人民幣加入SDR后跨境資本流動(dòng)對我國證券市場的影響及風(fēng)險(xiǎn)防范研究

摘 要：距人民幣正式加入SDR貨幣籃子這一標(biāo)志性事件已過去一年有余的時(shí)間，在這段時(shí)間里，我國初步嘗試著邁開將人民幣區(qū)域化逐步推向國際化的步伐。本文探討在人民幣加入SDR的大背景下，跨境資本流動(dòng)作用于我國證券市場所產(chǎn)生的影響以及我國監(jiān)管將要面臨的問題，為構(gòu)建獨(dú)屬于我國的合理風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系提出建議。

關(guān)鍵詞：SDR；跨境資本；流動(dòng)性；證券市場，金融安全

基金項(xiàng)目：本文由天津天獅學(xué)院校級課題《人民幣加入SDR后跨境資本流動(dòng)對我國證券市場的影響》項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：K15010）資助。

1 背景介紹

SDR，全稱為特別提款權(quán)。是國際貨幣基金組織供其會員國使用的一種賬面資產(chǎn)，現(xiàn)由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊組成。SDR最早發(fā)行于1969年，在歷史的發(fā)展過程中，該貨幣籃子內(nèi)的貨幣種類與比重幾經(jīng)更迭。在2015年11月30日，國際貨幣基金組織正式宣布人民幣于2016年10月1日正式加入SDR?，F(xiàn)距人民幣入籃已歷時(shí)一年半的時(shí)間。過去一年里，人民幣匯率彈性大大增強(qiáng)，雙向波動(dòng)更加明顯，定價(jià)機(jī)制不斷修正和完善，外匯政策工具的組合使用也在加強(qiáng)。人民幣作為國際儲備貨幣不僅將對全球貨幣體系帶來非常深遠(yuǎn)的影響，而且也是加快中國金融改革開放、促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的重要推動(dòng)力。

證券市場，指所有證券發(fā)行和交易的場所，依有價(jià)證券品種而形成，分為股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場。與其他發(fā)達(dá)國家相比，我國的證券市場起步較晚，受資本管制制約，發(fā)展并未完善。

人民幣加入SDR貨幣籃子勢必對我國資本市場產(chǎn)生一定影響：

第一，外界普遍認(rèn)為，人民幣加入SDR會倒逼中國的外匯改革，在經(jīng)常賬戶完全開放之后，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣資本賬戶的完全開放，最終實(shí)現(xiàn)人民幣的跨境自由流動(dòng)。這涉及國內(nèi)金融市場和國際金融市場完全并軌的問題，影響到了國內(nèi)金融穩(wěn)定。

第二，人民幣加入SDR后，根據(jù)其“賬面資產(chǎn)”的作用，會實(shí)質(zhì)上增加國際市場對人民幣的需求，能夠從理論上提升離岸人民幣的匯率。

第三，總體而言，加入SDR代表著國際金融市場對人民幣的認(rèn)可，因此中長期來看有助于維持人民幣匯率的穩(wěn)定，個(gè)人對人民幣匯率走勢看漲。

這些影響助推著跨境資本進(jìn)出我國的情況發(fā)生變化。利率和匯率定價(jià)更加市場化就會使得人民幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，甚至可能成為熱錢重要表現(xiàn)形式之一，以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動(dòng)可能會明顯增加。風(fēng)險(xiǎn)管理的工具更加多元化。

維護(hù)我國資本市場的金融安全是人民幣國際化的前提。2017年4月25日，中共中央政治局就維護(hù)國家金融安全進(jìn)行了第四十次集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，維護(hù)金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。提高人民幣國際化的過程，實(shí)質(zhì)是我國在開放資本賬戶、維持匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立這三大宏觀金融政策目標(biāo)中重新選擇的過程。近年來，我國證券市場波幅加大，說明我國現(xiàn)階段的跨境資金流動(dòng)監(jiān)管模式仍面臨較多問題。

2 跨境資本流動(dòng)變化對我國證券市場的影響

跨境資本流動(dòng)從理論上講，是通過貨幣量供給影響利率與匯率進(jìn)而影響到證券市場。

人民幣加入SDR后，無論是客觀還是主觀因素的影響，人民幣利率及匯率等定價(jià)機(jī)制可能會逐步發(fā)生改變，跨境資本流動(dòng)在理論上在不久的將來會出現(xiàn)一定變化。對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響并不是向外界宣揚(yáng)的那么明顯，影響不明顯并不代表沒有影響。短期內(nèi)，人民幣加入SDR貨幣籃子對我國的證券市場直接的影響有限，但從長遠(yuǎn)來說，人民幣入籃會助推我國證券市場從區(qū)域化提升至國際化。

提高人民幣國際化的過程，實(shí)質(zhì)是我國在開放資本賬戶、維持匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立這三大宏觀金融政策目標(biāo)中重新選擇的過程。

2.1 股票市場

著眼于開放背景下股票市場研究，從理論上講，跨境資本流動(dòng)通過影響貨幣量沖擊國內(nèi)資本市場和外匯市場，進(jìn)而影響到利率和匯率，利率與匯率的波動(dòng)進(jìn)而影響國內(nèi)股票市場。這其中，貨幣量的變動(dòng)也會直接沖擊我國的股票市場。

當(dāng)前我國資本項(xiàng)目外匯管理存在不足，外匯匯率制度靈活性依然有限，外匯市場本外幣供求的變化導(dǎo)致幣值波動(dòng)，央行為了穩(wěn)定幣值采取拋售或者買入的方式影響匯率，匯率的變動(dòng)改變國內(nèi)外投資者對股票市場預(yù)期，通過改變投資決策影響股票市場的價(jià)格。

繼“滬港通”之后，2016年12月5日，“深港通”正式啟動(dòng)，運(yùn)行至今近一年，雙向資金流量穩(wěn)步提升。2017年6月22日，A股以0.7%的權(quán)重被納入MSCI，意味著約為140億美元的額外基準(zhǔn)配置。

2.2 債券市場

2017年7月3日，內(nèi)地與香港“債券通”開通，標(biāo)志著中國債券市場國際化啟程；而同一天，央行宣布允許境外評級機(jī)構(gòu)開展銀行間債市的信用評級業(yè)務(wù)，金融市場開放由點(diǎn)到面不斷深化。人民幣入籃推動(dòng)中國金融市場進(jìn)一步開放。

外國學(xué)者M(jìn)cCauley對香港離岸人民幣外匯市場研究發(fā)現(xiàn)：境外人民幣的流動(dòng)是中國資本管制的一個(gè)盲區(qū)，但進(jìn)行資本管制并非無效——中國政府當(dāng)局可強(qiáng)制上調(diào)存款利率，并引導(dǎo)銀行將貸款定量配給并進(jìn)入債券市場。

在人民幣加入SDR前后，我國采取一系列措施有利于資本和金融賬戶開放，并且，這些措施會被繼續(xù)實(shí)施下去，包括如向外國的央行、主權(quán)財(cái)富基金和國際金融機(jī)構(gòu)開放銀行間債券市場；向國際貨幣基金組織公布官方外匯儲備數(shù)據(jù)；在境外發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的中央銀行票據(jù)；逐步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)；取消存款利率上限；擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)熊貓債發(fā)行主體等等。

在這一系列改革措施的浪潮中，會迫使我國金融業(yè)直面競爭，提高自身效率。推動(dòng)債券市場雙向開放。人民幣加入SDR后，如果資本項(xiàng)目開放步伐加速，對人民幣資產(chǎn)的配置將直接導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)性的規(guī)模顯著上升。

2.3 基金市場

中國人民銀行近期不斷放寬海外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入債市的舉措。各國中央銀行和各主權(quán)財(cái)富基金將增加對人民幣資產(chǎn)的配置，增加對人民幣資產(chǎn)——特別是人民幣債券的投資需求，并助人民幣由區(qū)域化貨幣成長為國際儲備貨幣。

人民幣屬于世界主要貨幣中的高息貨幣，這對于境外固定利率產(chǎn)品投資者尤其是央行、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等長期機(jī)構(gòu)投資者具有較大吸引力，未來國際投資者比重有望上升。

2.4 衍生品市場

以2015年發(fā)生的伊士頓貿(mào)易公司操縱期貨市場一案為例。外匯管理部門此前已監(jiān)測到該企業(yè)短期內(nèi)出現(xiàn)大額利潤集中匯出，但該企業(yè)的利潤匯出行為具有表面真實(shí)性，外匯管理部門只能通過事后核查對該企業(yè)進(jìn)行持續(xù)關(guān)注。后外匯管理部門將相關(guān)資料移交公安部門，經(jīng)公安部門偵破，暴露出該企業(yè)利用巨額資金操縱期貨市場、謀取非法利潤的犯罪行為。該案例中，外匯管理部門雖提前發(fā)現(xiàn)了大額資金異常流動(dòng)的事實(shí)，但由于缺乏監(jiān)管“延伸性”，未事先發(fā)現(xiàn)企業(yè)異常利潤的真實(shí)來源，造成對異?？缇迟Y金流動(dòng)未有效識別和攔截。我國外匯管理部門是資金跨境監(jiān)管的最后一道“防火墻”，如果監(jiān)管缺乏“延伸性”，有可能會弱化對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范功能。

更需構(gòu)建資本項(xiàng)目外匯管理的長臂監(jiān)管框架。應(yīng)基于現(xiàn)有的金融和外匯管理法律法規(guī)框架下，借用國際上長臂監(jiān)管的相關(guān)原則，通過建立一些具體法規(guī)、政策和手段，按照實(shí)質(zhì)重于形式的監(jiān)管要求，突破空間和時(shí)間在監(jiān)管中的限定，實(shí)行強(qiáng)有力的穿透式監(jiān)管。

3 風(fēng)險(xiǎn)防范

風(fēng)險(xiǎn)防范方面應(yīng)在金融市場建立業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)為核心的延伸監(jiān)管，任何錯(cuò)綜復(fù)雜的嵌套式跨境業(yè)務(wù)組合和異常資金跨境流動(dòng)，都會存在一個(gè)或多個(gè)業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)，這些節(jié)點(diǎn)連接并貫穿整個(gè)跨境交易。相對于一般性交易，業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)通常是整個(gè)業(yè)務(wù)系統(tǒng)或交易的核心環(huán)節(jié)，也更容易被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)。以業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)為核心的延伸監(jiān)管即透過業(yè)務(wù)的表面現(xiàn)象，剖析其本質(zhì)和運(yùn)作原理，尋找業(yè)務(wù)系統(tǒng)和跨境交易中的核心點(diǎn)，并根據(jù)監(jiān)管需要對核心點(diǎn)進(jìn)行擴(kuò)散式的延伸監(jiān)管。確認(rèn)業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)、對資金來源進(jìn)行延伸監(jiān)管、對資金去向進(jìn)行延伸監(jiān)管、對上下游業(yè)務(wù)產(chǎn)品進(jìn)行延伸監(jiān)管。

外匯業(yè)務(wù)包括銀行開展的結(jié)售匯業(yè)務(wù)、外匯存貸款、外匯匯款、國際結(jié)算、資信調(diào)查等各種業(yè)務(wù)；外匯產(chǎn)品是指銀行為拓展其外匯業(yè)務(wù)而向客戶推薦的各種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，包括外匯理財(cái)產(chǎn)品、外匯衍生產(chǎn)品等。

以交易主體為連線的延伸監(jiān)管，需要在監(jiān)管中梳理交易主體間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，尋找出交易中過度主體之間連線的特征，以追蹤最初投資者及最終受益者。進(jìn)而定位出真是的監(jiān)管對象，發(fā)現(xiàn)跨境資金流動(dòng)的真實(shí)意圖。

人民幣加入SDR貨幣籃子有助于深化我國證券市場發(fā)展，提高市場的開放程度。要采取有益舉措促進(jìn)市場的雙向開放。在人民幣國際化進(jìn)程中，所建立的金融安全體系應(yīng)是一種“動(dòng)態(tài)的”而非“靜態(tài)”的安全體系——注重風(fēng)險(xiǎn)防范，防范跨境資本大進(jìn)大出。

4 總結(jié)與展望

穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與良好的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是我國推行人民幣貨幣國際化戰(zhàn)略的首要條件。所以，在風(fēng)險(xiǎn)防范上，要未雨綢繆防患于未然，制定相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急預(yù)警方案或計(jì)劃。

第一，跨境資本流動(dòng)在我國不是“該不該管”的問題，而是“怎么管”的事?！暗贡茩C(jī)制”往往是一種強(qiáng)烈的改革動(dòng)力和新制度形成的機(jī)制。以外幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，政府不得不受制于他國，因?yàn)楸举|(zhì)上本國的部分金融市場調(diào)控權(quán)已讓渡給外國政府。

第二，構(gòu)建資本項(xiàng)目外匯管理長臂監(jiān)管的著力點(diǎn)，并多維度空間與時(shí)間延伸進(jìn)行監(jiān)管。在國際合作方面要日益密切，與國際社會緊密合作，在反洗錢、反偷逃稅、反恐怖融資和打擊腐敗等方面構(gòu)建國際合作的法律體系。

第三，上述論述推斷的依托前提，是考察跨境資本在合法條件下的流動(dòng)性對我國證券市場的影響作用。在今后人民幣國際化后起世界主要貨幣作用之時(shí)，會有更多人民幣流動(dòng)的非法渠道進(jìn)入我國資本市場，進(jìn)而影響我國的證券市場。針對非法跨境資本，要采取更為有利的監(jiān)管措施和懲罰力度。

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作者簡介

范高樂（1987-），女，天津紅橋人，漢族，研究生，現(xiàn)就職于天津天獅學(xué)院，講師，研究方向：國際金融、衍生品市場。