現(xiàn)金股利、會計(jì)投資者保護(hù)水平與非國有股東持股

謝海洋 曹少鵬 呂振偉

【摘 要】 文章選取2010—2016年滬深A(yù)股國有控股非金融上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利支付率、會計(jì)投資者保護(hù)水平與非國有股東持股比例之間的作用機(jī)制，結(jié)果表明：現(xiàn)金股利支付率、會計(jì)投資者保護(hù)水平均與非國有股東持股比例顯著正相關(guān)；會計(jì)投資者保護(hù)水平正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付率與非國有股東持股比例之間的正相關(guān)關(guān)系；這種調(diào)節(jié)效應(yīng)在地方國企中更加顯著。研究創(chuàng)新性地將現(xiàn)金股利、會計(jì)投資者保護(hù)和非國有股東持股置于同一理論框架下進(jìn)行研究，為混合所有制改革提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金股利； 會計(jì)投資者保護(hù)； 非國有股東持股； 混合所有制改革

【中圖分類號】 F271 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0088-06

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）中明確提出“要積極地推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，引入非國有資本，從而完善國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，提高國有資本的運(yùn)行效率”。因此，已有研究多是用非國有股東持股比例來度量混合所有制改革深入程度，研究發(fā)現(xiàn)：非國有股東持股比例的增加可以改善國有企業(yè)績效表現(xiàn)[1]、提高內(nèi)部控制質(zhì)量[2]，但沒有顯著地提高國有企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量[3]。現(xiàn)有研究多是從混合所有制改革角度研究非國有股東持股比例的經(jīng)濟(jì)后果，但并沒有較多的文獻(xiàn)關(guān)注影響非國有股東持股的因素。

早在20世紀(jì)60年代初，西方財務(wù)理論界就對股利分配政策展開了激烈的討論，并逐步形成了兩大學(xué)術(shù)流派：股利無關(guān)論[4]和股利相關(guān)論[5]。前者認(rèn)為，股利分配對公司股票價格不會產(chǎn)生任何影響；而后者則完全相反。魏剛[6]的研究支持股利相關(guān)論，認(rèn)為我國上市公司的股利分配政策對公司股票價格有較強(qiáng)的影響。股利政策被Black[7]視為“股利之謎”，眾多學(xué)者紛紛探究企業(yè)為什么要發(fā)放股利。Easterbrook[8]認(rèn)為股利支付可以減少被經(jīng)理人用于私利的自由現(xiàn)金流，同時，又促使企業(yè)向外部籌資，經(jīng)理人考慮到自身聲譽(yù)風(fēng)險，就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營企業(yè)，從而可以降低代理成本?，F(xiàn)金股利具有一定的治理作用，現(xiàn)金股利是否可以吸引非國有資本，使非國有股東參與到國有企業(yè)的治理中？對這一問題進(jìn)行回答可以為我國混合所有制改革直接提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

目前，我國投資者法律保護(hù)水平比較低，如何才能有效地保護(hù)投資者利益成為了非常值得研究的問題。國有企業(yè)中“一股獨(dú)大”較為明顯，導(dǎo)致“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”較為嚴(yán)重，使得中小股東利益被侵占的情況時有發(fā)生，信息不對稱是最主要的原因。會計(jì)及其衍生體系通過定價和治理功能，可以緩解兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對稱而帶來的利益沖突，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，最終保障投資者的投資價值[9]。那么，投資者保護(hù)水平的提高是否可以提高非國有股東的持股比例？會計(jì)投資者保護(hù)是否與現(xiàn)金股利之間存在替代關(guān)系？對這些問題的回答正是本文的主要內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析及研究假說

（一）現(xiàn)金股利與非國有股東持股比例

由于我國股票市場是新興市場，公司內(nèi)部與外部之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，導(dǎo)致股東無法獲取或者部分獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營投資的信息，也就無法對企業(yè)未來的前景產(chǎn)生正確的估計(jì)[10]。根據(jù)信號傳遞理論，一方面，企業(yè)宣告的股利政策可以看作企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營狀況及未來投資發(fā)展水平的信號，當(dāng)前經(jīng)營狀況越好、預(yù)期未來投資收益越高的企業(yè)，越可能發(fā)放現(xiàn)金股利。另一方面，公司可以通過持續(xù)、自愿地支付較高的股利來證明其公司治理水平較好[11]，并且提高管理者作為非剝奪者的聲譽(yù)[12]。如果公司支付穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，可以吸引到更多尊崇“一鳥在手”理論的股東，這也包括有著“逐利天性”的非國有股東。因此，股利政策可以成為非國有股東獲取“情報”的一個重要工具，為其傳遞與公司相關(guān)的信息[13-14，17]，吸引非國有股東持股。

根據(jù)股利代理理論，股利政策被認(rèn)為是一種公司治理的替代手段[2]，并且是緩解自由現(xiàn)金流問題的一種更特別的方法[15]。首先，較高的現(xiàn)金股利可以減少公司中被內(nèi)部人自由決定的自由現(xiàn)金流，可以防止管理層和控股股東謀取私利，迫使公司內(nèi)部人“吐出”現(xiàn)金，從而約束一些潛在的不理想的管理行為[16-17]，緩解代理沖突[15]。其次，由于自由現(xiàn)金流的減少，企業(yè)在面臨較好的投資機(jī)會時，管理者被迫尋找外部資金資源為未來投資計(jì)劃融資，從而將其暴露在市場的監(jiān)督之下，增加其財務(wù)約束和被接管的風(fēng)險[18]。然而，有學(xué)者認(rèn)為過少的自由現(xiàn)金流會導(dǎo)致較高的交易成本，可能會不利于企業(yè)未來的發(fā)展。筆者認(rèn)為，雖然外部融資會面臨融資約束和產(chǎn)生一定的交易成本，但是國有企業(yè)面臨的融資約束要少于民營企業(yè)，并且融資產(chǎn)生的交易成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于管理者謀取私人利益對公司造成的損失。因此，在國有企業(yè)中，股東更希望管理層支付現(xiàn)金股利，并且也有實(shí)證研究證明了這一觀點(diǎn)：國有企業(yè)比非國有企業(yè)支付更多的股利[19]。

綜上所述，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利不僅可以傳遞與公司經(jīng)營狀況、未來現(xiàn)金流水平相關(guān)的信息，緩解信息不對稱問題，還可以緩解代理沖突，防止股東利益被損害。因此，相比于不發(fā)放現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率較低的企業(yè)，非國有股東更樂意將資金投入到現(xiàn)金股利支付率更高的企業(yè)?；谝陨侠碚摲治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：現(xiàn)金股利支付率與非國有股東持股比例顯著正相關(guān)。

（二）現(xiàn)金股利、會計(jì)投資者保護(hù)與非國有股東持股比例

會計(jì)投資者保護(hù)體系包括會計(jì)信息、外部審計(jì)、內(nèi)部控制、管理控制和財務(wù)運(yùn)行五個方面。這五個方面相輔相成，在不同層面發(fā)揮投資者保護(hù)作用。會計(jì)信息質(zhì)量不僅可以提升投資者對公司定價的有效性，還可以提升投資者對管理層監(jiān)督與評價的效率，是投資者的直接保護(hù)要素；內(nèi)部控制在保證會計(jì)信息質(zhì)量的同時，還會提升管理控制和財務(wù)運(yùn)行的質(zhì)量；財務(wù)運(yùn)行和管理控制是提升企業(yè)價值的關(guān)鍵因素，也是提升投資者投資價值的間接影響因素[6]。會計(jì)投資者保護(hù)水平較高的企業(yè)，其透明而高質(zhì)量的會計(jì)信息、有效的內(nèi)部控制、高效的管理控制決策與財務(wù)決策，可以降低外部投資者的信息風(fēng)險與投資風(fēng)險，提高投資者對公司價值與風(fēng)險估計(jì)的精準(zhǔn)度；高質(zhì)量的外部審計(jì)可以提升公司股票的價值相關(guān)性，這些都可以提高投資者的投資價值。對于非國有股東而言，其更加注重對各類風(fēng)險的規(guī)避，更樂意持有會計(jì)投資者保護(hù)水平較高企業(yè)的股份，因?yàn)樵谶@些企業(yè)中擁有實(shí)現(xiàn)股東價值最大化的保障基礎(chǔ)。

股利政策是財務(wù)決策中的一項(xiàng)重要內(nèi)容，因此，股利政策的合理性是財務(wù)決策質(zhì)量的重要體現(xiàn)。在會計(jì)投資者保護(hù)水平較高的企業(yè)中，信息不對稱程度較低，會計(jì)穩(wěn)健性較高[20]，投資者可以獲得較為準(zhǔn)確、全面的會計(jì)信息及與企業(yè)經(jīng)營投資狀況相關(guān)的信息，經(jīng)理人掩蓋企業(yè)經(jīng)營狀況、進(jìn)行盈余管理的概率就有所下降。此外，高效的管理控制、內(nèi)部控制和外部審計(jì)降低了經(jīng)理人的自由裁量權(quán)和私有權(quán)益，從很大程度上保證自由現(xiàn)金流不被經(jīng)理人所“揮霍”，并且高效的財務(wù)決策可以提升企業(yè)的投資效率，防止經(jīng)理人使用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資，而是將更多的自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利的方式還給股東，從而吸引更多的非國有股東持股?；谝陨侠碚摲治觯疚奶岢黾僭O(shè)2、假設(shè)3。

假設(shè)2：會計(jì)投資者保護(hù)水平與非國有股東持股比例顯著正相關(guān)。

假設(shè)3：會計(jì)投資者保護(hù)水平正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付率與非國有股東持股比例之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)篩選

本文以2010—2016年滬深A(yù)股國有企業(yè)上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)從RESSET數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫及北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護(hù)研究中心研究報告中獲得，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：第一，剔除ST等T類公司；第二，由于金融行業(yè)具有自身的特殊性，剔除金融行業(yè)的公司；第三，剔除分紅當(dāng)年凈利潤為負(fù)的樣本；第四，考慮數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到5 402個總樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，為了防止極端值對研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文對所有連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

非國有股東持股比例（Shrnonsoe）。根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，股東類別有三種：國有股東、其他股東、外資股東。借鑒曾詩韻等（2017）、魏明海等（2017）、劉運(yùn)國等（2016）的數(shù)據(jù)整理方法，將股東類別劃分為兩大類：國有股東、非國有股東，然后匯總每個公司在各觀測年度的前十大股東中非國有股東持股比例之和，作為本文非國有股東持股比例的研究數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分使用第一大非國有股東持股比例（Shrnonsoe_1th）作為替換變量。

2.解釋變量

現(xiàn)金股利支付率。借鑒La Porta et al.[17]的變量設(shè)計(jì)，本文將觀測年度的現(xiàn)金股利總額進(jìn)行多種平滑處理，以股利現(xiàn)金流比率、股利利潤比率、股利收入比率作為股利政策的替代變量，其中為了準(zhǔn)確度量企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，對自由現(xiàn)金流取絕對值處理。除此之外，還選用稅前和稅后每股現(xiàn)金股利來度量現(xiàn)金股利政策。

會計(jì)投資者保護(hù)水平（AIPI）。借鑒謝志華等（2014）及北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護(hù)研究中心報告及觀測年度AIPI報告數(shù)據(jù)[6]。他們對所有A股上市公司進(jìn)行了評價，包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，其內(nèi)容包括會計(jì)信息、內(nèi)部控制、外部審計(jì)、管理控制、財務(wù)運(yùn)行五個因素，使用層次分析法（The Analytic Hierarchy Process，AHP）為各項(xiàng)因素配置權(quán)重。

3.控制變量

根據(jù)已有研究，公司規(guī)模（Size）、董事會規(guī)模（Bosize）、監(jiān)事會規(guī)模（Supvsize）、是否兩職合一（Dual）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Incomgrow）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q值（Tobin's Q）、市凈率（Pb）都會影響非國有股東持股，所以本文控制了以上變量，并且同時控制年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

其中Dividendi，t為股利支付率，由前面部分的多種變量來替代；AIPI_centeri，t、Divident_centeri，t和Dividend_centeri，t×AIPI_centeri，t分別為AIPI中心化處理、Dividendi，t中心化處理及其交乘項(xiàng)；εi，t、μi，t、σi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)與分組檢驗(yàn)

表2的Panel A報告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在觀測樣本中，非國有股東持股比例（Shrnonsoe）平均水平為13%，中位數(shù)為9%，說明近一半的國有企業(yè)中非國有股東持股比例還不到10%，混合所有制改革還需深入推進(jìn)。股利支付率的多種度量指標(biāo)的結(jié)果顯示，各企業(yè)之間的股利支付水平差距較大，在觀測樣本中有2/3的企業(yè)支付了現(xiàn)金股利。觀測樣本中，AIPI的均值為55.47，標(biāo)準(zhǔn)差為4.52，說明企業(yè)之間的會計(jì)投資者保護(hù)水平存在較大的差異。Panel B報告了不同股利支付率區(qū)間的非國有股東持股比例比較結(jié)果。結(jié)果顯示，隨著股利支付率區(qū)間的增大，Shrnonsoe也相應(yīng)地有所增加，假設(shè)1初步得到驗(yàn)證。

（五）實(shí)證結(jié)果及分析

1.現(xiàn)金股利支付率、會計(jì)投資者保護(hù)水平與非國有股東持股比例的回歸結(jié)果

表3列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，本文選取的現(xiàn)金股利支付率的5種度量指標(biāo)都顯著正向影響非國有股東持股比例（Shrnonsoe），說明現(xiàn)金股利可以吸引非國有股東持股，假設(shè)1得到驗(yàn)證。根據(jù)模型6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，AIPI與Shrnonsoe在1%水平上顯著正相關(guān)，說明會計(jì)投資者保護(hù)水平有助于非國有股東持股比例的提升，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

2.會計(jì)投資者保護(hù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4報告了AIPI調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。在這里選擇了常用的三種現(xiàn)金股利的度量指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，中心化處理后的AIPI與Dividend的交乘項(xiàng)均與Shrnonsoe顯著正相關(guān)，說明AIPI正向影響現(xiàn)金股利對非國有股東持股比例的正向促進(jìn)作用，即會計(jì)投資者保護(hù)與現(xiàn)金股利之間不存在替代關(guān)系，假設(shè)3得到驗(yàn)證。表5報告了AIPI的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同政府層級國有企業(yè)中的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，與中央國企相比，AIPI的調(diào)節(jié)效應(yīng)在地方國企中更加顯著，導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能是政府對中央企業(yè)的干預(yù)程度較大，控制更強(qiáng)，非國有股東進(jìn)入中央企業(yè)比較困難，因此，AIPI和現(xiàn)金股利對中央企業(yè)中非國有股東持股比例的大小沒有顯著性影響。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）2SLS回歸。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒已有研究，本文選取地區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的自然對數(shù)（Ln GDP）作為一階段回歸中影響現(xiàn)金股利支付率的工具變量。為了排除異方差的干擾，使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸。（2）解釋變量和控制變量滯后一期。為了緩解同期相關(guān)性引起的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)均滯后一期。（3）替換被解釋變量。由于前十大股東中持股比例較少的非國有股東可能無法對國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，只有持股比例較大的非國有股東才有能力和動力積極地監(jiān)督經(jīng)理人和國有股東，因此，本文通過手工搜集整理國有上市公司前十大股東的信息，得到第一大非國有股東的持股比例（Shrnonsoe_1th），以此作為被解釋變量對前文的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。（4）縮短樣本期間。隨著《決定》中明確指出要積極引進(jìn)非國有資本，研究結(jié)論可能是由于《決定》的出臺導(dǎo)致的，為了排除這一可能性，本文選擇2010—2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。（5）傾向評分匹配（PSM）。本文根據(jù)是否支付現(xiàn)金股利（Divp）對樣本進(jìn)行11匹配，使用配對成功的樣本進(jìn)行回歸。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與前文結(jié)果保持一致，假設(shè)仍然成立。限于篇幅，以上結(jié)果未做列示。

四、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)在混合所有制改革進(jìn)程中，現(xiàn)金股利是否可以吸引非國有股東持股。為了更加全面地度量股利支付率，本文借鑒已有研究設(shè)置多個度量指標(biāo)，結(jié)果表明：現(xiàn)金股利支付率與非國有股東持股比例顯著正相關(guān)，即現(xiàn)金股利可以吸引非國有資本進(jìn)入國有企業(yè)；會計(jì)投資者保護(hù)水平越高，非國有股東持股比例越高；會計(jì)投資者保護(hù)水平正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付率與非國有股東持股比例之間的正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過內(nèi)生性問題緩解和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后的結(jié)果依然成立。

本文主要有如下三點(diǎn)啟示：第一，若要快速推進(jìn)混合所有制改革，應(yīng)當(dāng)提高現(xiàn)金股利支付率，通過其信號傳遞和作為公司治理替代工具的作用吸引更多的非國有資本。第二，從基準(zhǔn)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，非國有股東不僅關(guān)注現(xiàn)金股利的支付傾向和規(guī)模，還關(guān)注企業(yè)績效水平、治理水平等方面的表現(xiàn)，因此國有企業(yè)應(yīng)不斷提高公司經(jīng)營治理效率，形成良性循環(huán)。第三，在混合所有制改革中，要注重會計(jì)的定價和治理功能，完善投資者保護(hù)制度，不斷提高投資者保護(hù)水平。

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