王一帆

摘?要：近年來，在電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)購物的迅速發(fā)展和我國對快遞行業(yè)政策上的重視扶持的雙重影響下，快遞行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益突出，僅靠企業(yè)自有資本難以在嚴(yán)峻的競爭中快速搶占有利地位和利潤空間。為滿足融資需求，快遞企業(yè)紛紛將目光從業(yè)務(wù)擴(kuò)張轉(zhuǎn)向資本市場。本文以加盟模式的民營快遞企業(yè)代表YT為研究對象，全面分析其借殼上市的動因、借殼方案的設(shè)計(jì)和借殼上市前后的效應(yīng)等，從企業(yè)自身和政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重角度出發(fā)，為即將籌劃借殼上市的加盟制快遞企業(yè)提出建議。

關(guān)鍵詞：快遞企業(yè);借殼上市;加盟制;IPO

一、引言

快遞業(yè)在2016年10月YT借DYCS之殼迅速上市之后，爆發(fā)了上市熱潮，其中YT、ST、YD三家加盟制公司也選擇借殼上市這一途徑。是什么因素促使加盟制快遞企業(yè)大多選中借殼上市的途徑？如何通過對殼公司的選擇和借殼方案的設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險？為此，本文選取YT這一率先通過借殼方式成功上市并在眾多加盟制快遞企業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位的企業(yè)為案例對象，通過多方面分析，幫助其他加盟制企業(yè)更好地了解借殼上市帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，促使企業(yè)通過找出更有利的方案來規(guī)避風(fēng)險。

二、案例分析

1.借殼雙方簡介

上海YTSD股份有限公司創(chuàng)立于2000年5月，是一家集成快遞物流、航空貨運(yùn)、電子商務(wù)為一體，為客戶提供一站式服務(wù)的大型綜合性民營快遞企業(yè)。早在2013年YT就在籌劃上市，但一直以來的計(jì)劃都是通過IPO上市。2016年受各大快遞企業(yè)接連公布計(jì)劃上市的影響，YT率先通過借DYCS之殼在行業(yè)上市成功。

大連DYCS股份有限公司在1979年9月創(chuàng)立，2000年6月在上交所正式掛牌上市，專注于服裝生產(chǎn)制造，在市場上有較好的聲譽(yù)和良好的資源。

2.借殼上市動因

（1）外部動因

①價格戰(zhàn)激烈

目前，網(wǎng)購市場中快遞企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)無差異的特性加劇了行業(yè)競爭的嚴(yán)峻程度，眾多快遞企業(yè)加入了價格戰(zhàn)中。且隨著快遞點(diǎn)房租和快遞員工資的上漲，快遞企業(yè)面臨著業(yè)務(wù)量規(guī)模大但利潤率不斷下降的窘狀。因此，YT需要借助上市融資籌集資金，通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新和多元化和差異化的經(jīng)營去拓展新的服務(wù)領(lǐng)域和市場空間。

②國家政策利好

我國政府不斷地推出政策對快遞業(yè)進(jìn)行扶持，原因就是在為了鼓勵快遞企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，打破目前快遞行業(yè)急需資金的價格競爭僵局。因此，YT通過借殼上市可以取得更多的當(dāng)?shù)卣恼咧С?，有利于企業(yè)降低成本，提高利潤率。

③IPO門檻高

我國的股票發(fā)行審核程序繁雜，等待的時間長，審核的標(biāo)準(zhǔn)高，對企業(yè)的盈利、經(jīng)營年限和發(fā)行前股本等都有著嚴(yán)苛的要求。且如果YT選擇再次排隊(duì)至少需要兩年才能成功上市，若被主要競爭對手搶先上市YT就失去了先發(fā)優(yōu)勢，將處于被動地位。

（2）內(nèi)部動因

①加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

加盟制模式讓總部難以管控末端網(wǎng)點(diǎn)，制定的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)不易推行實(shí)施，難以掌控核心客戶資源。且加盟商在利益面前傾向于優(yōu)先考慮個人利益，服務(wù)質(zhì)量普遍較差，快遞速度不能滿足顧客需求。隨著企業(yè)競爭逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)質(zhì)量競爭，YT這類加盟制企業(yè)急需通過進(jìn)入資本市場來幫助企業(yè)獲得大量的資本基礎(chǔ)，以便完成加盟模式和自身業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級。

②拓寬融資渠道

非上市企業(yè)一般通過銀行貸款等債務(wù)性融資方式，可這種方式資金成本和壓力較大，融資的規(guī)模有限，易受到信貸政策影響致使出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。并且銀行放貸一般用不動產(chǎn)作為抵押，而快遞企業(yè)的資產(chǎn)分布零散，不動產(chǎn)較少。通過借殼上市直接從證券市場上融資可以拓寬企業(yè)融資渠道，增加融資規(guī)模，引入充足的資金進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

③規(guī)范企業(yè)治理

上市前的YT是家族企業(yè)，缺乏合理有效的內(nèi)部管理體系和對初期創(chuàng)業(yè)成員的約束體系，各個管理層對企業(yè)未來發(fā)展在意見不同時往往傾向于自身利益，從而制約企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。借殼上市有利于YT優(yōu)化內(nèi)部治理，建立健全內(nèi)部管理機(jī)制。并且上市之后，在各大股東不同的利益訴求下互相制約，避免一家之言，也會對公司管理層形成監(jiān)督。

3.借殼上市過程

（1）殼公司的選擇

YT所選中的DYCS雖然經(jīng)營能力較弱，未來成長性較低，但未出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，具有控制權(quán)集中、股本小、財(cái)務(wù)風(fēng)險低等特點(diǎn)，是較好的殼資源。有利于企業(yè)借殼上市中后續(xù)資本運(yùn)作，降低交易成本負(fù)擔(dān)和股權(quán)過度稀釋風(fēng)險。同時，YT通過資產(chǎn)置出將DYCS變?yōu)椤皟魵ぁ?。因此，DYCS就沒有了不良資產(chǎn)和債務(wù)風(fēng)險，簡化了跨行業(yè)的重大資產(chǎn)重組的程序，降低了資源整合成本，提高了效率。

（2）借殼上市具體步驟

本次交易方案由三部分組成：第一部分為重大資產(chǎn)出售，第二部分為發(fā)行股份購買資產(chǎn)，第三部分為募集配套資金。

首先，借殼雙方經(jīng)協(xié)商同意以指定的機(jī)構(gòu)給出的資產(chǎn)評估報告為依據(jù)，以評估基準(zhǔn)日當(dāng)天即2015年12月31日DYCS全部資產(chǎn)及負(fù)債作價12.34億，其中JL集團(tuán)出資11.25億，YFXC出資0.99億，均為現(xiàn)金支付。出售的資產(chǎn)委托DYCS交付給第三方。

接著DYCS采用定向增發(fā)股份的方式，以7.72元每股的價格向YT發(fā)行了22.67億股，且采用非公開發(fā)行A股股份的方式從YT全體原股東處買進(jìn)了YT100%的股權(quán)，YT成為其全資子公司。2016年10月，DYCS正式改名為YTSD股份有限公司。采取股份支付的方式減輕了借殼雙方的現(xiàn)金壓力，有利于借殼上市的成功進(jìn)行。同時，定向增發(fā)利于簡化審核，加快企業(yè)上市。并且股票的價格可以與借殼方協(xié)商，不必公開競爭，對YT的信息披露要求較低，節(jié)省了發(fā)行成本。

最后，在借殼上市交易完成之后，殼公司總股本擴(kuò)充為28.21億股，完成了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，最大股東變更為JL集團(tuán)。本次募集資金的主要用途是發(fā)展中轉(zhuǎn)站建設(shè)，節(jié)約快遞的配送時間，滿足消費(fèi)者對快遞配送速度的需求;升級發(fā)展智能物流平臺，使快遞信息透明化，方便追蹤和控制;加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)管理，加強(qiáng)核心競爭力;提升資金實(shí)力，幫助企業(yè)加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

4.借殼上市效應(yīng)分析

（1）財(cái)務(wù)績效分析

YT的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2015年的2.54次一路下降為2017年的1.58次，因資產(chǎn)重組完成后，企業(yè)總資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)大，但業(yè)務(wù)規(guī)模在短期內(nèi)未出現(xiàn)較大幅度增加。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2015年的86.74次上升為2016年的93.65次，但在2017年降為30.74次，表明企業(yè)收回賬款的能力較強(qiáng)，出現(xiàn)壞賬的比例較小。存貨周轉(zhuǎn)率從2015年的470.42次明顯提高到2016年的525.58次，雖在2017年有輕微下落，但這是由于企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對原材料和航空消耗件的存儲量增加，擴(kuò)大了存貨規(guī)模，依然表明上市后企業(yè)的去庫存能力增強(qiáng)。綜合來看，YT此次借殼上市對企業(yè)的營運(yùn)能力產(chǎn)生了積極的影響。

企業(yè)在借殼上市之后，2016年銷售凈利率和營業(yè)利潤率分貝小幅回升至8.16%和10.34%，雖然在2017年又分別有所回落至7.24%和9.2%，但主要原因是行業(yè)整體特點(diǎn)影響，需要通過后期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，發(fā)展服務(wù)差異化、多元化，來增加利潤空間。凈資產(chǎn)收益率在借殼上市之后不斷下滑至2017年的16.56%，分析原因?yàn)槠髽I(yè)將募集的資金用企業(yè)智能化物流平臺和直營網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)等方面，需要一定的建設(shè)期，完成建設(shè)升級后，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率會逐步上升。綜上，借殼上市對企業(yè)的盈利能力能起到一定的正面影響。

借殼上市前2015年企業(yè)的流動比率為1.23，處于較低水平，借殼上市后2016年流動比率明顯上升增至2.25，雖然17年流動比率略微降低，但整體來看借殼上市令YT的變現(xiàn)能力變強(qiáng)。同樣的，速動比率在借殼上市之后不斷增加，從2015年的0.36持續(xù)上升至2017年的1.5，整體處于較高水平，短期內(nèi)的償債能力較高。同時，資產(chǎn)負(fù)債表率總體下降，從2015年的0.45降至2017年的0.34，表明企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險，長期償債能力提高。

（2）股東財(cái)富效應(yīng)分析

一般上市公司的股價受其盈利能力、財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)的發(fā)展前景等因素的影響，從長遠(yuǎn)角度看，股價上漲的企業(yè)可以說明投資者對該企業(yè)的前景是比較看好的。整個借殼上市過程，YT股價的整體呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，股價最高達(dá)到37.54元，比借殼前的股價相比漲幅接近3倍，并且上升幅度和增速高于上證指數(shù)。短時間內(nèi)股價的大幅度上升給企業(yè)股東帶來財(cái)富效應(yīng)。

三、總結(jié)建議

1.企業(yè)角度

（1）防范交易風(fēng)險，做好長遠(yuǎn)規(guī)劃

企業(yè)在前期應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r做好長遠(yuǎn)的規(guī)劃，注重自身發(fā)展能力和盈利能力的提高，規(guī)范內(nèi)部管理，做好風(fēng)險防范措施，制定適合企業(yè)的謹(jǐn)慎性借殼方案。最近幾年我國的借殼上市對借殼公司的標(biāo)準(zhǔn)和要求都在不斷提高。企業(yè)如果不為此做出積極的改變，無法通過證監(jiān)會的審核，只會對企業(yè)造成資源浪費(fèi)，阻礙企業(yè)的正常發(fā)展。

（2）明確自身需求，尋找合適資源

企業(yè)在挑選殼公司時，要結(jié)合企業(yè)的融資能力和發(fā)展?fàn)顩r展開綜合分析，慎重篩選殼資源。借殼成本如果超出企業(yè)的承受能力，占用大量資金，會給企業(yè)長期的發(fā)展造成負(fù)擔(dān)。殼公司之前的或有負(fù)債和不良資產(chǎn)，會加劇借殼后期的整合風(fēng)險。同時，如果殼公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，在借殼上市后在企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和發(fā)展中會受到原有股東的阻撓。因此，應(yīng)盡量選擇市值較小、股本規(guī)模較少、債權(quán)債務(wù)關(guān)系較為明確的企業(yè)。

（3）匹配自身特點(diǎn)，選擇最優(yōu)方案

對于加盟制的民營快遞企業(yè)，選擇IPO上市或借殼上市需要根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)局面、國家政策方向和企業(yè)自身的能力和需求綜合考慮。例如很多中小型的加盟制快遞企業(yè)，很難通過IPO實(shí)現(xiàn)上市，而借殼上市的門檻相對IPO較低，提高了成功上市的可能性。相對來說，凈殼上市比較適合加盟制民營快遞企業(yè)，可以減少前期繁瑣的跨行業(yè)資源整合程序，降低潛在風(fēng)險。

2.政府及監(jiān)管部門角度

證監(jiān)會應(yīng)在保持原有的審核標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，應(yīng)適當(dāng)加快對企業(yè)上市的審核速度。政府部門應(yīng)當(dāng)不斷完善已上市的退市制度，營造方便的政策環(huán)境，促進(jìn)資本市場健康有序的發(fā)展。此外，政府部門可以充分發(fā)揮市場化作用，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行資源整合和轉(zhuǎn)型升級。

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