)力，但其擁有的共同點(diǎn)是使用吸納的資本來(lái)進(jìn)行國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期價(jià)值投資，在獲得收益的同時(shí)也在創(chuàng)造價(jià)值。它們不斷地創(chuàng)新模式，形成極為出色的案例，是近年并購(gòu)市場(chǎng)上一道道亮麗的風(fēng)景線。

并購(gòu)基金模式眾多，相比于獨(dú)立培育再賣(mài)給上市公司，直接為上市公司“量身定做”并購(gòu)標(biāo)的，培育后再由上市公司接盤(pán)的方式似乎更有吸引力。天堂硅谷顯然已經(jīng)成為其中的領(lǐng)先者。下面筆者將通過(guò)天堂硅谷的例子來(lái)展示一下“PE+公司”并購(gòu)基金的運(yùn)作。并購(gòu)基金，在我國(guó)的適用性極佳，并有較強(qiáng)發(fā)展?jié)摿?。它既有?guó)外已有的歷史經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)，又有著本國(guó)的政策支持。并購(gòu)基金中混合了民資、國(guó)資、外資，既有金融資本又有產(chǎn)業(yè)資本，能量巨大，更有專業(yè)機(jī)構(gòu)參與，使之不論是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)合并重組、國(guó)企改制還是跨國(guó)并購(gòu)中都能有較好表現(xiàn)，完成了一系列經(jīng)典案例。

當(dāng)然我們?nèi)匀粦?yīng)該保持清醒的頭腦來(lái)對(duì)待這一新興事物。企業(yè)在選擇接受并購(gòu)基金注資或參股時(shí)要考慮到雙方結(jié)合的時(shí)機(jī)、方式，要選擇最適合本企業(yè)的合作者，事前的調(diào)研評(píng)估一樣都不能少，對(duì)于基金經(jīng)手的業(yè)務(wù)專長(zhǎng)、退出方式等等都應(yīng)做到心中有數(shù)。政府及有關(guān)部門(mén)也應(yīng)該敦促基金運(yùn)作的公開(kāi)透明化，多加關(guān)注及時(shí)提醒潛在風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)價(jià)值投資、價(jià)值創(chuàng)造，避免借機(jī)炒作。

（二）并購(gòu)貸款

企業(yè)選擇一種并購(gòu)融資方式往往是內(nèi)外因素綜合作用的結(jié)果，外部主要是政策法律和資本市場(chǎng)大環(huán)境，內(nèi)部則是自身實(shí)際能力與需求，并購(gòu)資金的獲得應(yīng)該從量和速率兩方面考慮到可得性。

2008年并購(gòu)貸款解禁以來(lái)，無(wú)疑為企業(yè)提供了一種簡(jiǎn)單易行的融資方式。但是，政策解禁不代表所有企業(yè)都能得到貸款支持，從上述有關(guān)的案例中，筆者已經(jīng)指出，新興事物接受需要一段時(shí)間，銀行考慮到風(fēng)險(xiǎn)往往將貸款投向政策導(dǎo)向的行業(yè)和資信良好的大型國(guó)企，而這些企業(yè)并不是這些貸款的急需者。對(duì)于真正渴望貸款的企業(yè)，銀行能雪中送炭的幾率不高。并購(gòu)貸款這一融資方式能否真正惠及我國(guó)大部分企業(yè)，還需政府和有關(guān)部門(mén)參與擔(dān)?；蛘邔で舐?lián)保機(jī)制的建立。銀行也應(yīng)該將之作為一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)開(kāi)展，尋求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，提高銀企聯(lián)動(dòng)，而不應(yīng)僅僅追逐大企業(yè)的并購(gòu)項(xiàng)目等著分一杯羹。

[中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙），浙江 杭州 310016]

參考文獻(xiàn)：

[1]張克儉.企業(yè)并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)的種類(lèi)和控制[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2010（4）.

[2]唐蓓.行為公司金融理論視角下的中國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)度谫Y行為研究[D].山東：山東大學(xué)，2009.

[3]高瑾瑾.我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式的研究[D].北京：中國(guó)地質(zhì)大學(xué)，2010.