劉堯成，劉 偉

(蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，蘇州 215021)

一、引言

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)外各種沖擊因素的疊加影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入了一種相對(duì)低速增長(zhǎng)的“新常態(tài)”。就現(xiàn)階段來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑已是不爭(zhēng)的事實(shí)，也是最容易被引起關(guān)注的經(jīng)濟(jì)特征，但與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有著另外一些顯著的特征，其中之一就是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡。按照學(xué)界的定義，開放經(jīng)濟(jì)條件下一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡指的是其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比例偏離合理的狀態(tài)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡和外部失衡兩方面，其中經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡主要包括不同經(jīng)濟(jì)部門比例失調(diào)或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比例失調(diào)，以及地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展失調(diào)和國(guó)民收入失調(diào)等，而經(jīng)濟(jì)外部失衡則主要指國(guó)際收支的失衡，包括經(jīng)常賬戶或資本賬戶持續(xù)性的順差或逆差。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的表現(xiàn)來(lái)看，雖然有很多衡量的指標(biāo)，但是主要表現(xiàn)為消費(fèi)偏低、投資和儲(chǔ)蓄偏高的失衡。根據(jù)劉堯成和顧淳的研究，中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率從上世紀(jì)90年代中期以來(lái)逐步偏離了其合理水平，在2013年就超過(guò)了50%，長(zhǎng)時(shí)期大幅度的高于同期主要發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的水平[1]。從經(jīng)濟(jì)外部失衡的表現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)從上世紀(jì)中期以來(lái)的大多數(shù)時(shí)間里維持了“雙順差”的局面，即資本賬戶和經(jīng)常賬戶都持續(xù)了長(zhǎng)時(shí)期的順差，這在世界范圍內(nèi)也是不常見的現(xiàn)象，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)處于一種內(nèi)外部同時(shí)失衡的狀態(tài)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡會(huì)產(chǎn)生多方面不利的影響，例如會(huì)造成國(guó)民福利損失，以及制約經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的效果等。從未來(lái)一段時(shí)間來(lái)看，在諸多不確定性因素的沖擊影響下。中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的矛盾或許會(huì)變得更為突出。為此，急需明晰影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的“沖擊-傳導(dǎo)”機(jī)制，在此基礎(chǔ)上提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性再平衡的政策建議。

目前，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的測(cè)度及其影響因素的研究已經(jīng)有很多。其中，項(xiàng)俊波通過(guò)選取多種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)造中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的指數(shù)體系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡指數(shù)從1992年的2.42增加到2007年的4.02，顯示失衡的程度在不斷加劇[2]。在分析失衡的原因方面，既有文獻(xiàn)主要從如下兩個(gè)角度研究。一是從政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起作用的視角，其中柳慶剛和姚洋從地方政府競(jìng)爭(zhēng)的角度對(duì)中國(guó)高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡給出了一個(gè)理論解釋，指出作為生產(chǎn)型的政府有加大自身部門的投資與儲(chǔ)蓄的傾向，而且通過(guò)補(bǔ)貼會(huì)加大企業(yè)的投資傾向，從而造成總體的儲(chǔ)蓄過(guò)高消費(fèi)過(guò)低[3]；張斌和茅銳同樣從政府干預(yù)市場(chǎng)的角度，指出政府之手會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄率、資本真實(shí)邊際回報(bào)率以及資本與勞動(dòng)在工業(yè)與非工業(yè)部門的分配結(jié)構(gòu)造成影響，從而造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡[4]。二是從資源約束與價(jià)格管制的視角展開的研究，其中劉小玄和周曉艷從信貸資源約束的角度論述了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡情況，指出存在信貸約束時(shí)民企的發(fā)展會(huì)受到限制，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最有潛力的價(jià)值增長(zhǎng)得不到金融支持，從而引起經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失調(diào)[5]；陳彥斌等研究了利率管制對(duì)總需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)利率管制能夠擴(kuò)大投資、擠壓消費(fèi)，從而引起總需求結(jié)構(gòu)的失衡[6]。從信貸約束的角度論述中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題的研究還有劉堯成[7]。

總體來(lái)看，上述研究主要側(cè)重于分析來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的沖擊對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的傳導(dǎo)，而對(duì)金融層面沖擊產(chǎn)生影響的論述不夠深入。但實(shí)際上，金融層面變化帶來(lái)的沖擊能夠形成對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的傳導(dǎo)，例如信貸規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)造成投資的增加，股價(jià)的變化會(huì)通過(guò)“財(cái)富效應(yīng)”引起居民的消費(fèi)行為發(fā)生改變等，最后都會(huì)對(duì)一國(guó)的投資、消費(fèi)與儲(chǔ)蓄等結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，因此金融沖擊對(duì)于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的傳導(dǎo)機(jī)制也非常重要。然而，在研究金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，由于涉及到的金融變量較多，須將多變量構(gòu)成的金融系統(tǒng)作為一個(gè)整體來(lái)看待其產(chǎn)生的影響，即構(gòu)造綜合的金融周期指數(shù)來(lái)研究其變動(dòng)帶來(lái)的影響。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于金融周期的研究已存在著一些文獻(xiàn)，例如Borio和Iacoviello等人的研究[8-9]，這些研究基本上首先構(gòu)建金融周期指標(biāo)，然后研究這些指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)產(chǎn)生的影響。國(guó)內(nèi)也有一些關(guān)于金融周期的研究，例如陳雨露等以及范小云等[10-11]，但這些研究也是側(cè)重于分析金融周期沖擊對(duì)于總體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生的影響，而非對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的影響。

綜上所述，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題已然非常嚴(yán)重，但是既有的相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行的研究存在著如下兩方面的不足：首先，在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)行界定與測(cè)度時(shí)不夠全面，大部分研究?jī)H側(cè)重于分析單方面的失衡問(wèn)題，即分析投資、消費(fèi)與儲(chǔ)蓄等內(nèi)部失衡問(wèn)題或者經(jīng)常項(xiàng)目失衡等外部失衡問(wèn)題，但實(shí)際上中國(guó)經(jīng)濟(jì)是處于內(nèi)外部同時(shí)失衡狀態(tài)；其次，在對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的原因展開分析時(shí)，既有文獻(xiàn)側(cè)重于分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面產(chǎn)生的沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制，而相對(duì)忽略了金融層面沖擊的傳導(dǎo)。在本文關(guān)于金融周期變化影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡傳導(dǎo)機(jī)制的研究中，對(duì)上述兩個(gè)方面的不足進(jìn)行了改進(jìn)，為此首先構(gòu)造了中國(guó)金融周期指標(biāo)，以及同時(shí)反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡和外部失衡的指標(biāo)，隨后分析金融周期變化產(chǎn)生的沖擊對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部結(jié)構(gòu)失衡的傳導(dǎo)。在這個(gè)過(guò)程中，應(yīng)用時(shí)變參數(shù)方法，即SV-TVP-VAR模型，該模型假設(shè)模型中的參數(shù)是時(shí)變的，并且能夠模擬出隨時(shí)間而變化的參數(shù)值，從而能夠分析金融周期變化在不同時(shí)段上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制。

二、相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建

為了分析金融周期變化對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的傳導(dǎo)機(jī)制，首先需要構(gòu)造相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。因此，將分別構(gòu)建中國(guó)的金融周期指標(biāo)，以及衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的指標(biāo)，分為經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)外部失衡指標(biāo)兩種。

(一)中國(guó)金融周期指標(biāo)構(gòu)建

本文構(gòu)造中國(guó)金融周期指標(biāo)的做法主要參照Borio[8]，他認(rèn)為一國(guó)的金融周期指標(biāo)應(yīng)該主要考慮信貸量和房地產(chǎn)價(jià)格。其中，信貸量是連接投資與儲(chǔ)蓄的重要參數(shù)變量，體現(xiàn)一國(guó)的融資約束，既有的很多研究都顯示中國(guó)存在著強(qiáng)烈的融資約束；然而，房地產(chǎn)價(jià)格作為重要的抵押品價(jià)格，在一國(guó)居民的資產(chǎn)構(gòu)成中占有重要的比例，尤其是長(zhǎng)期以來(lái)在中國(guó)居民資產(chǎn)中占據(jù)絕對(duì)重要的份額。因此，本文在構(gòu)造金融周期指標(biāo)時(shí)也主要考慮信貸量和房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，具體來(lái)說(shuō)包括私人非金融部門信貸、私人非金融部門負(fù)債對(duì)GDP占比與房地產(chǎn)價(jià)格等三個(gè)變量。其中，私人非金融部門信貸與私人非金融部門負(fù)債對(duì)GDP占比均為同比增長(zhǎng)率，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行；房地產(chǎn)價(jià)格用70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同比增速表示，用國(guó)房景氣指標(biāo)代表，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。所有數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為1999年第二季度至2017年第二季度。為了獲得具體的中國(guó)金融周期指標(biāo)，首先采用轉(zhuǎn)折點(diǎn)法與HP濾波分析三變量的波動(dòng)周期，隨后使用主成分分析等方法從三變量中提取中國(guó)的金融周期指標(biāo)。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)分析法最早由Burns和Mitchell在研究經(jīng)濟(jì)周期時(shí)提出[12]。轉(zhuǎn)折點(diǎn)分析法對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的分析主要分為兩個(gè)步驟：先對(duì)單個(gè)序列進(jìn)行轉(zhuǎn)折點(diǎn)分析，獲得每個(gè)序列的波峰和波谷，然后集合每個(gè)序列獲得的波峰和波谷信息，得出這幾個(gè)序列共同的波峰和波谷。首先應(yīng)用轉(zhuǎn)點(diǎn)法分析得到三個(gè)變量序列共同的周期波動(dòng)，即其共同的波峰和波谷，結(jié)果見表1。

表1 轉(zhuǎn)折點(diǎn)法分析的三變量序列共同的波峰和波谷表

在得到了三個(gè)變量序列的波峰波谷等周期波動(dòng)之后，可以從中提取中國(guó)的金融周期指標(biāo)。由于一個(gè)時(shí)間序列可由趨勢(shì)成分、周期成分、季節(jié)成分與不規(guī)則成分構(gòu)成，為了得到中國(guó)金融周期波動(dòng)成分，先對(duì)這三組數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整消除季節(jié)成分，然后分別進(jìn)行HP濾波得到長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)，用原數(shù)據(jù)減去長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)計(jì)算得出三組缺口值即周期成分，分別用hc、cc與cgc來(lái)表示。由于三組數(shù)據(jù)均為季度同比增長(zhǎng)率，故不存在量綱的問(wèn)題。進(jìn)而，采用兩種方法構(gòu)建金融周期指標(biāo)：對(duì)三組缺口值進(jìn)行簡(jiǎn)單算數(shù)平均，獲得第一個(gè)金融周期指標(biāo)(可記為fc1)；對(duì)三組缺口值用主成分分析法降維，選取累計(jì)貢獻(xiàn)率為98.7%的第一、二主成分合成第二個(gè)金融周期指標(biāo)(可記為fc2)。其中，主成分分析法構(gòu)成的金融周期指標(biāo)fc2的方程式為：

fc2=0.370 4×hc+0.331 1×cc+0.298 4×cgc

(1)

在圖1中分別描繪了兩種方法構(gòu)造而得的中國(guó)金融周期指標(biāo)fc1和fc2，發(fā)現(xiàn)在樣本時(shí)段內(nèi)，這兩個(gè)金融周期指標(biāo)的波動(dòng)高度同步。結(jié)合兩種方法獲得的金融周期信息，從1999年第一季度年到2017年第一季度，共出現(xiàn)五次金融周期緊縮和五次金融周期擴(kuò)張，其中包括四個(gè)完整的金融周期，我們將其總結(jié)如表2所示。其中，五次緊縮分別發(fā)生在1999年第二季度到2001年第四季度，2004年第一季度到2005年第三季度，2008年第三季度到2008年第四季度，2010年第二季度到2011年第四季度以及2014年第一季度到2015年第一季度；五次擴(kuò)張發(fā)生在2002年第一季度到2003年第四季度，2005年第四季度到2007年第四季度，2009年第一季度到2010年第一季度，2012年第一季度到2013年第四季度以及2015年第二季度到2016年第三季度。圖1所示的中國(guó)金融周期指標(biāo)的波動(dòng)情況與表1反映的信息基本一致，也與上述提到的一些研究文獻(xiàn)中關(guān)于中國(guó)金融周期劃分的結(jié)果基本一致。在這些緊縮和擴(kuò)張的金融周期波動(dòng)的背后，既有中國(guó)當(dāng)局為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)從而實(shí)施各種投資刺激、信貸額度控制以及房地產(chǎn)監(jiān)管措施的變化從而引起中國(guó)金融周期的變化，也有中國(guó)金融周期自身沖擊產(chǎn)生的波動(dòng)效應(yīng)，這些都會(huì)使得中國(guó)金融指標(biāo)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。

注：左邊縱坐標(biāo)軸為fc1刻度，右邊縱坐標(biāo)軸為fc2刻度。圖1 中國(guó)金融周期指標(biāo)的構(gòu)建及走勢(shì)圖

緊縮擴(kuò)張1999Q2—2001Q42002Q1—2003Q42004Q1—2005Q32005Q4—2007Q42008Q1—2008Q42009Q1—2010Q12010Q2—2011Q42012Q1—2013Q42014Q1—2015Q12015Q2—2016Q3

(二)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡指標(biāo)構(gòu)建

在構(gòu)建了中國(guó)金融周期相關(guān)指標(biāo)之后，繼續(xù)構(gòu)建有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部失衡的指標(biāo)。首先，在有關(guān)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的指標(biāo)方面，如上文所述，目前理論界關(guān)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的含義和指標(biāo)并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，但是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部處于結(jié)構(gòu)性失衡卻是公認(rèn)的事實(shí)，而且最主要的表現(xiàn)就是消費(fèi)過(guò)低以及投資和儲(chǔ)蓄率偏高的問(wèn)題，這也是未來(lái)中國(guó)發(fā)展內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式需要集中解決的問(wèn)題，因此我們可以將消費(fèi)率、儲(chǔ)蓄率或投資率指標(biāo)作為衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的一個(gè)指標(biāo)。在選取中國(guó)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的指標(biāo)時(shí)，出于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取投資占產(chǎn)出的比重作為失衡的衡量指標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，選取固定投資完成額占同期中國(guó)GDP的比率作為這一指標(biāo)，文中記作“ig”，[注]投資占GDP的比率也近似于等于儲(chǔ)蓄率，因?yàn)樵谝粋€(gè)兩部門經(jīng)濟(jì)中一般認(rèn)為投資率等于儲(chǔ)蓄率。這個(gè)指標(biāo)可以用來(lái)衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的相對(duì)程度。其次，在構(gòu)建經(jīng)濟(jì)外部失衡指標(biāo)方面，主要考慮中國(guó)的國(guó)際收支失衡。如上文所述，中國(guó)的國(guó)際收支失衡主要體現(xiàn)在長(zhǎng)久以來(lái)的“雙順差”，即經(jīng)常賬戶和資本賬戶在上世紀(jì)90年代中期以來(lái)的大多數(shù)時(shí)間都處于順差狀態(tài)。與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的指標(biāo)構(gòu)造相似，為了衡量經(jīng)濟(jì)外部的相對(duì)失衡程度，我們也用經(jīng)常賬戶差額和資本賬戶差額與同期中國(guó)GDP的比值作為失衡的指標(biāo)，文中分別用“cg”與“kg”來(lái)代表，可稱為經(jīng)常賬戶差額指標(biāo)和資本賬戶差額指標(biāo)。

本文選取上述三個(gè)比例指標(biāo)衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部失衡的可行性和合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：一方面，這些比例指標(biāo)的變化能夠很好的度量中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的情況，因?yàn)榘凑账髁_經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)處于均衡增長(zhǎng)路徑(Balanced Growth Path，BGP)時(shí)，其各部門的比例應(yīng)該維持一個(gè)固定的比例，因此投資、經(jīng)常賬戶差額以及資本賬戶差額占產(chǎn)出的比例在經(jīng)濟(jì)處于BGP狀態(tài)時(shí)都應(yīng)該都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，如果非平穩(wěn)就說(shuō)明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于失衡狀態(tài)[注]在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的系列研究文獻(xiàn)中，一般認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)態(tài)時(shí)投資占GDP的比重應(yīng)該在0.25左右，而經(jīng)常賬戶和資本賬戶的差額為0。，也因此如果本文構(gòu)造的指標(biāo)ig、cg與kg大幅波動(dòng)就可以認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于失衡狀態(tài)；另一方面，選取這些變量與GDP的比例指標(biāo)而不是依照既有的文獻(xiàn)選取這些變量本身的短期周期波動(dòng)成分，能夠最大程度的保留中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期失衡的特征。在圖2中給出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部失衡指標(biāo)ig、cg與kg的走勢(shì)。在具體構(gòu)造ig、cg與kg的時(shí)候，本文首先分別將投資、經(jīng)常賬戶差額和資本賬戶差額以及GDP的數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，然后求得前三個(gè)指標(biāo)與GDP的比例值。

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)圖2 中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡指標(biāo)走勢(shì)圖

從圖2來(lái)看，ig、cg與kg都是顯著的非平穩(wěn)序列，其中指標(biāo)ig從上世紀(jì)90年代末期以來(lái)就基本上持續(xù)單向走高的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明中國(guó)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的程度在逐步攀升；而從圖中經(jīng)濟(jì)外部失衡的指標(biāo)來(lái)看，cg與kg都顯著的高于0值水平，其中cg的走勢(shì)基本上在2008年前后出現(xiàn)了一個(gè)顯著的拐點(diǎn)，之前保持上升的趨勢(shì)而在之后呈現(xiàn)下降，而kg也在2008年前后出現(xiàn)了顯著的下降，說(shuō)明2008年爆發(fā)于美國(guó)的金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)外部失衡產(chǎn)生了重要的影響，一方面使得在此之后使得中國(guó)的出口減少，另外一方面使得在此期間中國(guó)的資本流出增加。因此，總的來(lái)看，圖2顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡處于比較嚴(yán)重的狀態(tài)。

三、模型簡(jiǎn)介與參數(shù)估計(jì)

在上一部分構(gòu)造了中國(guó)金融周期指標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部失衡的指標(biāo)之后，本部分將對(duì)中國(guó)金融周期波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。我們首先對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，然后說(shuō)明模型參數(shù)的估計(jì)。

(一)實(shí)證模型簡(jiǎn)介

本文將采用由Primiceri發(fā)展起來(lái)的SV-TVP-VAR模型[13]。與VAR等不變參數(shù)模型相比，SV-TVP-VAR模型的改進(jìn)在于允許截距項(xiàng)、系數(shù)、方差和協(xié)方差項(xiàng)都隨時(shí)間而變化。由于現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)變量相互之間的影響關(guān)系基本上是隨時(shí)間而變化的，因此這種改進(jìn)使得參數(shù)的估計(jì)更加合理，而且更為重要的是能夠刻畫出變量間隨時(shí)間而變化的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。因此，應(yīng)用這種分析方法，能夠分析中國(guó)金融周期指標(biāo)變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡在不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)影響。為了對(duì)該模型進(jìn)行簡(jiǎn)介，可從一個(gè)SVAR模型開始：

Ayt=F1yt-1+F2yt-2…+Fsyt-s+μtt

=(s+1)，(s+2)，…，n

(2)

yt=Bt-1yt-1+Bt-2yt-2+…+Bsyt-s+A-1∑εt

(3)

其中，εt～N(0,Ik)，Bi=A-1Fi。進(jìn)一步將Bi中的各元素堆積成k2s×1維的列向量β，并定義Xt=Ik?(y't-1，y't-2，…，y't-s)，其中?表示克羅內(nèi)克(Kronecker)積。則式(3)可以簡(jiǎn)寫為如下表達(dá)式：

yt=Xtβ+A-1∑εt

(4)

(5)

(二)參數(shù)估計(jì)

為了進(jìn)行具體的實(shí)證分析，我們需對(duì)上述模型中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在式(2)～(5)中，由于需要估計(jì)的參數(shù)非常多，對(duì)一些參數(shù)的估計(jì)難以給出確切的解析解，因此應(yīng)用傳統(tǒng)的似然函數(shù)估計(jì)方法(Maximum Likelihood Estimation，MLE)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)很困難，為了解決該難題，一般借助于在貝葉斯推斷框架下應(yīng)用馬氏鏈蒙特卡洛模擬(Markov Chain Monte Carlo，MCMC)方法對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，這也是本文對(duì)參數(shù)估計(jì)所應(yīng)用的方法。具體來(lái)說(shuō)，本文采用在MCMC方法中常用的Gibbs抽樣方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。本文MCMC模擬10 000次的部分結(jié)果如表3所示。由于開始階段的抽樣結(jié)果可能不穩(wěn)定，其中前1 000次模擬結(jié)果被舍棄[注]有關(guān)SV-TVP-VAR的MCMC模擬參數(shù)估計(jì)方法可以參見Nakajima[14] 。。表3給出了作為代表的前兩個(gè)參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、方差、95%置信區(qū)間(上界U和下界L)、Geweke收斂診斷值和無(wú)效影響因子(inef.)。從Geweke的診斷結(jié)果來(lái)看，收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)不能被拒絕，因?yàn)樵谡龖B(tài)分布下5%和1%的臨界值分別為1.96和2.56。在無(wú)效影響因子中，只有(∑h)1的值比較大，接近于70，這意味可以得到10 000/70≈142個(gè)不相關(guān)的樣本，對(duì)于后驗(yàn)分布的推斷是足夠的。

表3 MCMC參數(shù)估計(jì)結(jié)果表

注：表中(∑β)和(∑α)的值為乘以100的結(jié)果。

四、金融周期影響結(jié)構(gòu)失衡的傳導(dǎo)機(jī)制分析

在上一部分對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行簡(jiǎn)介并對(duì)相應(yīng)的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)之后，就可以應(yīng)用該模型對(duì)包含{fc，ig，cg，kg}四變量間的影響關(guān)系進(jìn)行分析。由于本文主要關(guān)心金融周期波動(dòng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的“沖擊-傳導(dǎo)”機(jī)制，因此本部分主要分析金融周期指標(biāo)對(duì)其他三個(gè)變量的單向傳導(dǎo)機(jī)制。而且由于本文采用時(shí)變參數(shù)分析方法，可以分析變量間隨時(shí)間而變化的脈沖響應(yīng)結(jié)果，因此能夠給出金融周期波動(dòng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡和外部失衡的隨時(shí)間而變化的傳導(dǎo)，以下我們首先對(duì)這兩方面的傳導(dǎo)結(jié)果分別予以展開分析。

(一)金融周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制

圖3給出金融周期沖擊下中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的脈沖響應(yīng)結(jié)果。由其發(fā)現(xiàn)金融周期沖擊fc發(fā)生后中國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡指標(biāo)ig的即期、滯后1期以及滯后4期的脈沖響應(yīng)結(jié)果，分別用三條不同的線條表示。由于本文選取的樣本數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，因此滯后1期和滯后4期就分別代表滯后一個(gè)季度和一年，則上述即期、滯后1期和滯后4期就可以分別代表金融周期變化產(chǎn)生的短期、中期和長(zhǎng)期的影響。根據(jù)圖3顯示的結(jié)果，中國(guó)金融周期變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡影響的特征主要體現(xiàn)在如下兩方面。

注：圖中的陰影部分對(duì)應(yīng)于金融周期的緊縮時(shí)段。圖3 金融周期與經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖

首先，圖3顯示金融周期沖擊下三種不同期限的脈沖響應(yīng)線條的波動(dòng)走勢(shì)高度一致，而且對(duì)照表2所示的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡對(duì)金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)走勢(shì)和金融周期本身的走勢(shì)基本一致。其中，在金融周期的緊縮期(圖中對(duì)應(yīng)于緊縮的時(shí)段我們用陰影部分標(biāo)出，下圖4和圖5類同)，即1999Q2至2001Q4、2004Q1至2005Q3、2008Q1至2008Q4、2010Q2至2011Q4以及2014Q1至2015Q1五個(gè)時(shí)段，除了最后一個(gè)時(shí)段有所出入之外，基本都能夠包括上述三條不同期限的脈沖響應(yīng)曲線的波谷，而且在這五個(gè)時(shí)段三條曲線的值都基本為負(fù)；而2002Q1至2003Q4、2005Q4至2007Q4、2009Q1至2010Q1、2012Q1至2013Q4和2015Q2至2016Q3等五個(gè)中國(guó)金融周期指標(biāo)擴(kuò)張的時(shí)期都基本上包納了三條脈沖響應(yīng)曲線的波峰，而且在這五個(gè)時(shí)段內(nèi)三條曲線基本上都處于正值狀態(tài)。因此，總體來(lái)說(shuō)，金融周期變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡產(chǎn)生的傳導(dǎo)機(jī)制是順周期的(Pro-Cyclical)，或者說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡指標(biāo)是順金融周期的，金融處于擴(kuò)張周期時(shí)會(huì)使得內(nèi)部失衡指標(biāo)上升，處于收縮周期時(shí)會(huì)使得內(nèi)部失衡指標(biāo)下降。其次，圖3顯示，金融周期沖擊下短期、中期和長(zhǎng)期等三條脈沖響應(yīng)曲線的波動(dòng)幅度是不一樣的。具體來(lái)看，在金融周期波動(dòng)沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡響應(yīng)曲線的短期波動(dòng)幅度低于中期波動(dòng)幅度，而中期波動(dòng)又低于長(zhǎng)期波動(dòng)幅度。這一方面說(shuō)明從金融周期波動(dòng)到經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡指標(biāo)的傳導(dǎo)存在著較長(zhǎng)的時(shí)滯，另一方面也說(shuō)明金融周期波動(dòng)因素對(duì)中國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡起到了一種放大的作用，即隨著期限的增加，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的影響會(huì)逐步增強(qiáng)。

中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況能夠較好地解釋上述兩個(gè)特征。首先，由于中國(guó)當(dāng)前以銀行信貸等間接融資為主的金融體系，使得當(dāng)金融周期處于上行之時(shí)，銀行信貸投放的規(guī)模和對(duì)房地產(chǎn)的投資力度更大，因此會(huì)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的程度加劇，反之則會(huì)抑制這種失衡。其次，中國(guó)金融周期波動(dòng)較為依賴住房指標(biāo)以及信貸數(shù)量有關(guān)，由于房?jī)r(jià)指標(biāo)本身的變化周期相對(duì)較長(zhǎng)，加上中國(guó)存在著信貸額度的管制，對(duì)于市場(chǎng)信號(hào)的反應(yīng)相對(duì)不靈敏和滯后，這些都會(huì)使得金融周期的變化對(duì)于投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制主要體現(xiàn)在中長(zhǎng)期方面，從而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡的傳導(dǎo)也主要集中在中長(zhǎng)期方面。這就是金融周期變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的“沖擊-傳導(dǎo)”機(jī)制。

(二)金融周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部失衡的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制

按照上述對(duì)于經(jīng)濟(jì)外部失衡的界定，在分析金融周期變化對(duì)經(jīng)濟(jì)外部失衡的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，分別從對(duì)經(jīng)常賬戶差額和資本賬戶差額的傳導(dǎo)兩方面展開分析。

1.對(duì)經(jīng)常賬戶差額的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)。圖4給出中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部失衡的指標(biāo)cg對(duì)于金融周期沖擊fc的脈沖響應(yīng)曲線，同樣分為即期、滯后1期和滯后4期等三種不同的期限。從該圖來(lái)看，金融周期沖擊影響中國(guó)經(jīng)常賬戶差額的傳導(dǎo)機(jī)制有如下兩個(gè)特征。

圖4 金融周期與經(jīng)常賬戶差額的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖

首先，從影響的方向上來(lái)看，金融周期沖擊下中國(guó)經(jīng)常賬戶差額指標(biāo)的三種不同期限的脈沖響應(yīng)曲線保持同步波動(dòng)，再對(duì)照表2所示中國(guó)金融周期指標(biāo)波動(dòng)的總結(jié)，發(fā)現(xiàn)圖4中經(jīng)常賬戶差額的脈沖響應(yīng)曲線與金融周期的波動(dòng)基本呈現(xiàn)反方向的波動(dòng)關(guān)系。其中，在用陰影部分標(biāo)出的五個(gè)金融周期緊縮的時(shí)段基本上包括了上述三條不同期限的脈沖響應(yīng)曲線的波峰，而且在這五個(gè)時(shí)段上述三條曲線基本為正值。與此同時(shí)，表2所示的五個(gè)中國(guó)金融周期指標(biāo)擴(kuò)張的時(shí)期都基本上包納了三條脈沖響應(yīng)曲線的波谷，而且這三條脈沖響應(yīng)曲線的負(fù)值在這五個(gè)時(shí)段內(nèi)出現(xiàn)。因此，總的來(lái)說(shuō)中國(guó)經(jīng)常賬戶差額指標(biāo)與金融周期指標(biāo)的波動(dòng)是逆周期的(Counter-Cyclical)。其次，從不同期限的影響程度來(lái)看，與對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的影響一樣，金融周期沖擊對(duì)經(jīng)常賬戶差額指標(biāo)的短期、中期和長(zhǎng)期影響程度依次遞增。

對(duì)于上述兩個(gè)特征的解釋也與金融周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡傳導(dǎo)的邏輯一致。首先，當(dāng)金融周期處于緊縮之時(shí)，投資等需求因素也會(huì)出現(xiàn)緊縮，從而使得國(guó)民產(chǎn)出增長(zhǎng)受到抑制，從而會(huì)抑制進(jìn)口，從而使得經(jīng)常賬戶差額上升；相反，當(dāng)金融周期處于擴(kuò)張時(shí)期時(shí)，會(huì)最終使得經(jīng)常賬戶差額出現(xiàn)下降。其次，由于金融沖擊對(duì)于經(jīng)常賬戶的影響存在著一個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，即從影響一國(guó)的投資、消費(fèi)等需求因素出發(fā)，傳導(dǎo)至影響其產(chǎn)出水平，進(jìn)而影響到進(jìn)出口水平的變化，因此表現(xiàn)在最終對(duì)于經(jīng)常賬戶差額指標(biāo)的影響就會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的影響要比短期和中期更為顯著。

2.對(duì)資本賬戶差額的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)。圖5給出了金融周期沖擊對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部失衡的另外一個(gè)指標(biāo)，即對(duì)資本賬戶差額指標(biāo)的動(dòng)態(tài)影響，圖中也分別用三條曲線表示短期、中期與長(zhǎng)期影響的脈沖響應(yīng)走勢(shì)。與圖3和圖4不一樣，圖5中三條曲線的波動(dòng)走勢(shì)不再保持同步，因此為了更好地進(jìn)行對(duì)比分析，將三條曲線分列在兩個(gè)圖中。其中將“滯后1期”的曲線在兩個(gè)圖中都列了出來(lái)，以提供一個(gè)可以對(duì)比的基礎(chǔ)。以下仍然分別從脈沖響應(yīng)曲線的波動(dòng)方向和程度兩方面對(duì)圖5的結(jié)果進(jìn)行解釋。

圖5 金融周期與資本賬戶差額的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖

首先，從影響的方向上來(lái)看，圖5中右圖顯示中期與長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)圖基本保持了同步波動(dòng)，而左圖顯示短期波動(dòng)曲線與中長(zhǎng)期的波動(dòng)曲線的走勢(shì)呈現(xiàn)完全相反的走勢(shì)。再對(duì)照表2金融周期波動(dòng)的時(shí)段，可以發(fā)現(xiàn)資本賬戶差額的短期脈沖響應(yīng)曲線與金融周期基本呈逆周期波動(dòng)，而中長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)曲線與金融周期基本上呈現(xiàn)順周期波動(dòng)，因此出現(xiàn)短期和中長(zhǎng)期的影響方向分化的現(xiàn)象。其次，從三條曲線波動(dòng)的程度來(lái)看，圖5顯示資本賬戶差額的短期脈沖響應(yīng)曲線波動(dòng)幅度相對(duì)較大，而中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)曲線的波動(dòng)幅度相對(duì)短期的來(lái)說(shuō)較小，因此影響主要集中于短期，而中長(zhǎng)期的影響相對(duì)較小。

對(duì)上述傳導(dǎo)特征的解釋需要結(jié)合資本賬戶的結(jié)構(gòu)特性，由于資本的流動(dòng)主要由短期資本流動(dòng)和中長(zhǎng)期資本流動(dòng)構(gòu)成，而不同期限資本流動(dòng)對(duì)于金融周期的變化的響應(yīng)是不一樣的。就中國(guó)的情況來(lái)說(shuō)，當(dāng)金融周期處于緊縮狀態(tài)時(shí)，國(guó)內(nèi)的利率會(huì)迅速上升，而且由于中國(guó)一直存在著與其他國(guó)家相對(duì)較高的利差，在資本套利的驅(qū)使下，國(guó)際短期資本特別是短期熱錢會(huì)迅速的流入中國(guó)，因此表現(xiàn)出短期資本的流動(dòng)和金融周期呈現(xiàn)逆周期波動(dòng)。然而就中長(zhǎng)期資本來(lái)看，其主要構(gòu)成包括FDI等直接投資，中國(guó)一直以來(lái)都是FDI的主要目標(biāo)國(guó)，這些投資和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面情況高度相關(guān)，如果中國(guó)金融周期出現(xiàn)緊縮，根據(jù)本文上述分析的邏輯，會(huì)使得其經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)惡化，因此此時(shí)對(duì)于國(guó)際中長(zhǎng)期資本的吸引力會(huì)下降；相反，當(dāng)金融周期處于上升時(shí)期時(shí)，中長(zhǎng)期資本會(huì)選擇流入中國(guó)。因此，不同期限資本流動(dòng)的特性最終會(huì)使得金融周期沖擊下短期資本流動(dòng)和中長(zhǎng)期資本的流動(dòng)呈現(xiàn)反方向的結(jié)果。

總結(jié)金融周期沖擊對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的影響可以得到如下的基本結(jié)論，即金融周期會(huì)放大中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡指數(shù)和經(jīng)常項(xiàng)目的中長(zhǎng)期波動(dòng)，與此同時(shí)，還會(huì)加劇短期資本的流動(dòng)，因此總體來(lái)說(shuō)金融周期對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡起到了一種“金融加速器”的作用。

(三)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的方差分解分析

為了進(jìn)一步從數(shù)量上分析金融周期波動(dòng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的影響，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的指標(biāo)進(jìn)行了方差分解分析。在進(jìn)行方差分解分析之前，為了結(jié)果的可靠性，首先對(duì)ig、cg與kg三個(gè)指標(biāo)求增長(zhǎng)率，以使得三個(gè)數(shù)據(jù)變成平穩(wěn)的時(shí)間序列。方差分解的結(jié)果見表4，表中只列出了金融周期變化對(duì)于其他三個(gè)變量波動(dòng)方差解釋的百分比，且為了簡(jiǎn)潔只展示了部分時(shí)期的結(jié)果。

表4 金融周期沖擊影響的方差分解表

注：表中“S.E.”表示對(duì)應(yīng)變量的波動(dòng)方差，“金融周期沖擊”影響對(duì)應(yīng)的數(shù)值單位為%。

從表4來(lái)看，金融周期沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡指標(biāo)ig的波動(dòng)方差所能解釋的百分比最后收斂到將近30%，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部失衡中的指標(biāo)cg與kg的波動(dòng)方差所能解釋的百分比最后分別收斂到大約20%和19%。因此，綜合來(lái)看，金融周期波動(dòng)能夠解釋的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的近三分之一百分比，同時(shí)能夠解釋經(jīng)濟(jì)外部失衡的近五分之一的百分比。從具體收斂的時(shí)期來(lái)看，在金融周期沖擊發(fā)生后，ig與cg的收斂周期基本為滯后12期，而kg的收斂周期為滯后6期，即分別對(duì)應(yīng)于3年和1.5年。這和上面分別對(duì)圖3、圖4與圖5分析得到的結(jié)論一致，即金融周期波動(dòng)沖擊對(duì)ig和cg產(chǎn)生的影響主要集中于中長(zhǎng)期，而對(duì)kg產(chǎn)生的影響主要集中于短期。

五、小結(jié)與政策建議

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題較為嚴(yán)重，本文主要分析了金融周期波動(dòng)對(duì)其的傳導(dǎo)機(jī)制。為此，首先構(gòu)建了中國(guó)的金融周期指標(biāo)以及衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部失衡的指標(biāo)，并應(yīng)用中國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行了測(cè)算，隨后應(yīng)用時(shí)變參數(shù)方法分析了金融周期波動(dòng)產(chǎn)生的沖擊對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部失衡的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制。

經(jīng)過(guò)研究，本文得到如下三個(gè)主要的結(jié)論：第一，在傳導(dǎo)的方向方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡指標(biāo)與金融周期是順周期波動(dòng)的，其主要原因在于金融周期的緊縮和擴(kuò)張會(huì)引致投資等經(jīng)濟(jì)變量同方向的變化，從而會(huì)致使中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡指標(biāo)順金融周期而變化。而在對(duì)經(jīng)濟(jì)外部失衡指標(biāo)的影響方面，首先，由于投資等需求因素的變化會(huì)致使產(chǎn)出發(fā)生同方向的變化，從而使得進(jìn)口發(fā)生同方向的變化，因此最終使得經(jīng)常賬戶差額指標(biāo)呈現(xiàn)逆金融周期變化；其次，金融周期對(duì)不同期限的資本賬戶流動(dòng)的影響方向并不一致，其中短期資本流動(dòng)會(huì)表現(xiàn)為逆金融周期波動(dòng)，而中長(zhǎng)期資本流動(dòng)表現(xiàn)為順金融周期波動(dòng)，這是由不同期限資本流動(dòng)性質(zhì)決定的。第二，從傳導(dǎo)的程度來(lái)看，中國(guó)金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生的不同期限的影響程度是不一樣的。其中，對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡以及衡量外部經(jīng)濟(jì)失衡中的經(jīng)常賬戶差額產(chǎn)生的中長(zhǎng)期影響比短期影響要大，即影響程度隨著短期、中期和長(zhǎng)期依次遞增，而對(duì)資本賬戶差額的影響主要集中在短期。這種不同期限的影響程度的區(qū)別主要是內(nèi)外部失衡對(duì)于金融周期沖擊調(diào)整的速度決定的，也體現(xiàn)了金融周期對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡存在著一種“金融加速器”的作用。第三，從具體的數(shù)量上來(lái)看，金融周期沖擊基本上能夠解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡波動(dòng)方差的30%，同時(shí)能解釋經(jīng)濟(jì)外部失衡中經(jīng)常賬戶差額和資本賬戶差額波動(dòng)方差的近20%，而且這個(gè)比例有可能隨著時(shí)間的推移而增加。

上述的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的政策含義。首先，金融周期沖擊對(duì)投資率等經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡指標(biāo)和經(jīng)常賬戶差額指標(biāo)具有中長(zhǎng)周期的影響，而投資和進(jìn)出口都屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇，因此隨著中國(guó)金融服務(wù)業(yè)的不斷發(fā)展，一方面存在著繼續(xù)加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面存在著將金融層面的風(fēng)險(xiǎn)向中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。為了化解這兩種風(fēng)險(xiǎn)，一方面需要采取措施改變中國(guó)金融周期沖擊的性質(zhì)，例如降低房地產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)中的比例，以及發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比例以減少對(duì)銀行信貸等間接融資的依賴等；另一方面也需要調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策方式，例如在貨幣政策中考慮金融周期性波動(dòng)產(chǎn)生的沖擊影響，從而減緩金融周期變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶來(lái)的沖擊。其次，針對(duì)金融周期沖擊會(huì)引起中國(guó)短期資本迅速流動(dòng)的特征，需要我們一方面進(jìn)一步完善利率市場(chǎng)化機(jī)制以及匯率形成機(jī)制，以減少國(guó)際套利資本進(jìn)行空間套利和時(shí)間套利的可能性，另一方面也需要對(duì)短期資本的國(guó)際流動(dòng)進(jìn)行適度的管控。展望未來(lái)，中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展會(huì)更加的迅速，其周期性的變化對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)持續(xù)存在，影響程度還會(huì)逐步提升，只有采取各種政策的配合，才能消除金融周期沖擊帶來(lái)的不利影響。