梁瀚元，張葦錕

（1.廣東海洋大學(xué)寸金學(xué)院，廣東 湛江 524088;2.深圳市寶安區(qū)人民政府政策研究室，廣東 深圳 518100）

據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)，亞洲人口老齡化于2000至2050年將年均增長(zhǎng)14.01%，而亞洲的人口本來(lái)就占世界人口的60%，若從國(guó)際人口視角來(lái)看，“嬰兒潮”人口退休比例將會(huì)越來(lái)越多。根據(jù)聯(lián)合國(guó)2013年的預(yù)測(cè)，隨著出生率的降低和預(yù)期壽命的延長(zhǎng)，2015年至2100年全球的年均撫養(yǎng)比在50%～60%，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的撫養(yǎng)比均有所增加，只是發(fā)達(dá)國(guó)家的撫養(yǎng)比增長(zhǎng)幅度比發(fā)展中國(guó)家要大，在2050年起超過(guò)70%，并逐步上升。到2050年，發(fā)達(dá)國(guó)家老年人口比例將是少年人口比例的兩倍，增長(zhǎng)到32%，而發(fā)展中國(guó)家老年人口比例將增長(zhǎng)到19%，這表明全球人口年齡結(jié)構(gòu)正趨老齡化變遷。隨著全球人口老齡群體的逐年上升，國(guó)際資本將從“嬰兒潮”人口低谷向“嬰兒潮”人口高峰流動(dòng)，造成經(jīng)常賬戶逆差，引發(fā)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，影響一國(guó)的金融資產(chǎn)投資。一般意義上，金融資產(chǎn)（股票和債券）的積累一般來(lái)源于45～65歲的人群，這階段的人群將隨著人口老齡化而逐漸減少，是否會(huì)“資產(chǎn)融化”呢？個(gè)體在生命周期不同階段（青年—中年—老齡）會(huì)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡或自身的理性預(yù)期進(jìn)行配置金融資產(chǎn)，不同年齡群體對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)存在怎樣的傳導(dǎo)機(jī)理？

一、文獻(xiàn)回顧及述評(píng)

學(xué)術(shù)界主要從“生命周期資產(chǎn)組合效應(yīng)”探討人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)的影響，主要是圍繞人口年齡結(jié)構(gòu)影響金融資產(chǎn)價(jià)格乃至金融資產(chǎn)投資組合展開的。

第一類是針對(duì)人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格影響的研究，Cheolbeom Park（2010）指出人口年齡結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價(jià)格呈∩型分布，解釋了美國(guó)20世紀(jì)90年代的股市的暴漲得益于“嬰兒潮”人口帶來(lái)的人口紅利，導(dǎo)致金融資產(chǎn)需求大于金融資產(chǎn)供給[1]。個(gè)體于不同生命周期對(duì)金融資產(chǎn)種類配置需求不同與其風(fēng)險(xiǎn)厭惡有關(guān)，老齡化家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡較強(qiáng)，即“江湖越老，膽子越小”（葉紅梅，2014）[2]。

第二類是針對(duì)人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)投資組合影響的研究。“嬰兒潮”人口退休會(huì)減少如股票金融資產(chǎn)的持有量，即風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)組合與人口結(jié)構(gòu)呈倒U型，老齡人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的參與率相較于年輕人可能性要低（柴時(shí)軍等，2015）[3]。但也有另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)和預(yù)防性儲(chǔ)蓄的存在，老齡人并不會(huì)拋售如股票類的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，還是會(huì)持有相當(dāng)高的比例，對(duì)股票的需求并沒(méi)有顯著變化，如邱雨薇（2015）指出很多年輕人不精通如股票的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，而收入風(fēng)險(xiǎn)和外部環(huán)境是年齡的減函數(shù)，老年人的面臨風(fēng)險(xiǎn)相較于年輕人要低，如股票的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比率會(huì)相對(duì)較高[4]。王聰?shù)龋?017）基于中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（CHFS）實(shí)證發(fā)現(xiàn)老齡化家庭比較傾向于銀行儲(chǔ)蓄等安全型金融資產(chǎn)，而對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)型金融資產(chǎn)需求較少，抑制風(fēng)險(xiǎn)型金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲[5]。

目前的研究還存在著局限性：第一，以撫養(yǎng)比衡量人口年齡結(jié)構(gòu)，忽視個(gè)體各個(gè)階段的特性。撫養(yǎng)比反映的是人口紅利，不能精確反映人口年齡結(jié)構(gòu)的質(zhì)，高估人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響。第二，只是以發(fā)達(dá)國(guó)家為主要研究樣本，沒(méi)有考慮到經(jīng)濟(jì)體發(fā)展差異。為了彌補(bǔ)上述不足，本文采取不同年齡階段的人口占比替代撫養(yǎng)比衡量人口年齡結(jié)構(gòu)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)GMM面板數(shù)據(jù)模型，利用發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的面板數(shù)據(jù)實(shí)證考察人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)選擇的作用影響渠道。

二、理論邏輯

人口年齡的變遷將引發(fā)一國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，甚至?xí)绊懸粋€(gè)區(qū)域乃至全球金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。Firedman（1957）提出的永久性收入和Modigliani等（1963）提出的生命周期假說(shuō)，相繼用來(lái)闡述個(gè)體年齡與消費(fèi)行為之間的關(guān)系，后來(lái)被國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者用于解釋家庭年齡與金融資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。這兩個(gè)假說(shuō)都表明通過(guò)對(duì)金融資產(chǎn)積累和處置，人們會(huì)平滑自己一生的消費(fèi)。隨著人口年齡結(jié)構(gòu)變遷，社會(huì)人口年齡結(jié)構(gòu)將會(huì)在年輕型、成年型和老年型之間更替，金融資產(chǎn)的價(jià)格也會(huì)不同年齡階段經(jīng)濟(jì)體之間循環(huán)變動(dòng)。上述文獻(xiàn)梳理透視了，金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)具有個(gè)體生命特性，投資者無(wú)論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)型或穩(wěn)健型的金融資產(chǎn)持有數(shù)量隨著年齡的增加而增加，退休后隨著年齡的增長(zhǎng)而減少。于是，可得到假設(shè)1：

假設(shè)1：人口年齡結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價(jià)格呈倒“U”，中年人無(wú)論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)型或穩(wěn)健型的金融資產(chǎn)持有量最高，到老年，慢慢拋出以致退出金融市場(chǎng)。

不同經(jīng)濟(jì)體發(fā)展特征及社會(huì)制度的不同，個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和金融資產(chǎn)投資也具有明顯個(gè)體生命特性。在發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著個(gè)體年齡的增長(zhǎng)，現(xiàn)金持有量就會(huì)減少而股票類風(fēng)險(xiǎn)型金融資產(chǎn)就會(huì)增加，但到老年時(shí)，個(gè)體減少對(duì)金融資產(chǎn)的持有以擁有更多現(xiàn)金用于消費(fèi)或遺贈(zèng)給下一代，金融資產(chǎn)價(jià)格將迎來(lái)一輪下跌。個(gè)體對(duì)金融資產(chǎn)的需求因生命周期的不同階段而導(dǎo)致選擇不一樣，會(huì)因各階段風(fēng)險(xiǎn)厭惡差異來(lái)配置不同金融資產(chǎn)。

在欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，社會(huì)制度相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較為滯后，個(gè)體根據(jù)自身的偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度決定當(dāng)前的金融資產(chǎn)選擇，持有的金融資產(chǎn)期限會(huì)在一生中發(fā)生數(shù)次變化。在青年時(shí)期，支出大于收入，財(cái)富積累低，由于買房、買車及其他各種消費(fèi)，為了應(yīng)付生計(jì)而背負(fù)著較為沉重的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)進(jìn)而沒(méi)有閑置的財(cái)富而很少進(jìn)行金融資產(chǎn)（股票或者債券）的配置并且需要外在的金融支持；到中年時(shí)期，收入大于開支，收入達(dá)到一生中的峰值，財(cái)富積累隨即增加，各種消費(fèi)需求得以滿足個(gè)體開始配置積累金融資產(chǎn)并且減少外在金融支持的需求，多是持有期限較長(zhǎng)的股票類的金融資產(chǎn)；進(jìn)入老年時(shí)期，收入來(lái)源的消失以及開支的剛性存在，個(gè)體開始處置積累的金融資產(chǎn)，慢慢減少對(duì)金融資產(chǎn)的持有（無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)類金融資產(chǎn)還是安全類的金融資產(chǎn)），直至慢慢退出金融市場(chǎng)以有充足的財(cái)富用于消費(fèi)和生活享受。

綜觀不同發(fā)展程度經(jīng)濟(jì)體個(gè)體對(duì)金融資產(chǎn)需求的變遷，我們可得如下假設(shè)2a和假設(shè)2b：

假設(shè)2a:在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，風(fēng)險(xiǎn)型金融資產(chǎn)價(jià)格與個(gè)體生命周期呈駝峰狀態(tài)，而穩(wěn)健型金融資產(chǎn)價(jià)格隨著個(gè)體年齡增加而下滑。

假設(shè)2b：在欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，金融資產(chǎn)價(jià)格在個(gè)體“青年—中年—老年”周期會(huì)分別呈現(xiàn)“下跌—上漲—下跌”的趨勢(shì)。

三、變量選擇及實(shí)證研究

（一）變量的選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

金融資產(chǎn)一般分為風(fēng)險(xiǎn)型金融資產(chǎn)和穩(wěn)健型金融資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)型及穩(wěn)健型金融資產(chǎn)一般以股票及債券為主，本文擬采用股票及債券價(jià)格衡量它的被解釋變量，以20—39、40—64及65歲以上人群占當(dāng)年當(dāng)?shù)厝丝诳偙壤鳛橹鹘忉屪兞?，詳?xì)的各變量指標(biāo)及數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示，在此不作累述，其中的本文采用的是61個(gè)國(guó)家1995—2017年的細(xì)分為26個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和35個(gè)發(fā)展中國(guó)家的共61個(gè)國(guó)家為樣本。

表1 變量指標(biāo)及其數(shù)據(jù)來(lái)源

（二）模型估計(jì)

考慮到各國(guó)金融體系有著自身的特點(diǎn)，各國(guó)金融體系在演變過(guò)程中可能存在時(shí)間效應(yīng)，建立如下的動(dòng)態(tài)面板模型：

其中，Asset涵括股票市場(chǎng)（Equity）和債券市場(chǎng)（Bond）等被解釋變量，涵括青年型（20—39歲）、中年型（40—64歲）和老年型（65歲以上）等主解釋變量，CV涵括金融發(fā)展程度（FD）、通貨膨脹率（Inflation）和城鎮(zhèn)化率（Urban）等控制變量，和分別表示不可觀測(cè)的國(guó)別特征和隨機(jī)誤差項(xiàng)，兩者共同作為模型的誤差項(xiàng)。由于本文的樣本是選擇跨期23年的面板數(shù)據(jù)，考慮到國(guó)家間的相依性，多個(gè)同質(zhì)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在多重共性，采用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）可克服此弊端和避免實(shí)際估計(jì)的有偏，也無(wú)需對(duì)模型的設(shè)定存有要求，其中權(quán)重矩陣不用受約束。

（三）實(shí)證結(jié)果

基于61個(gè)國(guó)家全樣本面板數(shù)據(jù)對(duì)如表1中的變量進(jìn)行系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）回歸，加入一階滯后（AR（1））和二階滯后（AR（2）），并以穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤控制異方差，順而報(bào)告Sargan的值，如表2所示。

表2 （SYS-GMM）回歸結(jié)果

在不考慮控制變量情況下（即Ⅰ～Ⅱ列），青年期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)型或穩(wěn)健型金融資產(chǎn)的傳導(dǎo)系數(shù)皆為正，若考慮控制變量（即Ⅲ～Ⅳ列），對(duì)股票價(jià)格則產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，對(duì)債券價(jià)格的影響則由正變成負(fù)。青年時(shí)期正處于個(gè)體事業(yè)的起點(diǎn)期，收入和財(cái)富處于一生中的“低谷”，為組建家庭購(gòu)房、購(gòu)車及其他日常消費(fèi)，支出大于收入，加上財(cái)富效應(yīng)較為微弱，沒(méi)有太多資本積累，主要是靠老一輩的經(jīng)濟(jì)支持，降低了日常消費(fèi)在總收入的比重，增加股票債券選擇需求，故青年期與股票債券價(jià)格呈正相關(guān)。

當(dāng)個(gè)人從青年期步入中年期，經(jīng)驗(yàn)和閱歷較為豐富，收入和財(cái)富處于個(gè)人一生的“高峰”。隨著金融信息的慢慢沉淀和積累，中年期對(duì)股票擁有較強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，故對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)（即Ⅰ列和Ⅲ列）。出于理性未來(lái)收入預(yù)期和預(yù)防儲(chǔ)蓄，中年期對(duì)債券價(jià)格還是存在稍強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)債券選擇起著顯著的推動(dòng)作用（即Ⅱ列和Ⅳ列）。當(dāng)個(gè)人從中年期邁入老年期，退休收入大大減少，房?jī)r(jià)的高漲壓縮老年人為資助年輕一代無(wú)法進(jìn)行充分的財(cái)富分?jǐn)?，逐漸變現(xiàn)股票資助年輕一代購(gòu)房或用于日常消費(fèi)，股票市場(chǎng)的“財(cái)富效應(yīng)”會(huì)顯著地減弱。對(duì)老年人而言，若將他們中年期所積累的增值資產(chǎn)都遺留給年輕一代，其生活的邊際效用會(huì)相繼降低。所以老年人并不愿意將增值資產(chǎn)都遺留給年輕一代，也會(huì)拋售股票，股票選擇需求小于供給，股票價(jià)格進(jìn)而下滑，股票價(jià)格受到顯著抑制作用（即Ⅰ和Ⅲ列）。

在發(fā)展中國(guó)家，個(gè)體青年期財(cái)富積累弱，加上這類經(jīng)濟(jì)體普遍存在需要買房安土重遷的風(fēng)俗習(xí)慣，除用于購(gòu)房外的閑暇的財(cái)富就會(huì)減少，對(duì)于金融資產(chǎn)需求量就會(huì)減少，故對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)相關(guān)（如Ⅶ和Ⅷ列）；而發(fā)達(dá)國(guó)家則相反（如Ⅴ列）。隨著青年期步入中年期，有著固定的期望收入，發(fā)展中國(guó)家的中年人與發(fā)達(dá)國(guó)家的一樣有充足的資金用于股票投資選擇。絕大部分發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的中年個(gè)體趨向保守穩(wěn)健，出于未來(lái)養(yǎng)老的考慮，比較傾向于債券類的穩(wěn)健金融資產(chǎn)，而發(fā)達(dá)國(guó)家個(gè)體經(jīng)濟(jì)體一般追求“高風(fēng)險(xiǎn)高收入”，債券需求明顯低下，所以發(fā)展中國(guó)家的中年個(gè)體金融資產(chǎn)價(jià)格是正的傳導(dǎo)方向，而發(fā)達(dá)國(guó)家中年則只對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)型金融資產(chǎn)價(jià)格為正，且對(duì)債券穩(wěn)健型金融資產(chǎn)價(jià)格負(fù)傳導(dǎo)。

總體上，人口年齡結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價(jià)格倒U型，印證了假設(shè)1。由表2得知，當(dāng)個(gè)人處于青年生命周期時(shí)，收入相較于前人要低，可支配資金也較少，會(huì)抑制金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體考慮，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的人口年齡結(jié)構(gòu)與股票類風(fēng)險(xiǎn)型金融資產(chǎn)價(jià)格呈倒U型，而一直抑制債券類穩(wěn)健型金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲，印證了假設(shè)2a；而在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，個(gè)體對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)則隨著“青年—中年—老年”生命周期變遷趨“下降—上漲—下滑”的變動(dòng)態(tài)勢(shì)，也印證了假設(shè)2b。

四、結(jié)論及展望

本文利用61個(gè)國(guó)家1995—2017年面板數(shù)據(jù)為全樣本，細(xì)劃分為發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家兩個(gè)子樣本，運(yùn)用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）探討人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，青年期（20—39歲）間接依賴?yán)弦惠叺慕?jīng)濟(jì)支持，推動(dòng)股票價(jià)格和債券價(jià)格顯著增長(zhǎng)；步入中年期（40—64歲），收入處于一生“峰值”和未來(lái)退休收入預(yù)期考慮，持續(xù)增加股票和債券的選擇；邁入老年期（65歲以上），股票和債券選擇需求是老齡期的減函數(shù)，隨著年齡的增加而逐步下降，直至淡出金融市場(chǎng)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段劃分看，發(fā)展中國(guó)家的青年期對(duì)股票債券需求弱，到中年期（20—39歲），傾向于選擇股票和債券的欲望稍弱于青年期，債券選擇顯著性增強(qiáng)；無(wú)論是發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，老年期顯著降低對(duì)股票債券需求?？傮w上，人口年齡結(jié)構(gòu)穩(wěn)健顯著影響金融資產(chǎn)價(jià)格，不同年齡階段配置選擇不同的金融資產(chǎn)；金融資產(chǎn)價(jià)格與人口年齡結(jié)構(gòu)都是倒U型。從經(jīng)濟(jì)體發(fā)展階段來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的人口年齡結(jié)構(gòu)與股票風(fēng)險(xiǎn)型金融資產(chǎn)和債券穩(wěn)健型金融資產(chǎn)呈倒U型和一直下滑態(tài)勢(shì)，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體個(gè)體隨“青年—中年—老年”年齡結(jié)構(gòu)的變動(dòng)則與金融資產(chǎn)價(jià)格呈“下降—上升—下降”的發(fā)展趨勢(shì)。

隨著全球人口年齡結(jié)構(gòu)逐漸進(jìn)入老年化社會(huì)，老年化經(jīng)濟(jì)體出于資產(chǎn)的保值、養(yǎng)老的顧慮和風(fēng)險(xiǎn)偏好度的降低會(huì)逐漸退出股票或債券市場(chǎng)，部分老年化經(jīng)濟(jì)體還繼續(xù)持有期限較短且有保值性的債券，但參與程度極低。需要注意的是，個(gè)別國(guó)家的金融體系已不能滿足老齡化人群的金融資產(chǎn)選擇，尤其是中國(guó)。中國(guó)股市2015年大起大落，到2016年“熔斷機(jī)制”的“百日維新”；多家滬深A(yù)股上市公司以“套現(xiàn)圈錢”盈利為目的，致使股票名義市值偏離于實(shí)際市值，側(cè)面證實(shí)了中國(guó)金融體制現(xiàn)存的頑疾。而且，為應(yīng)對(duì)未來(lái)人口紅利的消失，中國(guó)于2015年10月實(shí)施“全面二孩政策”，同年12月頒布“延遲退休年齡”政策規(guī)定，人口結(jié)構(gòu)必將發(fā)生新的變動(dòng)，倒逼金融資產(chǎn)需求變遷，未來(lái)的金融資產(chǎn)需求能否滿足日益增長(zhǎng)的公民民眾需要呢？因此，隨著人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，應(yīng)結(jié)合人口結(jié)構(gòu)各生命周期的特征，“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，因個(gè)體生命周期而宜，健全財(cái)富管理模式，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資產(chǎn)配置的決定性作用；支持小微金融產(chǎn)品創(chuàng)新[6]，豐富金融市場(chǎng)服務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分擔(dān)，創(chuàng)新金融投資理財(cái)產(chǎn)品，拓展個(gè)體生命周期的投資選擇渠道，保證金融市場(chǎng)的蓬勃態(tài)勢(shì)不會(huì)因人口結(jié)構(gòu)變遷而相互抵消?！?/p>

本期插圖均為雷希文國(guó)畫作品