徐文鳴 朱如意

引言

債券信用評級行業(yè)發(fā)展至今已經有一百余年的歷史，它作為固定收益市場的“看門人”，[注]See John C.Coffee Jr，Gatekeeper Failure and Reform: The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，Boston University Law Review 84，2004，pp.301～364.通過減少投資人與發(fā)行人之間的信息不對稱提高市場效率。2007年席卷全球的次貸危機，使評級機構備受詬病。美國哥倫比亞大學法學院Coffee教授認為“資信評級機制將一個區(qū)域性的、房地產市場的問題擴散到了全球金融市場”[注]〔美〕約翰·C·科菲：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學出版社2011年版，第2頁。。究其原因，監(jiān)管依賴賦予評級機構特殊的地位，但它們本身并未受到足夠的監(jiān)管。Partnoy教授認為監(jiān)管部門對評級結果的過度依賴，催生了復雜的金融衍生品和結構化融資工具。[注]See Frank Partnoy，Overdependence on Credit Ratings was a Primary Cause of the Crisis，in The Panic of 2008: Causes，Consequences，and Implications for Reform，Lawrence Mitchell & Arthur Wilmarth eds.，Edward Elgar Press，2010.本文通過綜合考察對評級的監(jiān)管依賴產生的原因和各國去評級依賴的實踐，反思固定收益市場監(jiān)管與信用評級之間的關系。

一、信用評級的監(jiān)管依賴

(一)什么是監(jiān)管依賴？

學界對監(jiān)管依賴并未形成嚴格的定義，它主要包括公共監(jiān)管依賴和私人監(jiān)管依賴。減少監(jiān)管依賴主要是指減少公共監(jiān)管依賴。私人監(jiān)管依賴，是指市場參與者在締約過程中，援引評級結果作為參照基準或者作為特定事件的觸發(fā)條件。[注]參見馮果、閻維博：“論債券限制性條款及其對債券持有人利益之保護”，《現代法學》2017年第4期，第40～53頁。第一類是資產管理的評級限制，即委托人限制資產管理公司只投資或保留被特定機構(通常為國際三大評級機構)評級為投資級別的證券。第二類是特定事件觸發(fā)條件，是指當評級下降至某一閾值時，出借方和交易對手有權終止信貸供應、要求加速履行貸款償還義務或讓借款人提供額外擔保的合同條款。第三類是貸款機構對作為貸款抵押品的證券實行最低評級標準。私人評級依賴屬于投資者意思自治的范疇，并不是文獻討論的重點。

公共監(jiān)管依賴是指立法機關或監(jiān)管機構在監(jiān)管規(guī)則中援引評級結果，作為度量信用風險依據的監(jiān)管行為。公共監(jiān)管依賴主要包括以下三方面的實踐。

第一，信用評級成為固定收益市場的準入條件。評級結果與該產品能否發(fā)行、發(fā)行方式和交易方式掛鉤。例如，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定公開發(fā)行公司債券，應當委托評級機構進行信用評級，[注]參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第19條。且向公眾投資者公開發(fā)行的債券，信用評級應當達到AAA級。[注]參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第18條第(三)項。另外，在深圳交易所掛牌交易的公司債券如果采用公開競價交易的方式，其信用評級應當在AA級及以上。[注]參見《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則(2015年修訂)》第3.1.2條第(一)項。評級依賴在一定程度上決定了不同信用級別債券的流動性。

第二，信用評級作為金融機構審慎監(jiān)管的工具，成為劃分資產風險權重的依據。風險權重是微觀審慎監(jiān)管的核心工具，資產的風險級別不同，給金融機構帶來的預期損失存在差異?！栋腿麪枀f議》是全球范圍內銀行資本和風險監(jiān)管的最佳參考標準，提供了內部評級法和標準評級法兩種風險權重的計算方法。其中標準方法將外部機構的信用評級作為風險權重的劃分標準，債券評級越高，需準備的風險加權資產越低。[注]參見王遠勝：“巴塞爾協議資產證券化資本監(jiān)管新框架述評”，《證券市場導報》2015年第12期，第58～64、73頁。金融機構應當為風險權重較高的資產準備更多的自有資本，以保障其償付能力，避免自身陷入破產的境地。評級依賴在一定程度上改變了金融機構持有不同評級債券的成本。

第三，信用評級結果成為監(jiān)管機構制定風險承擔規(guī)則的依據。銀行、社保基金等涉及公共利益的特定機構在經濟社會生活中扮演重要角色，在實際經營中通常以穩(wěn)健經營、資產保值為主要目標。因此監(jiān)管部門在制定風險承擔規(guī)則時會避免此類機構過度承擔風險。信用評級可以成為保護投資者的工具。[注]參見蔣大興：“被忽略的債券制度史——中國(公司)債券市場的法律瓶頸”，《社會科學研究》2012年第4期，第16～44頁。如全國社?；鹬荒芡顿Y于信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等固定收益產品；[注]參見《全國社?；鹜顿Y管理暫行辦法》第25條。而貨幣市場基金不得投資于信用等級在 AA+以下的債券與非金融企業(yè)債務融資工具。[注]參見《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》第5條第(四)項。

(二)監(jiān)管依賴的形成

客觀來說，金融市場和金融監(jiān)管機構均存在對獨立、第三方信用評級機制的需求，監(jiān)管依賴則是評級機構獲得監(jiān)管授權(regulatory licenses)的過程。由于信用評級機構起源并發(fā)展于美國，本小節(jié)主要討論美國20世紀的相關經驗。早在1909年，約翰-穆迪就公開發(fā)布了第一份現代意義的債券評級手冊，但彼時信用評級機構的市場影響力很弱、規(guī)模較小。[注]See White，Lawrence J.，Markets: The Credit Rating Agencies，Journal of Economic Perspectives 24，2010，pp.211～226.由于評級的目標客戶是投資者，評級機構是在債券發(fā)行完畢后才進行評級，并向投資者收取訂閱費。20世紀30年代后，隨著越來越多監(jiān)管機構將評級結果用于監(jiān)管目的，評級機構對金融市場的影響力快速提升。

紐約聯邦儲備銀行在大蕭條后設計了一套基于信用評級的監(jiān)管機制，通過對其他銀行持有的資產組合進行風險加權計算，監(jiān)管機構可以迅速辨別銀行資產的風險水平與信用狀況。[注]See Osterhus G.Flaw，Tester for Bond Lists，American Bankers Association Journal 29，1931，pp.67～110.1931年美國貨幣監(jiān)理署(Office of the Comptroller of the Currency)改良了上述風險加權體系，開始以評級結果作為劃分債券級別的標準，要求商業(yè)銀行在制作資產負債表時，以市價計算獲得BBB級及以下評級的債券，并計提賬面損失50%的壞賬準備金。[注]See Richard Cantor & Frank Packer，The Credit Rating Industry，Journal of Fixed Income 5，1995，pp.10～34.隨后，美國貨幣監(jiān)理署在1936年修改了相關規(guī)則，進一步要求銀行不得持有投機型債券，而劃分投機型債券和投資型債券的標準就是評級手冊。[注]See Bianca Mostacatto，Eliminating Regulatory Reliance on Credit Ratings: Restoring the Strength of Reputational Concerns，Stan.L.& Pol’y Rev 24，2013，pp.99～142.美國保險業(yè)協會(National Association of Insurance Commissioners)在1951年制訂了針對保險機構風險資產的評級標準。該標準參考了主要評級機構的評價標準，如A級以上資產獲得風險值1，而D級以下獲得風險值6，上述風險系數將用于計算保險機構的風險加權資本。[注]See Darren J.Kisgen & Philip E.Strahan，Do Regulations Based on Credit Ratings Affect A Firm’s Cost of Capital，Review of Financial Studies 12，2010，pp.4324～4347.

20世紀70年代前，監(jiān)管機構未設置評級行業(yè)準入門檻，評級質量參差不齊。后因賓州中央運輸公司(Penn Central Transp.Co.)突然破產，投資者和監(jiān)管機構的風險厭惡水平因此大幅提高。美國證券交易委員會(U.S.Securities and Exchange Commission,下稱SEC)為了提高評級結果的質量，在1975年處理經紀自營商監(jiān)管問題時，創(chuàng)設了全國認可的評級機構(Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO)，并規(guī)定僅NRSRO發(fā)布的評級結果可以用于監(jiān)管目的。[注]See SEC rule 15c3-1.各金融監(jiān)管機構紛紛效仿SEC，均參考并引用NRSRO發(fā)布的評級結果作為內部監(jiān)管措施的依據。NRSRO資格進一步鞏固了獲得認可的評級機構的監(jiān)管授權。

在相當長的一段時間內，評級行業(yè)未爆發(fā)顯著的風險事件。[注]See Steven L.Schwarcz，Private Ordering of Public Markets: The Rating Agency Paradox，University of Illinois Law Review 1，2002，pp.1～28.信用評級在一定程度上節(jié)約了大量的監(jiān)管成本，路徑依賴使得監(jiān)管依賴呈現自我加強的趨勢。[注]對信用評級監(jiān)管依賴的詳細論述，參見武鈺：《評級與監(jiān)管——基于美國RDRs監(jiān)管框架的分析與思考》，經濟管理出版社2014年版。但從某種程度上來說，SEC授予了NRSRO官方信用評級資格，為獲得資質的評級機構的評定結果做背書，使其他市場參與者認為該評級結果是有質量保證且確定的。SEC的該種行為給證券市場傳遞了扭曲的信息，易引發(fā)評級機制的信號失靈，加大市場參與者的信用風險不確定性。

評級市場準入限制抑制了已有的評級機構間的競爭，減弱了該類機構應對新興競爭者的威脅。在相當長的時間內，僅有國際三大評級機構即標準普爾(Standard & Poor’s Ratings Services)、穆迪(Moody’s Investors Service)和惠譽(Fitch IBCA)獲得NRSRO資格?！?006年信用評級機構改革法》(Credit Rating Agency Reform Act of 2006)改革了評級市場準入規(guī)則，截止于2017年12月31日，已有十家評級機構獲得NRSRO資格。[注]See U.S.Securities & Exchange Commission，Current NRSROs,at https://www.sec.gov/ocr/ocr-current-nrsros.html,last visited June 7,2018.但是，國際三大評級機構仍然占據96.4%的市場份額。新進入的評級機構缺乏市場聲譽資本，很難威脅國際三大評級機構的市場份額。此外，由于發(fā)行人和投資者之間存在信息不對稱，債券發(fā)行人尋求國際三大評級機構之外的NRSRO進行評級，會給市場傳遞負面信息，即該發(fā)行人難以在國際三大評級機構獲得滿意評級結果，才會轉向其他NRSRO。

進入21世紀后，評級機構接連爆出丑聞。2001年12月2日安然宣布破產，但直到2001年11月28日，安然的債券評級還保持在投資級別。[注]See Claire A.Hill，Rating Agencies Behaving Badly: The Case of Enron，Connecticut Law Review 35，2002，pp.1145～1156.信用評級未能起到預警風險的作用。次貸危機爆發(fā)后，對企業(yè)評級表現的統計分析顯示，美國債券市場信用評級為A級的企業(yè)債、主權債、金融債和結構化產品的違約率分別為0.51%、0.00%、4.13%和26.97%。[注]See Jess N.Cornaggia，Kimberly J.Cornaggia & John E.Hund，Credit Ratings Across Asset Classes: A Long-Term Perspective，Review of Finance 21，2017，pp.465～509.結構化產品信用評級“失靈”嚴重損害了投資者的信心。

二、監(jiān)管依賴的成本與收益

(一)監(jiān)管依賴的收益

對信用評級的監(jiān)管依賴存在一定的合理性。評級除了降低市場信息不對稱外，還扮演著定價和締約的參照點這一角色。[注]信用評級是否為市場提供了新的信息，存在一定的爭議，有學者認為，為發(fā)行人提供監(jiān)管許可，是信用評級的主要功能，See Frank Partnoy，The Siskel and Ebert of Financial Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies，Washington University Law Quarterly 77，1999，pp.619～712.標準化的符號體系降低了金融市場的交易成本和監(jiān)管成本。[注]See Robert J.Rhee，Why Credit Rating Agencies Exist，Economic Notes 2，2015，pp.161～176.評級機構強調信用評級是對債券風險大小的排列，并不涉及風險的絕對值。投資者的風險偏好存在差異，風險厭惡型的投資者偏好低風險低收益的債券，而風險偏好型投資者偏好高風險高收益的債券。信用評級在匹配固定收益產品的需求與供給方面起到重要的作用。

債券相對風險的排序能夠降低搜尋成本。直接做出投資決策的投資者只需要根據自身的風險偏好，在特定的風險區(qū)間內尋找證券進行投資。如果不存在對債券信用風險的排序，投資者需要考察所有標的債券，這將抑制投資者對債券的投資需求。而委托他人代為投資的投資者可將信用評級作為投資締約的參照點，避免使用模糊的“高風險”、“低風險”等概念性條款，從而降低委托投資的代理成本。

信用評級具備公共產品非排他性、非競爭性的特征，即一旦客戶知曉了評級結果，一方面，評級機構就很難阻止該結果在金融市場上傳播，另一方面評級機構將非付費用戶排除在評級結果的用戶之外的成本過高。且額外一名客戶使用評級結果的邊際成本趨近于零，使用評級結果的客戶之間不存在競爭關系。評級的公共產品屬性導致用戶存在“搭便車”的激勵。

因而，由少數存在競爭關系的評級機構進行信用風險評估活動可以實現規(guī)模優(yōu)勢，降低市場信息處理成本和監(jiān)督成本。[注]See Ronald J.Gilson & Reinier H.Kraakman，The Mechanisms of Market Efficiency，Virginia Law Review 70，1984，pp.549～644.信用評級的規(guī)模經濟和專業(yè)化優(yōu)勢會隨著市場規(guī)模的增加呈遞增趨勢。那么應當由政府還是市場機構來扮演風險評估的角色呢？總體來說，由信用評級機構進行風險評估具有以下優(yōu)勢。

第一，簡化監(jiān)管流程、節(jié)約監(jiān)管投入。監(jiān)管機構因此無須保持龐大的雇員規(guī)模承擔評判被監(jiān)管機構的信用風險的職能。在預算約束的條件下，監(jiān)管機構可以將更多的資源投入至其具有比較優(yōu)勢的職能，如規(guī)則制定和法律執(zhí)行。

第二，改善監(jiān)管激勵。公共監(jiān)管備受詬病的缺陷即是激勵的扭曲。由于監(jiān)管者獲得固定工資，因而工作數量多少、質量好壞不會顯著改變其收入。在這種投入—產出組合下，監(jiān)管機構積極履職的激勵不足。監(jiān)管外包后，評級機構的收入與其聲譽資本相聯系，因而它們存在向市場提供高質量評級的激勵。

第三，促進評級創(chuàng)新、提高監(jiān)管效率。監(jiān)管機構缺乏創(chuàng)新的動力，監(jiān)管創(chuàng)新需要承擔巨大的風險，創(chuàng)新失敗的成本卻主要由監(jiān)管機構、甚至是特定官員承擔，而創(chuàng)新成功的收益卻由監(jiān)管機構和市場分享，創(chuàng)新正外部性很大。因而，在現有監(jiān)管框架能夠維持市場運行時，機構內部進行監(jiān)管創(chuàng)新的激勵很低。由評級機構在信用風險評估和管理等業(yè)務方面進行創(chuàng)新，創(chuàng)新結果將會直接轉變?yōu)樵u估機構自身的利潤，由該評估機構獨享。評級機構創(chuàng)新的激勵較高。

(二)監(jiān)管依賴的成本

監(jiān)管依賴的主要成本在于弱化了聲譽機制對評級機構的約束，而評級市場的準入限制，進一步加劇了聲譽機制失靈。在沒有監(jiān)管依賴的環(huán)境里，評級機構的收入與其聲譽資本正相關，只有評級結果能夠準確反映被評級對象的信用風險，才能吸引債券發(fā)行人和投資者購買評級服務。因而評級機構之間的競爭集中在提高評級結果的質量。市場競爭、聲譽機制已經足夠約束評級機構，無須公共監(jiān)管介入。[注]See Regulation (EC) No 1060/2009.

當存在監(jiān)管依賴和準入限制時，債券發(fā)行人和投資者購買評級服務的目的不再是獲得相關產品信用風險的信息，而是滿足監(jiān)管要求。評級結果的質量高低無關緊要，重要的是發(fā)行人或投資者獲得滿足監(jiān)管要求的評級結果。評級機構的盈利模式轉變?yōu)槌鍪邸氨O(jiān)管通行證”，最大化評級結果的銷量。監(jiān)管依賴導致評級機構缺乏準確評估金融創(chuàng)新風險的激勵。金融創(chuàng)新的本質是監(jiān)管套利，評級機構的職責應當是填補監(jiān)管的空白。然而，追求利潤最大化的激勵機制使評級機構傾向于幫助套利者獲取更大收益，并參與利潤分配。這一缺陷在結構化融資產品市場體現得尤為明顯。

結構化融資產品評級市場與傳統債券評級市場存在顯著的差異。首先，結構化融資產品發(fā)行集中于少數發(fā)行人，發(fā)行范圍較小且同質化強，導致結構化融資產品評級市場形成雙邊壟斷的格局。發(fā)行人市場份額主要集中于少數有權勢的投資銀行和貸款公司，結構化融資產品需求方的壟斷勢力也較高。

結構化融資產品評級是高利潤的業(yè)務，該部分收入占信用評級機構總收入的比重較大。因此，結構化融資產品的發(fā)行人對評級機構的影響力更大。三大評級機構為了提高利潤，也會盡量滿足發(fā)行人的要求。評級結果的準確性以及投資者的利益被置于次要位置。根據SEC2008年披露的報告顯示，共642個RMBS全稱交易樣本中，存在22個發(fā)起人，其中12個發(fā)起人占所有交易數量和交易金額的80%。而在368個RMBS的CDO樣本交易中，共26個發(fā)起人，其中11個發(fā)起人占據92%交易數量和80%交易金額。同時，12個最大的CDO承銷商也是最大的RMBS承銷人。[注]See U.S.Securities & Exchange Commission，Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Select Credit Rating Agencies，2008，at http://www.sec.gov/news/studies/2008/craexamination070808.pdf，last visited June 7,2018.

其次，結構化融資產品較為復雜，投資者更加依賴評級結果做出投資決策。[注]參見周友蘇、陳震：“我國資產證券化風險防控法律機制思考——基于美國‘次貸危機’的鑒戒”，《社會科學研究》2009年第6期，第1～8頁。結構化融資產品的典型特征是資產池的設置和債券的分級設計，高等級的債券優(yōu)先享有收益且劣后承擔損失。這一設計在吸引不同風險偏好投資者的同時，也增加了債券的復雜程度。由于每個級別的債券風險收益存在差異，需要單獨進行分析，信用評級的難度也在增加。這種復雜的結構設計會增大投資者識別風險的難度和成本。為進行充分的分析，投資者不僅需要估計潛在抵押資產的信用風險，還需要對法律結構和交易的特別規(guī)定有充分的洞察力。

此外，由于結構化融資產品在發(fā)行階段缺乏透明度，投資者難以獲取結構化融資產品基礎資產的信息，這使得投資者難以獨立進行分析判斷。這就導致投資者更加依賴評級機構的意見。在這個層面，信用評級機構發(fā)揮了減少市場信息不對稱的作用。[注]See Committee of European Securities Regulators，The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance，Consultation Paper，2008.而監(jiān)管者對結構化融資產品進行分析判斷，同樣存在較高的技術難度和成本。監(jiān)管者為了節(jié)約監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率，也有動力參考評級機構做出的信用評級結果。巴塞爾協議就允許監(jiān)管機構使用外部信用評級以滿足監(jiān)管規(guī)定。這使得許多監(jiān)管機構具有強烈的激勵，使用評級結果替代自身對潛在風險的評估，把風險評估和分析功能外包出去。總之，投資者和監(jiān)管者對結構融資產品評級結果的依賴性，要遠大于傳統債券評級。

最后，信用評級人員密切參與結構化融資產品的設計，進一步加劇了利益沖突。與傳統公司證券評級相比，在結構化融資產品的設計過程中，信用評級機構參與度更深。結構化融資產品的設計是以評級為導向，特別是通過分級處理，生產出獲得最高級別評級的融資產品。只有實現特定的信用評級，債券才能發(fā)行，交易也才能順利進行。因此在結構化融資產品市場中，評級機構和發(fā)起人之間的關系更為密切，甚至允許發(fā)起人根據評級模型測試結果調整資產池中資產類別以達到“投資級別”評級的底線。另外，只有當結構化融資產品的融資成本低于基礎資產池的融資成本時，債券才能得到發(fā)行。一旦評級低于一定水平，過高的融資成本會使得產品無法發(fā)行，評級機構也將無法得到業(yè)務收入。因此評級機構自身也有深入參與結構化融資產品的設計從而保證理想評級的激勵。

此次次貸危機的經驗顯示，對于金融創(chuàng)新產品，由于產品結構復雜、評級機構存在利益沖突、評級過程和基礎資產透明度不高，市場與監(jiān)管機構進行有效約束的能力較弱。在這種情況下，評級機構失靈的概率增加，監(jiān)管依賴給金融市場帶來負面沖擊的可能性也隨之增長。

三、后危機時代減少評級監(jiān)管依賴的改革措施

次貸危機爆發(fā)后，評級行業(yè)受到了廣泛的詬病。[注]應當正確理解信用評級在次貸風險積累過程中的作用，它們僅扮演“助推者”的角色。那些發(fā)放次級貸款的金融機構、進行結構化融資產品承銷和設計的投資銀行等機構的責任更加重大。例如，貸款發(fā)放機構不再審查借款人的信用風險，參見劉莊：“影子銀行的第三類風險”，《中外法學》2018年第1期，第194～207頁?！抖嗟隆ヌm克法》專章討論評級機構的監(jiān)管改革，并提出減少監(jiān)管依賴評級的要求。[注]See U.S.Congress，2010.Section 939A of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.歐盟受到次貸危機和此后歐債危機的沖擊，也在2013年修改《歐盟評級監(jiān)管規(guī)則》時提出，如果能夠確立并實施信用風險評估的合理替代機制，將在2020 年1 月1 日刪除所有歐盟規(guī)章中以監(jiān)管為目的引用信用評級的條款。[注]See Regulation (EU) No 462/2013.但之后五年多的改革實踐顯示，美國和歐盟去評級監(jiān)管依賴并未成功，這些經驗有利于監(jiān)管者正確對待我國的信用評級行業(yè)。

(一)美歐減少評級依賴的改革

美國國會在2010年通過《多德—弗蘭克法》后，在相當長的一段時間內，金融監(jiān)管機構并未出臺新的規(guī)章減少評級監(jiān)管依賴。表1總結了聯邦層面的主要改革法案和相關內容。可以看出監(jiān)管改革主要集中于三個方面：第一，評級結果不再作為債券市場準入的標準；第二，評級結果作為外部風險度量的標準，仍需輔以內部專業(yè)判斷；第三，評級機構不再被視為限制風險承擔的工具。

表1次貸危機后美國去監(jiān)管依賴信用評級改革

但是，評級依賴在以下兩個領域仍然非常明顯。第一，美國勞工部未推動明顯的去評級依賴改革，它作為養(yǎng)老基金的監(jiān)管機構，仍然使用評級結果作為風險度量的主要工具。第二，州層面的監(jiān)管者也缺乏改革的動力，如州銀行監(jiān)管機構和保險監(jiān)管機構。它們對評級結果的引用仍然廣泛存在。

而歐盟擬推動的監(jiān)管改革更為徹底?！稓W盟評級監(jiān)管規(guī)則》第5條主要規(guī)定了減少評級依賴的措施。第5a條要求金融機構必須自行開展信用風險評估，在對實體或金融產品進行信用評估時，不能單純依靠外部信用評級。行業(yè)主管部門在監(jiān)管金融機構的同時，必須監(jiān)測其適用內部信用風險評估程序的充分程度，并對在特定合同中使用的信用評級進行監(jiān)管。而第5b條規(guī)定，當法律法規(guī)對信用評級的引用，可能引起主管部門、市場機構和其他主體機械地依賴評級結果時，監(jiān)管機構不得在它們的指導意見、建議和技術標準草案中引用評級結果。但總體而言，目前歐盟的金融監(jiān)管框架還存在對信用評級的依賴。雖然歐盟委員會提出了去評級監(jiān)管依賴具體的時間表，但其前提是已找到適當的信用風險評估替代工具。該目標能否按時實現，還具有相當大的不確定性。

(二)信用評級的替代工具

現有研究顯示，信用評級的替代工具主要包括以下四類：第一，內部評級；第二，市場評級；第三，會計指標評級；第四，非盈利機構評級。[注]See European Commission，Study on the Feasibility of Alternatives to Credit Ratings，2015，at https://ec.europa.eu/info/system/files/alternatives-to-credit-rating-study-annexes-01122015_en.pdf,last visited June 7,2018.本小節(jié)將分別討論其優(yōu)勢與劣勢。

1.內部評級

備受監(jiān)管機構器重的評級替代工具是金融機構的內部評級，即市場參與者自己進行風險度量。內部信用風險評估通常包括了來源和技術的組合，并依賴于定量和定性分析。例如，評估一個企業(yè)的信用風險，需要分析其財務報表和健康狀況、管理和競爭優(yōu)勢，以及競爭對手和市場。

內部評級的優(yōu)點明顯，詳述如下。

第一，投資者會有很強的動機進行合格的盡職調查，因而評級結果的準確度可能更高。然而，出于監(jiān)管目的，內部信用評級模型可能被設計為最小化資本要求，因此，可能低估了與某些債務組合相關的風險。

第二，內部評級已經獲得監(jiān)管機構的認可。自《巴塞爾協議II》以來，銀行部門允許使用內部信用風險模型(即計算資本費用)，前提是該模型得到主管機關的批準。監(jiān)管機構認可內部評級方法，是市場參與者接受該評級方法的主要激勵。

第三，提高了監(jiān)管的風險敏感性?；趦炔吭u級的資本要求與實際資產風險掛鉤，這意味著銀行內部風險模型對某類資產設定的參數所反應的風險越高，銀行應當為其準備的資本數額就越大。因此，與基于外部評級的標準化方法相比，使用內部評級的金融機構的資本要求更具風險敏感性。

第四，降低羊群行為和順周期的風險。采取內部評級會促進市場參與者的評估多樣化，從而降低羊群行為和金融不穩(wěn)定的風險。

第五，提高評級結果的適應性。內部信用風險評估方法可以因機構的特點定制，以反映投資者或貸款人的具體要求。

當然，內部評級的缺點也同樣很明顯。

首先，內部信用風險評估相對于外部措施或評級而言，成本相對較高。尤其是保險公司，以及銀行和資產管理行業(yè)，激增的成本會限制它們對固定收益市場的投資。由于內部評級同樣具有規(guī)模經濟的特點，小型市場參與者將無法負擔內部評級。

其次，監(jiān)管機構的成本也隨之上升。內部信用分析需要監(jiān)管機構提供更多的資源，監(jiān)管機構從依賴外部信用評級，轉變?yōu)閷鹑跈C構的單獨審查和監(jiān)督，這一過程更加耗費資源。

再次，投資者缺乏可用的數據和相關知識儲備。進行內部信用風險評估需要詳實的數據和專門知識。發(fā)行人或者承銷商出于各種目的，如保護商業(yè)秘密，可能拒絕向潛在的投資者提供非公開的信息。因而，評級結果的準確性可能下降。

最后，內部評級也存在利益沖突。信用評估是投資機構內部部門做出的，這可能在客觀的信用評估和追求更高回報的投資的職業(yè)本能之間存在一種固有的利益沖突。例如，對沖基金并不需要使用外部信用評級滿足監(jiān)管要求，主要依靠內部風險評估。它們在次貸危機中遭受的損失卻是最為嚴重的，追求高利潤讓風險控制形同虛設。

2.市場評級

信用違約互換(credit default swap，CDS)的利差是市場對信用風險的度量。CDS是一種針對特定公司或主權實體違約的保險合同。CDS利差反映了免于特定實體違約損失的成本。[注]See Frank Partnoy，How and Why Credit Rating Agencies are Not Like Other Gatekeepers，San Diego Legal Studies Paper No.07～46，2006，at SSRN: https://ssrn.com/abstract=900257，last visited June 7,2018.違約風險越高，價差越高。市場評級的最大優(yōu)點在于及時性，它可以以近乎實時的方式反映可獲得的信息。事實證明，在金融危機期間，CDS對系統性上升的反應快于評級機構。其次，數據可獲得性高，關于CDS、債券和股票價格的市場數據很容易從各種來源獲得。再次，這些指標易于分析和解釋，通過計算利差來分析債券價格或CDS是相對明確和易于理解的。最后，評級的成本相對較低。

市場評級的缺點在于波動過大，價格通常反映市場情緒，或者只是短期需求和供應的變化。而信用評級具有穩(wěn)定性的特點，不會受到短期波動的影響。其次，市場參與者也會試圖影響市場評級獲得超額收益，存在道德風險。第三，市場評級也具有順周期的特點，即市場處于熊市(牛市)的狀態(tài)時，市場評級結果也傾向于過低(過高)。第四，不同市場隱含的評級可能存在差異，而市場無法調和這種分歧，缺乏定價基礎。基于上述原因，市場評級一般被用于早期預警或監(jiān)督發(fā)行人。

3.會計指標評級

會計指標法是指以財務報表計算的財務比率為指標判斷信用風險，包括流動性比率、盈利比率、杠桿比率、周轉比率或其他指標。會計指標在評級過程中扮演著重要的角色，很多量化模型都是以會計指標為基礎。會計指標的優(yōu)勢首先在于它確實對于違約概率具有預測能力。統計評分模型可以建立在會計核算的基礎上，并針對健康和處于困境的公司進行區(qū)分。其次，會計指標使用范圍廣泛，標準化程度高，受認可度高。第三，會計指標被篡改的難度較大，完全依靠客觀的數據。

會計指標的缺陷主要在于，第一，其預測能力有限，不具有前瞻性。第二，會計信息的可獲得性有待提高，特別是非公眾公司無須公開披露信息。第三，僅考慮會計指標難免過于狹隘，因為并未使用其他的相關信息。最后，會計指標不適用于監(jiān)管目的。財務比率對于計算資本要求的價值是有限的。由于財務比率往往反映了國家、部門或資產類別的獨特特征，在實踐中有一個一致的框架是困難的，而且可能需要一些“一刀切”的政策選擇。

4.非盈利機構評級

考慮到信用評級的公共產品屬性，由一個主體提供評級是總成本最小的方式。可以考慮由科研機構或其他非盈利機構提供評級。如新加坡國立大學風險管理中心，利用新加坡金融管理局資助，開發(fā)了針對主要經濟體的即時信用評級。[注]該數據庫使用的模型由Duan等人開發(fā)，See Jin-Chuan Duan & Elisabeth Van Laere，A Public Good Approach to Credit Ratings-From Concept to Reality，Journal of Banking & Finance 36(12)，2012，pp.3239～3247.該數據庫在2010年上線，2016年已經覆蓋共計119個經濟體，超過60，000家企業(yè)，每天更新他們的違約風險(probabilities of default)和精算利差(actuarial spread)。[注]See Risk Management Institute，NUS-RMI Credit Research Initiative Technical Report Version: 2016 Update 1，Global Credit Review 6，2016，pp.49～132.

這種機制的優(yōu)勢明顯，第一，非盈利公共機構不追求利潤最大化，因而其缺乏損害聲譽資本獲得短期利益的激勵。[注]See Jonathan M.Barnett，Intermediaries Revisited: Is Efficient Certification Consistent with Profit Maximization，Journal of Corporation Law 37，2011，pp.475～527.第二，避免了市場主體重復評估風險，可以減少市場運行的成本。第三，對于違約風險的測量完全依賴模型自動輸出，不包含分析師主觀判斷，調整迅速。[注]違約概率的估計用“預期—強度模型”(forward-intensity model)，See Jin-Chuan Duan，Jie Sun，& Tao Wang，Multiperiod Corporate Default Prediction—A Forward Intensity Approach，Journal of Econometrics 170(1)，2012，pp.191～209.第四，信用風險不采納評級符號，而是對風險大小的基數式度量，如計算一定期限內的違約概率。

當然這個數據庫的主要缺陷在于，一方面，它只輸出上市公司的信用風險，而沒有非上市公司和主權債務的風險信息。另一方面，它也存在與市場評級相似的缺點，即缺乏穩(wěn)定性，波動過于頻繁。

四、對待評級監(jiān)管依賴的正確態(tài)度

如何處理監(jiān)管對評級的依賴？首先，監(jiān)管改革不應當為去評級依賴而減少依賴信用評級，而應當在具體情況下比較改革的成本和收益。美國和歐盟的實踐顯示，并未發(fā)現特別有效的替代機制。信用評級的存在具有一定的合理性，可以提高證券市場的效率。但是，次貸危機確實揭露出評級監(jiān)管的問題，如利益沖突、評級透明度較低、缺乏相應的法律責任[注]參見羅培新：“后金融危機時代信用評級機構法律責任之完善”，《法學雜志》2009年第7期，第5～7頁。、公司治理和內控制度不完善等。因而，在監(jiān)管授權評級機構的前提條件下，評級監(jiān)管的體系和效率應當完善和提高。[注]參見邢會強：“金融危機與法律變革”，《首都師范大學學報(社會科學版)》2010年第3期，第34～40頁。

第二，應當減少將評級結果作為金融市場的準入標準。準入限制的理論基礎是，高風險的固定收益?zhèn)⒉贿m合在特定市場發(fā)行和交易。這種規(guī)定實際為發(fā)行人創(chuàng)造了很強烈的購買評級的激勵，同時也間接降低了投資者進行風險判斷的激勵。取消這部分監(jiān)管依賴可以減少發(fā)行主體對特定評級的高需求，減少發(fā)行人向評級機構施加的壓力，有助于提高評級機構的獨立性。

第三，增加信用風險信息來源的多樣性，避免機械地依賴評級結果。當前監(jiān)管改革的主要方向是，使用內部評級替代外部評級。有條件的機構投資者應當逐漸完善內部評估體系，自行對風險敞口進行評估。另外，當市場評級或者非盈利機構評級與信用評級出現大幅度的偏離時，金融機構有義務對信用風險進行測量。盡管市場評級和會計指標評級等方法不足以徹底替代外部評級，但是它們仍然可以較好地識別特定領域的風險，可以作為補充的信息來源。

第四，引導市場主體正確認識信用評級的局限性。[注]參見王文宇、繆因知：“金融衍生品交易與投資者保護”，《財經法學》2017年第3期，第155～156頁。評級機構認為評級結果只是他們對發(fā)行主體或者債項未來信用風險發(fā)表的意見。評級一旦未能準確反映信用風險，損失還是由投資者自行承擔。因此，投資者在決策時應當合理使用評級結果，將其作為參考而不是判斷的唯一標準。同時市場主體對評級結果的審慎使用也會促進評級行業(yè)回歸市場化，因為只有得到市場檢驗和認可的評級機構才能在競爭中脫穎而出。