文/朱淑文

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私募股權(quán)是否對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)有影響？——以信息技術(shù)行業(yè)為例

文/朱淑文

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

創(chuàng)業(yè)板作為中國(guó)A股市場(chǎng)重要的組成部分，既有A股市場(chǎng)的通性，也有自己的特點(diǎn)。在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)有私募股權(quán)投資就是其特殊的一點(diǎn)。信息技術(shù)行業(yè)作為創(chuàng)業(yè)板重要的組成部分，既是板塊盈利領(lǐng)頭羊，也是當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱。為研究私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響，本文選取了2009年10月30日到2018年2月28日127家創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象。本文認(rèn)為私募股權(quán)投資是IPO抑價(jià)率的內(nèi)生變量，采用二階段最小二乘法研究IPO抑價(jià)的特點(diǎn)。得出的實(shí)證分析結(jié)果與國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究有所不同，所以從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)率比較方面進(jìn)行了分析說(shuō)明。最后對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，對(duì)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出了一些建議。

私募股權(quán)；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；IPO抑價(jià)；信息技術(shù)行業(yè)

1 研究背景

企業(yè)的IPO抑價(jià)是指首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)股票的發(fā)行定價(jià)明顯低于上市初始價(jià)格的現(xiàn)象。它是資本市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象。不同國(guó)家地區(qū)、不同市場(chǎng)、不同時(shí)間段IPO抑價(jià)程度不同。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，在當(dāng)今發(fā)展形勢(shì)下，各種高科技企業(yè)蓬勃發(fā)展，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”理念蔚然成風(fēng)，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就為這些新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了很好的平臺(tái)。自2009年10月30日我國(guó)首批企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)，已經(jīng)有741家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是企業(yè)成長(zhǎng)能力與質(zhì)量一并注重的市場(chǎng)，在當(dāng)前鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)背景下，給企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了優(yōu)異的環(huán)境平臺(tái)，但是起步時(shí)間相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)較晚，發(fā)展機(jī)制很不成熟，高IPO抑價(jià)率就是一個(gè)明顯的特征。而創(chuàng)業(yè)板之所以區(qū)別于主板中小板，就在于它是為高科技領(lǐng)域中運(yùn)作良好、成長(zhǎng)性強(qiáng)的新興中小公司提供融資場(chǎng)所，公司上市前普遍存在私募股權(quán)資本的支持。研究私募股權(quán)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響，可以為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的新興中小企業(yè)融資提出一些建議，也為政府對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的支持與監(jiān)管提供一些參考意見(jiàn)。

2 理論匯總

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)影響，運(yùn)用的理論主要包括認(rèn)證理論、逐名假說(shuō)與“逆向選擇”理論。

表1 創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資特征對(duì)IPO抑價(jià)影響理論匯總

在本文中研究私募股權(quán)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響，僅僅研究有無(wú)私募股權(quán)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，并不細(xì)分優(yōu)質(zhì)私募與劣質(zhì)私募。也并不細(xì)分信譽(yù)較高的承銷(xiāo)商與信譽(yù)較低的承銷(xiāo)商。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本選擇

創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)行業(yè)是關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性、穩(wěn)定性、前導(dǎo)性的產(chǎn)業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有重要的支持與引導(dǎo)作用。近幾年來(lái)，我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)成長(zhǎng)較快， 2016 年至 2017 年 6 月 19 日以502.49 億元的融資量排名所有行業(yè)的第一名。因此，本文以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2009年10月30日到2018年2月28日期間127家信息技術(shù)企業(yè)新股為研究樣本對(duì)象，并選出其中有私募股權(quán)投資的企業(yè)。

3.2 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

將十個(gè)自變量和修正后的IPO抑價(jià)率進(jìn)行描述性描述性統(tǒng)計(jì)分析。從結(jié)果來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息技術(shù)行業(yè)的IPO抑價(jià)率比其他學(xué)者的研究結(jié)果還是相對(duì)較低，有可能是因?yàn)?012年以后私募股權(quán)投資處于改革時(shí)期，使創(chuàng)業(yè)板上市難度加大。另外，對(duì)于信息技術(shù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在上市之前還屬于虧損狀態(tài)，加上A股市場(chǎng)對(duì)同股不同權(quán)的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)包容度較低，使得信息技術(shù)企業(yè)更愿意選擇在海外上市。所以，其在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率更低一些。

由統(tǒng)計(jì)結(jié)果，有無(wú)私募股權(quán)投資的IPO抑價(jià)率均值幾乎相等，p值大于0.1，說(shuō)明均值差異不顯著。有無(wú)私募股權(quán)投資的凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)，籌資總額，發(fā)行市盈率，承銷(xiāo)商聲譽(yù)也均不顯著，均值無(wú)顯著差異。有私募股權(quán)投資的股票發(fā)行價(jià)低于無(wú)私募股權(quán)投資的，在5%水平下顯著，說(shuō)明有私募股權(quán)投資的股票更受投資者追捧。有私募股權(quán)投資的中簽率低于無(wú)私募股權(quán)投資的中簽率，表示有私募股權(quán)投資的股票可能更容易存在“熱銷(xiāo)”現(xiàn)象。另外，有私募股權(quán)投資的股票首日收盤(pán)價(jià)在5%水平下顯著低于無(wú)私募股權(quán)投資的首日收盤(pán)價(jià)。

3.3 回歸分析

根據(jù)以往學(xué)者的研究，若對(duì)修正的IPO抑價(jià)率進(jìn)行多元回歸分析，回歸方程為：

其中，Xi為p，ROA，DA，bps，fund，p_e，rep ，lottery，cp。

用Eviews進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果則顯示PE系數(shù)為0.000960，p值為0.9216，說(shuō)明私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息技術(shù)行業(yè)IPO抑價(jià)率無(wú)顯著影響。在查閱相關(guān)文獻(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)Megginson和Weiss（1991）、Lee和Wahal（2004）提出私募股權(quán)和被投資公司之間存在內(nèi)生性問(wèn)題。因此本文改進(jìn)了研究方法，采用兩階段二乘法，進(jìn)一步研究PE是否真的對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無(wú)顯著影響。

在公式3-1中，PE作為IPOunderpricing的內(nèi)生變量,同時(shí)cp（首日收盤(pán)價(jià)）、p（發(fā)行價(jià)）也是IPOunderpricing抑價(jià)率計(jì)算公式的一部分，所以將這三個(gè)變量作為內(nèi)生變量，將ROA、DA、bps、p_e作為外生變量，進(jìn)行回歸。

3.3.1回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果，得到回歸方程為：

發(fā)行價(jià)對(duì)IPO抑價(jià)率影響為負(fù)，p值在1%水平下顯著，首日收盤(pán)價(jià)對(duì)IPO抑價(jià)率影響為正，p值在5%水平下顯著。但是常數(shù)項(xiàng)的p值為0.6911，在1%水平下不顯著，PE的系數(shù)雖為正數(shù)，P值為0.7089，影響也不顯著。所以有無(wú)PE對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率并無(wú)顯著影響。

3.3.2結(jié)果分析

由回歸結(jié)果看出，有無(wú)私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息技術(shù)行業(yè)IPO抑價(jià)率并無(wú)顯著影響。這與國(guó)內(nèi)其他學(xué)者的研究相背離。分析可能這個(gè)結(jié)果的可能性原因，包括以下幾個(gè)方面：

①借鑒梁穎琳（2013）的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)自在2010年以后創(chuàng)業(yè)板基本與整個(gè)A股市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)保持一致。所以雖然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比于主板中小板來(lái)說(shuō)起步時(shí)間晚，但I(xiàn)PO抑價(jià)率并不與整個(gè)股市有顯著性差別，因此各類(lèi)因素包括私募股權(quán)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率的影響也并不顯著。（梁穎琳，2013）

②創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為A股市場(chǎng)重要的組成部分，是各類(lèi)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)崛起的平臺(tái)，也是國(guó)家近些年來(lái)重點(diǎn)扶持的對(duì)象。隨著我國(guó)對(duì)信息技術(shù)行業(yè)的政策鼓勵(lì)不斷加強(qiáng)，會(huì)有更多的信息技術(shù)企業(yè)上市，這也符合中國(guó)特色的市場(chǎng)發(fā)展道路。整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的不斷完善對(duì)于私募股權(quán)投資選擇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的“逆向選擇”機(jī)會(huì)是下降的。所以相比于之前學(xué)者的研究，私募股權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的影響越來(lái)越小。尤其是表現(xiàn)在IPO抑價(jià)率方面。

③根據(jù)鮑吉（2013）的觀點(diǎn)，保薦承銷(xiāo)商實(shí)力、每股發(fā)行費(fèi)用等均不能對(duì)降低抑價(jià)程度形成顯著影響，僅審計(jì)機(jī)構(gòu)資質(zhì)和創(chuàng)投持股家數(shù)被證實(shí)有顯著影響，說(shuō)明在我國(guó)這一非成熟市場(chǎng)中中介機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用還未得到有效發(fā)揮。創(chuàng)投企業(yè)無(wú)法發(fā)揮“認(rèn)證作用”，對(duì)IPO抑價(jià)率也無(wú)顯著影響。

④學(xué)者研究的市場(chǎng)不同，樣本選擇的區(qū)間不同，變量選擇的標(biāo)準(zhǔn)不同，最后得出的影響結(jié)果可能也會(huì)不同。本文選取的是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息技術(shù)行業(yè)，板塊與行業(yè)的特殊性肯能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果的差異。

4 研究結(jié)論與政策建議

本文認(rèn)為私募股權(quán)對(duì)上市企業(yè)是一個(gè)內(nèi)生變量，因此選取了2010年10月30日到2018年2月28日創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)127家信息技術(shù)行業(yè)，用兩階段最小二乘法進(jìn)行實(shí)證分析，得出私募股權(quán)投資對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息技術(shù)行業(yè)并無(wú)顯著影響。借鑒其他學(xué)者對(duì)于整個(gè)A股市場(chǎng)、中小板。也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率也并不與私募股權(quán)的投資有關(guān)。因此，國(guó)外私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的“認(rèn)證”功能并不成立,私募股權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“逆向選擇”概率下降。

對(duì)于私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，由于近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)條件的不斷升級(jí)，大量私募機(jī)構(gòu)涌入，這也對(duì)其提出了更高的要求。私募機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)不斷提升自己“價(jià)值增值”的服務(wù)。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)按照自身的特點(diǎn)和發(fā)展需要選擇合作的投資人。不同的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的人員構(gòu)成、增值服務(wù)優(yōu)勢(shì)不一樣，資本實(shí)力各異。由于不同投資機(jī)構(gòu)的資質(zhì)差異很大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該按照自身的特點(diǎn)和發(fā)展需要選擇合作的投資人。

對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，健全I(xiàn)PO發(fā)行機(jī)制，繼續(xù)完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市條件，發(fā)展具有中國(guó)特色的A股市場(chǎng)，仍然路漫漫其修遠(yuǎn)兮。