從股利政策角度談中小投資者利益保護問題

(杭州電子科技大學 浙江 杭州 314400)

一、研究背景

在新興資本市場國家里，中小投資者利益保護一直是一個焦點問題，因為在這些國家中，由于相關法律法規(guī)的不完善，更容易發(fā)生損害股東利益的行為。近年來的研究表明，不同國家上市公司在股權集中度、資本市場的廣度和深度、股利政策以及公司接近外部資本市場的能力等方面，都存在極大的差異，而不同國家之間的投資者(包括股東和債權人)能否得到法律保護，使他們免受經理和控股股東的盤剝，是造成以上差異的重要原因。

我國《公司法》第四條規(guī)定：“公司股東依法享有資產收益權、參與重大決策和選擇管理者等權利?！蓖顿Y者對公司進行投資最原始、最根本的動機就是為了獲得投資回報，因此，投資者保護的目的是希望能夠建立起一套機制或者方法，通過這些機制和方法，能夠確保投資者收回基于投資的合理報酬。公司盈利能力保證了投資者可以獲得長期回報，而現(xiàn)金和股票紅利以及股票持有收益則是投資者短期回報的反映。所以，股利政策是投資者保護所應該關注的一個重要方面。

另外近年來研究認為，股利的發(fā)放可以作為緩和代理沖突、保護投資者利益的方式之一；然而，也有研究認為由于控制性股東能夠左右股利政策，在特定的制度背景下，股利分配本身也能成為控制性股東侵害中小股東利益的工具。

二、如何加強對中小投資者權益的保護

(一)完善中小投資者權益保護制度

由于我國的資本市場處于起步階段，還有待規(guī)范和完善，我國保護中小股東權益的相關制度比較薄弱，中小股東在公司的股利分配等行為方面缺乏有效的表決權，這不利于廣大中小投資者對公司管理層制定股利政策產生約束力。為此，證券監(jiān)管層必須采取措施加強對廣大中小投資者利益的保護。2005年開始的股權分置改革就是將流通股股東的決策話語權達到了前所未有的高度，此次股改方案最終能否取得通過，決定權并不是全體股東的表決比例，而是要求至少獲得參與表決的三分之二以上的流通股股東的同意才能通過。從這層意義上說，流通股股東作為一個整體，在股改中理論上處于了絕對控制地位，這在整個中國資本市場的歷史上是前所未有的。因此，對中小投資者的保護正被社會各界所關注，監(jiān)管層在制定法律法規(guī)時應從保護投資者的角度出發(fā)，政策法規(guī)的制定出臺應具有前瞻性、穩(wěn)定性、延續(xù)性和透明度，讓投資者對證券市場的前景有一定的預見性，從而減少投資決策的非理性沖動。加強對中小股東的利益保護機制，遏制大股東利益侵占行為，使廣大中小股東真正行使自己在股東大會中的權利。實施對中小股東利益保護的措施有：推行投票代理制度，就是將中小股東分散的股權集中起來，代表中小股東的利益，可以有效制約大股東侵犯中小股東利益行為；實行股東表決回避制度，是鑒于我國上市公司大股東和上市公司關系往往比較密切而做出一些限制。另外，還要通過政策的規(guī)范引導中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來發(fā)展。

(二)構建強有力的證券監(jiān)管組織,提高監(jiān)管效率

從世界各國來看,存在三種證券監(jiān)管模式，一是以美國為代表的政府監(jiān)管模式,二是以英國為代表的行業(yè)自律監(jiān)管模式，三是以德國為代表的綜合間接監(jiān)管模式，每種模式都有自身的優(yōu)缺點。不過，近些年，這幾種模式有逐漸融合的趨勢。我國目前主要采取政府監(jiān)管模式，由證券監(jiān)管部門來監(jiān)管證券市場。為有效發(fā)揮監(jiān)管職能，應逐步將分散在其他政府部門的監(jiān)管權力交由證券監(jiān)管部門行使，使其成為最權威的證券監(jiān)管機構，并將制定監(jiān)管法規(guī)的權力統(tǒng)一交由證券監(jiān)管部門行使。在執(zhí)行監(jiān)管時，應依法加強對行為過程的監(jiān)管,防患于未然。證券監(jiān)管部門應監(jiān)督審查上市公司信息披露文件是否相關、可靠、充分和及時，并定期進行復查，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為，應及時規(guī)勸、警告、內部處置和控告等，并將違規(guī)信息及時向投資者披露。

(三)中小股東加強自我保護意識

廣大中小投資者需要及時轉變投資理念，加強自我保護意識，并善于運用法律武器維護自身利益使之不受損害。在態(tài)度和信念上，要看好與認可經常派現(xiàn)、善待股東的股票，對上市公司形成壓力，迫使上市公司規(guī)范其股利分配行為。

三、相關建議

首先，單純地規(guī)定上市公司是否應該發(fā)放股利并不能保護中小股東的利益，反而可能為實際控制人侵占中小股東利益提供合法的依據(jù)。所以建議，上市公司分紅必須與經營情況相結合。對于發(fā)放股利的公司，要考慮其是否具備發(fā)放能力，是否選擇了合適的發(fā)放時機，是否存在其他的動機。在鼓勵上市公司通過分紅回報投資者的同時，重視分紅的合理性，以防出于保護中小投資者利益的初衷所制定的政策反而成為控制性股東侵害中小股東利益的有力支持。對于不發(fā)放的公司，要關注其現(xiàn)金流的走向，防止留在企業(yè)內部的現(xiàn)金被控制性股東所掏空。

其次，控制性股東現(xiàn)金流的大小在很大程度上影響了其股利發(fā)放的動機，現(xiàn)金流小而又掌握著公司控制權的控制性股東往往傾向于將利潤留存在公司內部。在這樣的情況下，限制控制性股東隨意侵占行為有兩個重要的手段，一是，控制其掌握的自由現(xiàn)金流；鼓勵發(fā)放股利是限制自由現(xiàn)金流的有效途徑，但如上文所說，要考慮公司的實際情況；二是，將上市公司的行為透明化，規(guī)范上市公司的信息披露行為，從而有利于外部市場對其展開監(jiān)督。

第三，中小投資者保護的相關法律的完善和貫徹是保護中小股東利益最根本的途徑。事實證明，股利政策始終無法替代投資者保護的相關法律的約束作用。因此，只有建立健全、完善的投資者保護體系，才能最終切實、有效地保護中小股東的利益。