收益保證型PPP價(jià)值評估與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)研究

戴佳琰

摘要：PPP（Public-Private-Partnership），即公私合營制，PPP模式被廣泛運(yùn)用于公共產(chǎn)品與服務(wù)領(lǐng)域，有效緩解政府的財(cái)政壓力。但由于采用PPP模式進(jìn)行建設(shè)的公共基礎(chǔ)設(shè)施往往具有投資規(guī)模大、投資建設(shè)周期長等特點(diǎn)，這就使得實(shí)際簽約率不高。這種背景下政府通過提供擔(dān)保的形式為社會投資方分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增加社會方的信心，本文在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)以及實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上，對PPP價(jià)值進(jìn)行評估。

關(guān)鍵詞：PPP模式；價(jià)值評估；風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

一、引言

PPP模式是一種特殊的融資模式。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求日益增加，單靠政府的財(cái)政支出可能很難滿足日益擴(kuò)大的需要，而且依靠政府建設(shè)也暴露出建設(shè)效率和服務(wù)水平低下等問題。政府為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)政府建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施模式的不足，開始積極鼓勵(lì)社會方以資金等方式進(jìn)入公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資和運(yùn)營中。

但是根據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，截至2016年11月，國家發(fā)改委建立的第一批PPP項(xiàng)目庫共1043個(gè)項(xiàng)目，實(shí)際簽約率卻只有31.5%，第二批項(xiàng)目庫1488個(gè)項(xiàng)目實(shí)際簽約率為16.8%，整體實(shí)際簽約率僅為兩成，投資金額僅為設(shè)計(jì)總投資額的23.7%。在這樣的背景下，政府通過擔(dān)保的形式為投資方分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了社會資本的投資信心。

二、文獻(xiàn)綜述

PPP模式的雛形始于19世紀(jì)的英國，那時(shí)候英國污水處理和衛(wèi)生服務(wù)領(lǐng)域的效率一直不高，為了解決這一難題便提出可采用特許經(jīng)營的方法改進(jìn)效率，這就是最早的公私合作思想。從此以后，隨著這一形式的發(fā)展和推廣演化為各種類型的PPP模式，也逐漸為各國所認(rèn)可。

董再平（2018）按照時(shí)間順序介紹了PPP模式在我國的實(shí)踐發(fā)展歷程，以及敘述了這期間出現(xiàn)的障礙與弊端，并提出了自己的建議。黃大衛(wèi)，呂周洋（2016）在傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法確定PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期的基礎(chǔ)上，建立了實(shí)物期權(quán)法的特許經(jīng)營期決策模型，并且以供水工程為例，研究表明將政府的擔(dān)保價(jià)值運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行量化，會更加合理，從而為社會投資者提供參考。王穎林，傅夢，林向前（2015）將實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用到PPP模式中，對政府向投資方作出的最低收益擔(dān)保以及PPP項(xiàng)目日后運(yùn)營階段所產(chǎn)生的超額收益的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行估算，既可以分擔(dān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)來提高社會方的投資信心，又可以分享超額收益，降低政府的財(cái)政支出壓力。楊達(dá)，崔鏷戈（2018）提出了PPP融資模式中的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例一直是PPP項(xiàng)目參與各方博弈的焦點(diǎn)，文章用“三段式”的動(dòng)態(tài)理念框架規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)或超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，有利于提高項(xiàng)目的成功率，并且強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的原則，從而提高各方的參與積極性，提高項(xiàng)目的收益率。

三、收益保證型PPP項(xiàng)目的價(jià)值評估方法分析

由于PPP項(xiàng)目投資周期長、運(yùn)營成本高、資金需求量大、短期回報(bào)率差、項(xiàng)目組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜等特點(diǎn)，企業(yè)在進(jìn)行投資決策是往往受傳統(tǒng)投資決策方法的制約，僅僅通過未來的凈現(xiàn)金流和投資回收期等傳統(tǒng)決策參數(shù)來考核項(xiàng)目的價(jià)值，容易忽視作為PPP項(xiàng)目的經(jīng)營柔性的不確定性。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)模型可以有效的利用經(jīng)營柔性的不確定性來進(jìn)行分析投資方式和調(diào)整投資經(jīng)營決策，是將項(xiàng)目的整體現(xiàn)金流量折現(xiàn)所需的數(shù)據(jù)加以分析來分析投資方案的結(jié)果，使其投資項(xiàng)目更加合理化，并作出正確的投資決策。相比與傳統(tǒng)投資決策，實(shí)物期權(quán)方法在評估項(xiàng)目的不確定性、投資不可逆性以及捕捉管理靈活性方面更加具有優(yōu)勢。本項(xiàng)目選擇B-S模型和二叉樹期權(quán)定價(jià)模型評估其價(jià)值。

（一） B-S期權(quán)評估模型

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是運(yùn)用最早的評估方法，該方法的基本思想是在不考慮利率這一影響因素條件下來計(jì)算未來現(xiàn)金流的到期收益率。這里所說的到期收益率是指未來現(xiàn)金流等于其當(dāng)前市場價(jià)格的折現(xiàn)率，該方法往往沒有考慮利率的波動(dòng)、提前償付情況等因素。前提假設(shè)條件就是提前償付率一定且折現(xiàn)率保持不變。其公式如下：

（二）二叉樹期權(quán)定價(jià)模型

二叉樹期權(quán)定價(jià)模型是Cox J.S.Ross和Rubinstein M.于1979年根據(jù)復(fù)制原理提出的，是根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)而確定其價(jià)值一種動(dòng)態(tài)方法。對于可以選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行投資的標(biāo)的資產(chǎn)，在資產(chǎn)的有效經(jīng)濟(jì)年限內(nèi)，可以根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格變 動(dòng)的概率確定其價(jià)值。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性原理評估標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，就需要根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率確定標(biāo)的資產(chǎn)未來收益的變動(dòng)概率，倒推出標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)價(jià)值。

四、風(fēng)險(xiǎn)識別分擔(dān)

PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識別與分擔(dān)理論主要包括風(fēng)險(xiǎn)識別以及在風(fēng)險(xiǎn)識別基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)量化與分擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的合理性直接影響到PPP項(xiàng)目的成功率，合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)可以減少項(xiàng)目實(shí)施過程中風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，從而減少了由于風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生造成的損失，合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)還能促使合作雙方完成各自的職責(zé)，控制自己那一方的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的過程中我們要盡可能滿足以下幾項(xiàng)原則：風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)態(tài)管理要求、收益風(fēng)險(xiǎn)對等原則、公正公平原則以及有效控制原則。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

與傳統(tǒng)的基于收益凈現(xiàn)值的PPP項(xiàng)目價(jià)值評估方法相比，實(shí)物期權(quán)法可以考慮未來項(xiàng)目建設(shè)期與運(yùn)營期內(nèi)的不確定性，使得實(shí)物期權(quán)法評估的PPP項(xiàng)目價(jià)值更加貼近實(shí)際，這也是為什么近幾年越來越多的PPP項(xiàng)目價(jià)值評估采用實(shí)物期權(quán)法的原因。PPP項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)主要分為兩種，第一種是確保最低收益的擔(dān)保期權(quán)，其本質(zhì)是政府以期權(quán)的形式分擔(dān)了社會資本方的一部分風(fēng)險(xiǎn)，這也符合政府和社會合作雙方風(fēng)險(xiǎn)共分擔(dān)的原則；另一種本質(zhì)上是政府以提成制計(jì)算超額收益，進(jìn)而再分配，以達(dá)到雙方利益共享，緩解財(cái)政壓力。實(shí)物期權(quán)法中的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)和PPP項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)收益共擔(dān)完美契合在一起。

（二）建議

簡化風(fēng)險(xiǎn)的量化與分擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)的識別、量化與分擔(dān)一直都是PPP模式研究的重點(diǎn)，在PPP項(xiàng)目價(jià)值評價(jià)中也很重要。由于價(jià)值評價(jià)機(jī)制的產(chǎn)生與發(fā)展本身就是一個(gè)不斷進(jìn)化上升的過程，現(xiàn)階段在識別與量化風(fēng)險(xiǎn)的過程中，由于缺乏歷史數(shù)據(jù)與經(jīng)驗(yàn)，一直都很難操作。所以筆者認(rèn)為，雖然 PPP項(xiàng)目價(jià)值評估過程中對風(fēng)險(xiǎn)的識別與量化很困難，但不應(yīng)該不考慮風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)對物有所值的影響比例仍然很高，各個(gè)地方可以根據(jù)項(xiàng)目發(fā)展的實(shí)際情況對風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算進(jìn)行簡化操作。比如可以根據(jù)比率，結(jié)合類似項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營等費(fèi)用，通過比較有效的風(fēng)險(xiǎn)比率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。從長遠(yuǎn)角度來看，收集PPP項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，對風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，進(jìn)而完善價(jià)值評價(jià)機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]董再平.中國PPP模式的內(nèi)涵、實(shí)踐和問題分析[J].理論月刊，2017（2）：129-134.

[2]黃大衛(wèi)，呂周洋.基于擔(dān)保期權(quán)的PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期研究[J].水利經(jīng)濟(jì)，2016（11）：26-29.

[3]王穎林，傅夢，林向前.政府擔(dān)保PPP項(xiàng)目復(fù)合期權(quán)價(jià)值評估[J].工程管理學(xué)報(bào)，2015（2）：65-70.

[4]楊達(dá)，崔鏷戈.PPP模式風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的”三段式”動(dòng)態(tài)理念[J].神州，2018（1）：296-296.