文/王龍 編輯/張美思

隨著中國國際貿(mào)易占全球貿(mào)易份額的不斷上升，國際貿(mào)易機(jī)構(gòu)和境外個(gè)人、機(jī)構(gòu)持有人民幣的意愿上升。中國香港離岸人民幣（CNH）存款從2004年的不到10億元人民幣快速上升至2014年最高的1萬億元左右的水平。不斷擴(kuò)大的人民幣離岸市場(chǎng)（Offshore CNH Market）引起投資者對(duì)于CNH走勢(shì)的更多關(guān)注。

CNH的走勢(shì)特點(diǎn)與現(xiàn)狀

與在岸人民幣（CNY）不同，CNH雖然是自由浮動(dòng)匯率制度，但其走勢(shì)仍然受到CNY走勢(shì)的影響?？傮w來看，CNH走勢(shì)大體上跟隨CNY的基本面變動(dòng)，但由于參與機(jī)構(gòu)更為復(fù)雜，其對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)比CNY更加敏感。

第一，CNH的走勢(shì)與CNY基本相同，只在極少數(shù)情況下，會(huì)偏離CNY的中間價(jià)波動(dòng)區(qū)間。這主要是因?yàn)椋缇迟Q(mào)易下的匯率套利使得CNH匯率趨同于CNY，例如2015年“8·11”匯改之后，CNH和CNY點(diǎn)差高達(dá)1000pips以上，香港貿(mào)易商遂選擇境外CNH進(jìn)行匯率平盤，這種基于貿(mào)易背景的具有選擇性的結(jié)售匯行為會(huì)拉近CNH和CNY的價(jià)差。此外，資本賬戶下的QDII、RQDII、QFII、RQFII、債券通等，都增加了兩岸資本的套利機(jī)會(huì)，從而縮小了價(jià)差。

第二，CNH的波動(dòng)性往往要高于CNY。參與CNH的國際機(jī)構(gòu)類型相對(duì)豐富，包括境外央行、對(duì)沖基金等，因此更容易受到國際宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，也更能夠反映市場(chǎng)預(yù)期。

第三，當(dāng)前CNH/CNY趨于雙邊波動(dòng)。2014年2月之前，CNH/CNY每日收盤價(jià)基本在中間價(jià)下限附近；2014年2月到2016年2月，其收盤價(jià)大部分在中間價(jià)上限附近；2016年2月之后，CNH/CNY呈現(xiàn)雙向波動(dòng)趨勢(shì)，且CNH的波動(dòng)性明顯加大。當(dāng)前，其較少有超過中間價(jià)波動(dòng)區(qū)間的情況，體現(xiàn)出人民幣匯率已呈現(xiàn)市場(chǎng)化的雙邊波動(dòng)趨勢(shì)。

2015年“8·11”匯改后至2016年底，CNH下跌約13%，但自2017年年初開始，CNH開始走強(qiáng)。2017年全年，CNH升幅在6.5%左右，而其從2017年年初開始的走勢(shì)轉(zhuǎn)變與內(nèi)外部因素密不可分。

2017年年初，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期仍然非常強(qiáng)烈。但隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)穩(wěn)步向好，以及人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入了逆周期因子，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期得以扭轉(zhuǎn)，有效打破了人民幣貶值的單邊走勢(shì)。此外，2017年，美元指數(shù)走勢(shì)持續(xù)疲弱，導(dǎo)致非美貨幣普遍升值。而CNH與美元指數(shù)的走勢(shì)相關(guān)性達(dá)到76%（2012年至今），美元指數(shù)的走弱側(cè)面支撐了人民幣匯率走強(qiáng)。

影響未來CNH匯率走勢(shì)的因素分析

進(jìn)入2018年以后，CNH仍整體延續(xù)上行態(tài)勢(shì)。截至4月底，其升幅已達(dá)2.9%。但近期全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于復(fù)雜：美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)加息進(jìn)程、全球地緣政治局勢(shì)復(fù)雜多變、中美貿(mào)易爭(zhēng)端不斷。在這種背景下，CNH接下來一段時(shí)間的走勢(shì)又會(huì)如何呢？就此，筆者將從人民幣的基本面、中美貨幣政策差異、中美貿(mào)易摩擦影響、美元指數(shù)走勢(shì)等角度來進(jìn)行分析。

第一，中美貨物貿(mào)易順差和銀行間結(jié)售匯等數(shù)據(jù)將支撐人民幣匯率走穩(wěn)。

從2016年、2017年以及2018年至今的數(shù)據(jù)看，中美貿(mào)易順差分別達(dá)5097億美元、 4208億美元和493億美元。從中國銀行間的結(jié)售匯情況來看，銀行間結(jié)售匯（尤其是代客結(jié)售匯）經(jīng)歷了2015年“8·11”匯改后的大幅逆差之后，目前已趨于平衡。根據(jù)4月19日國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2018年一季度，銀行間結(jié)售匯逆差183億美元，同比下降55%，體現(xiàn)出市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前的人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。

第二，截至4月底，中美利差收窄至60bps，略低于2006年至今的歷史平均值63bps，但不會(huì)對(duì)人民幣造成較大的貶值壓力，且預(yù)計(jì)未來中美利差大概率將有所回升，支撐人民幣匯率上漲。

從利率平價(jià)的角度來看，利差對(duì)于資本賬戶項(xiàng)目下的資本流動(dòng)有較大影響，進(jìn)而可能影響匯率走勢(shì)。從中美利差的實(shí)際情況看，中美利差與人民幣匯率走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性達(dá)到91%（2006年1月1日至今）。可見，中美利差對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)具有極強(qiáng)的預(yù)測(cè)作用。但當(dāng)前，這一因素不會(huì)對(duì)人民幣造成顯著的貶值壓力。

一方面，從衡量跨境資金流動(dòng)的多個(gè)指標(biāo)來看，當(dāng)前我國資本流動(dòng)的形勢(shì)較為平穩(wěn)，顯示中美利差收窄并未產(chǎn)生明顯影響。截至3月末，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31428億美元，較上月上升83億美元，升幅為0.27%；央行口徑外匯占款214952.04億元人民幣，增幅環(huán)比有所擴(kuò)大，自去年3月以來外匯占款一直處于穩(wěn)定水平。

另一方面，筆者認(rèn)為，中美利差未來將大概率有所回升。其一，從歷史數(shù)據(jù)看，自2012年以來，中美利差有三次接近60bps之間，但之后都出現(xiàn)反彈。其二，從美國國債收益率的走勢(shì)看，其近期快速上漲的趨勢(shì)難以持續(xù)；而從技術(shù)分析看，當(dāng)前60bps的中美利差具有較強(qiáng)的支撐，短期難有繼續(xù)向下突破的機(jī)會(huì)。其三，4月11日人民銀行行長(zhǎng)易綱在博鰲亞洲論壇上提到，80—90bps的中美利差是比較舒服的區(qū)間，基于此，國內(nèi)的利率政策也可能會(huì)充分考慮中美利差過低的負(fù)面影響。

第三，從近期中美貿(mào)易爭(zhēng)端的影響看，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)的影響尚不確定，但筆者預(yù)計(jì)，大概率不會(huì)導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)大幅升值。

中美作為世界最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，相互依存大于相互對(duì)立，中美貿(mào)易戰(zhàn)也不宜發(fā)展為中美金融戰(zhàn)。首先，參考1985年日美廣場(chǎng)協(xié)議的歷史經(jīng)驗(yàn)。1984年，美國的貿(mào)易逆差達(dá)到1600億美元，而日本則是美國的最大貿(mào)易逆差國。1985年簽訂廣場(chǎng)協(xié)議后，日元兌美元匯率在3個(gè)月內(nèi)升幅達(dá)25%以上，且在三年間（到1987年），日元匯率從250升至150左右。但由于“J曲線效應(yīng)”，1987年美國貿(mào)易逆差并未改善，反而惡化到1680億美元，遂簽訂盧浮宮協(xié)議維穩(wěn)美元匯率。這表明，日元升值并未解決美國的貿(mào)易赤字問題。

其次，從中美公布征收關(guān)稅的商品清單，到美國禁止中興進(jìn)口美國芯片等舉動(dòng)來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)背后是兩國對(duì)于全球制造產(chǎn)業(yè)鏈資源的爭(zhēng)奪，包括5G技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等高端產(chǎn)業(yè)。因此中美貿(mào)易戰(zhàn)不太可能以匯率的方式來修復(fù)中美貿(mào)易逆差，中美貿(mào)易戰(zhàn)最終目的還是以和為貴，以“打”促“談”。

第四，從美元指數(shù)走勢(shì)的角度看，對(duì)于2018年接下里的時(shí)間內(nèi)的美元走勢(shì)，筆者認(rèn)為不宜過度悲觀。美國較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面以及美聯(lián)儲(chǔ)可能偏鷹的加息進(jìn)度，全球貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件的不斷涌現(xiàn)，以及歐、日、英等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇趕超速度有所下降等因素，可能推動(dòng)美元指數(shù)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。此外，目前CFTC美元指數(shù)空單創(chuàng)出新高，這也是一個(gè)走勢(shì)反轉(zhuǎn)的技術(shù)信號(hào)。因此，需警惕美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)于人民幣匯率的影響。

綜上所述，筆者認(rèn)為，接下來一段時(shí)間內(nèi)，CNH匯率走勢(shì)或整體維持雙向波動(dòng)的震蕩態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，投資者也需要警惕如朝核問題等區(qū)域性地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國中期選舉、中國金融風(fēng)險(xiǎn)倒逼貨幣政策放松等不確定因素的影響。