彭蓮珠 詹麗燕

【摘 要】自2014年債券市場(chǎng)剛性兌付打破以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)信用事件頻發(fā)，不但給債券投資者造成巨額損失，使得市場(chǎng)信用偏好降低，而且可能進(jìn)一步影響未來(lái)企業(yè)債的發(fā)行和交易。文章基于我國(guó)現(xiàn)行的信用違約互換的原理，設(shè)計(jì)了可以對(duì)沖企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)的方案，并針對(duì)現(xiàn)行的條款和機(jī)制，提出相應(yīng)的改進(jìn)對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債；違約；信用風(fēng)險(xiǎn)；信用違約互換

【中圖分類號(hào)】F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2018）06-0028-02

1 信用違約互換簡(jiǎn)介

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）又稱信用違約掉期，是全球交易最為廣泛的信用衍生品。其機(jī)制是在保留基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)的情況下，提供違約風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的金融合約。合約中，信用保護(hù)的買(mǎi)方擁有資產(chǎn)，并通過(guò)在合約期內(nèi)定期支付固定費(fèi)用為代價(jià)，將部分或全部資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)的賣方以管理信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)信用事件（包括破產(chǎn)倒閉、無(wú)力支付債務(wù)、拒付或延期償付等）發(fā)生后，信用保護(hù)賣方向買(mǎi)方賠付違約導(dǎo)致的損失。信用違約互換具有以下功能。

一是管理信用風(fēng)險(xiǎn)。信用違約互換可以使得買(mǎi)方在保留資產(chǎn)的情況下，單獨(dú)將信用風(fēng)險(xiǎn)剝離，為銀行等金融機(jī)構(gòu)管理信用風(fēng)險(xiǎn)提供了更大的自由，同時(shí)也增強(qiáng)了債權(quán)資產(chǎn)人抵御突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在諸如前述的信用事件集中爆發(fā)的市場(chǎng)環(huán)境中，如果債券投資者通過(guò)CDS保護(hù)了其信用風(fēng)險(xiǎn)頭寸，則幾乎不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的損失。

二是價(jià)格發(fā)行功能。信用違約互換作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，其交易價(jià)格反映了被單獨(dú)剝離出來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)部分，反映了市場(chǎng)參與者對(duì)債務(wù)違約概率的看法，有利于重塑信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。

三是有利于提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。信用事件會(huì)使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，不利于低評(píng)級(jí)債券的發(fā)行和流通。如果利用信用違約互換對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)頭寸提供保護(hù)，則可以解除這個(gè)隱憂，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2 我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具

信用違約互換的本質(zhì)是一種合約類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，我國(guó)在2010年10月在銀行間債券市場(chǎng)啟動(dòng)了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）試點(diǎn)業(yè)務(wù)，并在2016年9月新修訂了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》重新梳理了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的業(yè)務(wù)體系，在前期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）的基礎(chǔ)上，新增加了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩個(gè)新產(chǎn)品，形成了合約類和憑證類兩類共四種產(chǎn)品體系，填補(bǔ)了我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的空白。

現(xiàn)行CRMA和CRMW為盯住特定單一債項(xiàng)，而CDS和CLN為盯住具體參考實(shí)體。

CDS是盯住參考實(shí)體相關(guān)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)、由賣方為買(mǎi)方提供風(fēng)險(xiǎn)損失保護(hù)的合約，相當(dāng)于信用擔(dān)保買(mǎi)方從賣方處購(gòu)買(mǎi)了一份債權(quán)資產(chǎn)的保單；CLN是附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用違約互換產(chǎn)品，由信用保護(hù)買(mǎi)方發(fā)行，信用保護(hù)賣方作為投資者購(gòu)買(mǎi)，在未發(fā)生信用事件時(shí)投資者獲得本金的利息和信用違約互換保費(fèi)的雙重收益，在發(fā)生信用事件時(shí)投資者用認(rèn)購(gòu)的本金向發(fā)行主體進(jìn)行賠付。

但是，目前CDS和CLN所盯住的參考實(shí)體的債務(wù)種類僅限于在交易商協(xié)會(huì)主持發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，不能覆蓋同一主體在其他渠道發(fā)行的債券和貸款，并且缺乏交叉違約條款，導(dǎo)致參考主體的某只債券違約，但是其他債券不觸發(fā)違約，使得后到期的債券成為名義上的次級(jí)債。基于條款不完善導(dǎo)致的CDS定價(jià)困難，使得我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)發(fā)展緩慢，發(fā)行和交易量不高。

3 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具防范企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)剛性兌付的打破，以及經(jīng)濟(jì)處于“L”型走勢(shì)發(fā)展的大環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)升級(jí)可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)更多的企業(yè)債務(wù)違約，亟須防范大規(guī)模信用事件的爆發(fā)。對(duì)于企業(yè)債，尤其是低評(píng)級(jí)的企業(yè)信用債券，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求更大。

但是基于前述的中國(guó)版CDS的情況，難以做到照搬國(guó)外成熟市場(chǎng)的CDS的應(yīng)用，因此我們提出以下設(shè)計(jì)機(jī)制。

構(gòu)想一：債券承銷機(jī)構(gòu)同時(shí)承擔(dān)CDS創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，作為信用擔(dān)保賣方。債券承銷機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的基本面、信用風(fēng)險(xiǎn)等應(yīng)該是比較了解的，對(duì)于CDS的定價(jià)相比其他機(jī)構(gòu)更有發(fā)言權(quán)。因此，債券承銷機(jī)構(gòu)可以在承銷債券的同時(shí)，創(chuàng)設(shè)CDS?？紤]到目前國(guó)內(nèi)CDS的缺乏交叉違約條款和無(wú)法覆蓋參考主體的全部債務(wù)，導(dǎo)致CDS的違約概率難以估量、定價(jià)難的缺陷，可能會(huì)給CDS的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)增加風(fēng)險(xiǎn)，可以做這樣的設(shè)計(jì)：承銷商可以與債券發(fā)行人簽訂承銷協(xié)議，同時(shí)承銷商創(chuàng)設(shè)CDS。承銷協(xié)議中增加CDS創(chuàng)設(shè)賣方權(quán)利保障條款，規(guī)定如果債券發(fā)行人的任何其他債務(wù)出現(xiàn)違約，則承銷商承銷的債券進(jìn)入債權(quán)保護(hù)程序，與其他債券享受同等受償權(quán)利。同等受償權(quán)利包括受償?shù)膬?yōu)先順序與受償比例。那么承銷商創(chuàng)設(shè)的CDS則可以比較精確地進(jìn)行定價(jià)，而前述的國(guó)內(nèi)兩個(gè)CDS的缺陷則可以得到彌補(bǔ)。

CDS創(chuàng)設(shè)賣方權(quán)利保障條款相當(dāng)于一份看跌期權(quán)，債券發(fā)行人是期權(quán)的賣方，而承銷商是期權(quán)的買(mǎi)方。執(zhí)行條款為債券發(fā)行人的任何其他債務(wù)違約事件被觸發(fā)。債券發(fā)行人的期權(quán)費(fèi)收益則可以理解為通過(guò)承銷商創(chuàng)設(shè)CDS為債券增級(jí)而降低的債務(wù)成本。

這樣的制度設(shè)計(jì)既可以使得低評(píng)級(jí)債券的投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CDS為信用風(fēng)險(xiǎn)提供保護(hù)，又能使承銷商再通過(guò)創(chuàng)設(shè)CDS獲取額外收益，還能使得債券發(fā)行人也通過(guò)債券增級(jí)而受益。

構(gòu)想二：資產(chǎn)管理公司，如四大資產(chǎn)管理公司，可能具備其他金融機(jī)構(gòu)所沒(méi)有的經(jīng)驗(yàn)和定價(jià)優(yōu)勢(shì)，可以作為CDS創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)管理公司在不良債權(quán)的定價(jià)、管理、債權(quán)保全等方面具有其他機(jī)構(gòu)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。尤其是違約事件觸發(fā)后CDS的回收，在國(guó)外成熟市場(chǎng)，是由違約債券的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格決定，而我國(guó)沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)，會(huì)給CDS的違約交割帶來(lái)不確定性。無(wú)論是通過(guò)債權(quán)人協(xié)商解決還是訴訟解決，資產(chǎn)管理公司都有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

綜上，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具應(yīng)用于債券市場(chǎng)，可以豐富投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，完善市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，對(duì)沖債市違約風(fēng)險(xiǎn)，有序打破剛性兌付，同時(shí)可以降低債券的發(fā)行成本，提高債券市場(chǎng)的交易效率。

4 存在問(wèn)題與相應(yīng)對(duì)策

4.1 相關(guān)的法制不健全

相比于成熟市場(chǎng)的CDS，我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)還存在法律法規(guī)不健全的問(wèn)題，制度缺位嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)的健康發(fā)展。例如，違約的界定及最重要的信用事件——破產(chǎn)的執(zhí)行及其程序，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具作用的發(fā)揮至關(guān)重要。如果違約不能清晰界定，破產(chǎn)進(jìn)程和破產(chǎn)損失率無(wú)法清晰預(yù)期，都會(huì)大大影響CDS的定價(jià)及相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)展空間。再比如相關(guān)的監(jiān)管主體和監(jiān)管細(xì)則缺失、市場(chǎng)報(bào)告制度不完善等。作為金融衍生品的CDS本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，如果沒(méi)有完善的配套制度，可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。因此，制度性建設(shè)屬于基礎(chǔ)建設(shè)，必須放在首要環(huán)節(jié)。

4.2 健全信息披露制度

目前，債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生信用違約的發(fā)行主體都存在信息披露不及時(shí)或者財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不真實(shí)等現(xiàn)象，嚴(yán)重阻礙了CDS市場(chǎng)的發(fā)展。信息披露不真實(shí)或者不及時(shí)容易導(dǎo)致CDS定價(jià)失真，其基礎(chǔ)標(biāo)的的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)不明，信用保護(hù)賣方難以評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)CDS望而卻步。美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，必須對(duì)信用衍生品的交易雙方實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，監(jiān)管的前提是信息及時(shí)、充分的披露。

4.3 進(jìn)一步完善我國(guó)的CDS交易條款和機(jī)制

雖然CDS已經(jīng)在國(guó)內(nèi)推出，但是要讓CDS真正發(fā)揮對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，還需要進(jìn)一步完善其交易條款和機(jī)制。例如，CDS市場(chǎng)參與主體問(wèn)題，標(biāo)的債務(wù)范圍過(guò)窄問(wèn)題，缺乏交叉違約條款問(wèn)題，無(wú)法覆蓋參考主體的全部債務(wù)問(wèn)題等，這些缺陷使得國(guó)內(nèi)CDS定價(jià)困難、參與主體少，發(fā)行量和流通量少，不能真正發(fā)揮對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)資本高效配置的功能。因此，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步修正條款，完善發(fā)行和交易機(jī)制。

4.4 減少行政干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用

CDS市場(chǎng)要健康發(fā)展，必須保證有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同需求的多樣化投資人才能保證充足的流動(dòng)性，而這一切的基礎(chǔ)是CDS的定價(jià)嚴(yán)謹(jǐn)。定價(jià)則依賴于標(biāo)的公司的違約率和對(duì)標(biāo)的債務(wù)回收的預(yù)期。如果地方政府等行政力量干預(yù)太多，則會(huì)影響CDS的正常運(yùn)作。

4.5 進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)信用體系建設(shè)

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展與信用環(huán)境高度相關(guān)。不論是信息披露制度的完善，還是CDS回收環(huán)節(jié)的運(yùn)作，都依賴于高效透明的信用環(huán)境。因此，加強(qiáng)我國(guó)信用體系建設(shè)，包括信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)等問(wèn)題，需要作為金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)穩(wěn)步推進(jìn)。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯：鄧進(jìn)利]