王小彩 孟曉倩 范雨琦

摘要：資產(chǎn)證券化為PPP項(xiàng)目拓寬融資渠道、完善退出機(jī)制提出了新的解決方案。河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū)PPP項(xiàng)目符合國家京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的要求，且具有穩(wěn)定的投資收益和社會(huì)效益，引入的社會(huì)資本一般具有較大的開發(fā)實(shí)力，因此適合資產(chǎn)證券化。本文首先對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，分析了華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的模式及特點(diǎn)，并對(duì)今后河北省工業(yè)園區(qū)建設(shè)中PPP模式及資產(chǎn)證券化的運(yùn)用提出了建議。

關(guān)鍵詞：河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū) PPP模式 資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化以未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券，將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)交易的金融資產(chǎn)，提供了一種低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的融資渠道。為了解決PPP項(xiàng)目的融資問題、促使PPP項(xiàng)目盡快落地，2016年國家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，鼓勵(lì)項(xiàng)目公司開展資產(chǎn)證券化優(yōu)化融資安排。此后，PPP項(xiàng)目紛紛實(shí)行資產(chǎn)證券化，2017年華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目發(fā)行了供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，成為國內(nèi)首個(gè)園區(qū)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。在今后河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目的建設(shè)中，如何更好地運(yùn)用資產(chǎn)證券化促進(jìn)PPP項(xiàng)目的運(yùn)作及落地具有重要的研究意義。

一、文獻(xiàn)綜述

我國自2013年底大力推廣PPP模式以來，國內(nèi)關(guān)于PPP模式的研究較多，系統(tǒng)性地分析了PPP模式的可行性及優(yōu)勢(shì)、存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)、各個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用等。但是我國2016年才提出PPP資產(chǎn)證券化，2017年發(fā)行了首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的研究大多集中在2017年及之后，當(dāng)前主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：

一是關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的意義和重要性。管清友（2017）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是PPP項(xiàng)目的重要融資方式，對(duì)于加快項(xiàng)目落地具有重要的意義。王曉文（2017）對(duì)產(chǎn)業(yè)基金、債券、銀行貸款等PPP項(xiàng)目幾種常見的融資方式進(jìn)行了對(duì)比分析，提出資產(chǎn)證券化在盤活資產(chǎn)、增強(qiáng)項(xiàng)目運(yùn)營穩(wěn)定性的重要意義。

二是關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式。郭上、孟超、張茂軒、聶登俊等（2017）認(rèn)為當(dāng)前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化主要以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持計(jì)劃三種模式進(jìn)行運(yùn)作。朱易捷（2017）詳細(xì)介紹了英國、美國WBS模式的經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)國內(nèi)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提出了建議。

三是關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)問題。王經(jīng)綾、彭佼蛟、趙偉（2017）認(rèn)為產(chǎn)權(quán)不明晰、政府內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制、交易成本過高等增加了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政府風(fēng)險(xiǎn)，此外，資產(chǎn)證券化帶來的流動(dòng)性提高也容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。孟艷（2017）認(rèn)為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以分散風(fēng)險(xiǎn)，但是也存在期限匹配、現(xiàn)金流匹配、SPV法律地位等風(fēng)險(xiǎn)。

四是關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的具體案例分析。侯麗、宋金波、張超（2017）以"新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃"為例，吳凌暢（2017）以首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，于丹丹（2018）以南京地鐵5號(hào)線項(xiàng)目為例，分析了資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目應(yīng)用中的可行性及存在的問題。

綜合來看，資產(chǎn)證券化應(yīng)用到PPP項(xiàng)目既有國家政策的鼓勵(lì)支持，也是PPP項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作中解決資金需求的必然要求。產(chǎn)業(yè)園區(qū)PPP項(xiàng)目一般具有投資額巨大、回收期長、運(yùn)營穩(wěn)定等特點(diǎn)，項(xiàng)目建成之后可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。此外項(xiàng)目公司在開發(fā)和建設(shè)過程中，需要投入大量的資本，僅僅依靠自有資本金以及銀行貸款很難滿足，因此可以通過資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

二、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

（一）“PPP+ABS”運(yùn)作模式

2017年，我國第一批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)行，4個(gè)項(xiàng)目主要集中在交通、水務(wù)、園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其中華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為唯一一個(gè)工業(yè)園區(qū)類PPP項(xiàng)目，為了增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，以提供服務(wù)取得的收入/收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了資產(chǎn)支持計(jì)劃，對(duì)于河北省其他產(chǎn)業(yè)園區(qū)在建設(shè)過程中采用“PPP+ABS”模式具有借鑒意義。

2002年.固安縣政府與華夏幸福公司簽署合作協(xié)議，并注資成立SPV三浦威特園區(qū)開發(fā)有限公司，由固安縣政府向三浦威特購買一體化服務(wù)?；趫@區(qū)建設(shè)的復(fù)雜性，華夏幸福公司投入了大量前期開發(fā)資金，截至2015年，三浦威特累計(jì)投資280億元，其中將近一半投資用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)。作為回報(bào)，固安工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目采用“政府付費(fèi)+使用者付費(fèi)”方式，其中在固安工業(yè)園區(qū)內(nèi)提供供熱服務(wù)采用使用者付費(fèi)方式，三浦威特享有供熱收費(fèi)收益權(quán)。2009年，三浦威特將固安園區(qū)內(nèi)的供熱收費(fèi)權(quán)委托給九通公用事業(yè)，并于2017年得到河北固安工業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)的批準(zhǔn)。

此次華夏幸福ABS項(xiàng)目以九通公用事業(yè)的供熱收費(fèi)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，針對(duì)工業(yè)園區(qū)內(nèi)居民和企業(yè)的供熱服務(wù)獲得的收入比較穩(wěn)定，盈利模式較為成熟，符合資產(chǎn)證券化的條件。2017年華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在上海證券交易所完成發(fā)行，發(fā)行總額為7.06億元人民幣，為PPP項(xiàng)目公司拓寬融資渠道、完善退出渠道具有重要意義。其具體的運(yùn)作模式如圖1。

（二）經(jīng)驗(yàn)借鑒

固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化項(xiàng)目運(yùn)作模式的成功，使得華夏幸福在全國各地積極推廣和復(fù)制固安模式，堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營模式，2017年與21個(gè)縣市簽署了產(chǎn)業(yè)新城和產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目協(xié)議，產(chǎn)業(yè)新城收入占營收總額的比例達(dá)到48%，也為河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū)在開發(fā)和建設(shè)提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)：

1.引入實(shí)力強(qiáng)大的社會(huì)資本。PPP模式的成功離不開實(shí)力強(qiáng)大的社會(huì)資本。由于園區(qū)項(xiàng)目既包括土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共設(shè)施建設(shè)，也包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展、運(yùn)營等服務(wù)，涉及到的前期資金投入金額較大，后期招商引資產(chǎn)業(yè)發(fā)展也需要社會(huì)資本的積極推動(dòng)。固安工業(yè)園區(qū)所有招商活動(dòng)均由華夏幸福負(fù)責(zé)，華夏幸福積極與行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)開展戰(zhàn)略合作，形成了一整套完善的招商運(yùn)營體系，2017年園區(qū)新增簽約入園企業(yè)635家，對(duì)于產(chǎn)業(yè)園區(qū)后續(xù)的發(fā)展發(fā)揮了巨大的作用。

2.積極拓寬融資渠道。華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)運(yùn)作成功離不開資金的支持。盡管2017年華夏幸福的貨幣資金為681億元，為園區(qū)項(xiàng)目提供了充足的資金儲(chǔ)備，但是在固安工業(yè)園區(qū)的建設(shè)過程中，自有資本仍較為有限。三浦威特作為項(xiàng)目公司積極利用資本市場(chǎng)，形成了多元化的融資體系，尤其是通過利用資產(chǎn)證券化進(jìn)一步降低了融資成本。2017年華夏幸福平均融資成本為5.98%，大部分融資依靠產(chǎn)業(yè)園區(qū)的供熱和市政收費(fèi)權(quán)等，融資能力較高。

3.制定相關(guān)的競(jìng)爭(zhēng)力和考核標(biāo)準(zhǔn)。固安工業(yè)園區(qū)的設(shè)計(jì)、投資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)均由華夏幸福的全資子公司三浦威特負(fù)責(zé)，為了規(guī)范項(xiàng)目公司的運(yùn)營、提高園區(qū)建設(shè)的效率，在合作初期雙方約定了先服務(wù)后結(jié)算的模式，并制定了城市綠化、安保、基礎(chǔ)設(shè)施等城市服務(wù)的考核標(biāo)準(zhǔn)，避免出現(xiàn)服務(wù)質(zhì)量較低的問題。

三、資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化應(yīng)用中的幾個(gè)重點(diǎn)

通過借鑒華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化案例，并結(jié)合國內(nèi)各省市在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)，河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū)在今后建設(shè)中需要注意以下幾個(gè)問題：

（一）合理選擇資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)

選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的首要工作。當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有三類：銀行貸款、應(yīng)收賬款等債權(quán);高速公路、供電供熱等收益性資產(chǎn);其他資產(chǎn)REITs等。在實(shí)際產(chǎn)業(yè)園區(qū)PPP項(xiàng)目的開發(fā)中，三類基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，但是目前主要是以收益性資產(chǎn)為主，包括使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼、可行性缺口補(bǔ)助模式下收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼相結(jié)合。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要充分考慮地方政府的支付能力和財(cái)政實(shí)力，使用者數(shù)量、預(yù)期現(xiàn)金流的估計(jì)等問題。

（二）設(shè)計(jì)合理的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施

風(fēng)險(xiǎn)隔離是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的重要方面，也是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中，通過設(shè)立合格的SPV、明確托管人的權(quán)利和義務(wù)、完善信息披露機(jī)制等降低PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)之間做好風(fēng)險(xiǎn)隔離，避免通過資產(chǎn)證券化對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

（三）引入中長期的機(jī)構(gòu)投資者

引入中長期的投資者，解決PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中期限不匹配的問題。PPP項(xiàng)目期限較長，一般在10-30年，但是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較短，投資者主要以銀行、證券公司、基金公司為主。因此可以引入中長期的機(jī)構(gòu)投資者，如社保基金、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、保險(xiǎn)公司、PPP基金等機(jī)構(gòu)投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

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