陳鑫萍，鄒能鋒

(安徽農(nóng)業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，安徽 合肥 230036)

一、文獻回顧

國外學者對債務融資期限結(jié)構(gòu)問題的研究是先從理論方面著手的，而后才開始以理論為基礎的實證研究，如Barclay[1]為了研究信號傳遞理論對于企業(yè)債務融資期限結(jié)構(gòu)的影響，通過實證分析美國1974—1991年上市工業(yè)企業(yè)相關(guān)財務數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)大規(guī)模運用短期負債進行融資，會向投資者傳遞比較良好的財務運營狀況。Fairchild和Cai[2]通過研究我國上市企業(yè)，指出長期債務會在一定程度上降低公司項目被清算的概率，所以處于成長期的企業(yè)會選擇長期負債進行融資，這樣有利于提高公司的經(jīng)營績效。Peter和Danish[3]通過研究瑞士中小企業(yè)債務融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系。結(jié)果表明，企業(yè)績效和短期債務呈正相關(guān)關(guān)系，提高短期負債比率會在一定程度上降低企業(yè)借款成本，提高企業(yè)的盈利能力。

Graham和Patrick Hutchinson[4]運用因子分析和回歸分析研究英國36個未上市的企業(yè)，得出短期負債率與企業(yè)績效是負相關(guān)的。Nguyen and Ramachandran[5]將債務融資期限結(jié)構(gòu)的影響因素作為自變量，研究越南部分中小企業(yè)債務融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)長期負債率越高，會有損企業(yè)績效，兩者呈反向關(guān)系。

國內(nèi)學者對此的研究較國外學者晚一些，胡憲等[6]以46家電力上市公司作為研究樣本,運用回歸分析方法，得出長期負債比例與企業(yè)績效之間存在正比關(guān)系。張永光[7]以我國旅游業(yè)上市公司作為研究樣本，采用多元回歸分析方法，實驗結(jié)果表明長期負債率與企業(yè)績效是正相關(guān)的，而且相關(guān)性比較顯著。

趙莎[8]通過計量軟件分析2005年之前在滬深交易所上市的32家鋼鐵業(yè)公司的有關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，短期負債對企業(yè)績效的影響是正向的，而長期負債則相反。章劍輝[9]經(jīng)過篩選以得到的52家房地產(chǎn)上市公司和312個有效數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過回歸分析得出長期負債比率越高，企業(yè)績效越好，兩者呈正比關(guān)系，短期負債率與企業(yè)績效呈反比關(guān)系。

劉晨曦等[10]采用主成分分析法和回歸分析法對江蘇省29家民營上市公司債務融資與企業(yè)績效之間的關(guān)系進行研究，實證表明，長期負債率和短期負債率與企業(yè)績效都成負向關(guān)系。彭熠等[11]以汽車制造業(yè)上市公司相關(guān)財務數(shù)據(jù)作為研究對象，實證分析的結(jié)果不同于國外研究者得出的結(jié)論，我國汽車制造業(yè)上市公司債務融資期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效具有顯著的負向影響。

綜上所述可看出，關(guān)于債務融資期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響研究，國內(nèi)外學者都沒有得出一致的結(jié)論，之所以這樣，是因為研究所涉及的行業(yè)不同。從實證分析中可以看出，長期負債和短期負債對企業(yè)績效的影響存在正面作用，也存在負面作用，依行業(yè)的不同而呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)形式。

二、研究設計

(一)研究假設

(1)根據(jù)期限匹配理論可知，企業(yè)的債務融資期限結(jié)構(gòu)應該與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相符，但是由于農(nóng)業(yè)上市公司自身經(jīng)營的特殊性，其發(fā)展受季節(jié)性影響比較大，導致短期債務融資比率過高，長期債務融資比率低，這與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)理論不相符。依據(jù)期限匹配理論，如果企業(yè)的長期債務融資率過低的話，資金供應量對企業(yè)發(fā)展的支持力度就會不夠，從而不利于企業(yè)的發(fā)展，所以為了滿足期限匹配理論，農(nóng)業(yè)上市公司應該增加長期負債率所占比重，增加長期負債率不僅有利于調(diào)整失衡的債務融資期限結(jié)構(gòu)，而且有利于降低因短期借款過高所帶來的流動性風險。因此本文提出：

假設1：農(nóng)業(yè)上市公司長期債務比率越大，企業(yè)績效越好，兩者成正比關(guān)系。

(2)由于銀行等金融機構(gòu)對于長期貸款的審核手續(xù)比較嚴格，再加上市場上企業(yè)發(fā)行債券的門檻過高，從而導致農(nóng)業(yè)上市公司利用長期債務進行融資比較困難，這就形成了過分依賴短期債務融資的局面，所以企業(yè)融資渠道比較單一。雖然短期借款成本比較低，但是其流動性較大，會加劇企業(yè)的經(jīng)營風險，這對于提高企業(yè)績效是不利的，因此本文提出：

假設2：農(nóng)業(yè)上市公司短期債務比率越小，企業(yè)績效越好，兩者成反比關(guān)系。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

中國農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要包括種植業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)、漁業(yè)以及與此相關(guān)的副業(yè)。根據(jù)主要經(jīng)營業(yè)務的不同，可分為三大類，第一類是生產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品的企業(yè)，第二類是加工農(nóng)產(chǎn)品的企業(yè)，第三類是農(nóng)產(chǎn)品流通企業(yè)。本文所選擇的農(nóng)業(yè)上市公司是包含這些產(chǎn)業(yè)的廣義農(nóng)業(yè)企業(yè)。

為了保證數(shù)據(jù)的連貫性，本文選取的農(nóng)業(yè)公司是在2012年之前上市的，并以2012—2016年的財務數(shù)據(jù)作為研究對象，但是在選擇時遵循這樣的原則:(1)剔除了樣本異常，財務異常的ST和*ST公司；(2)去除在2012—2016年之間數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過有效篩選后，最終只剩下38家符合要求的農(nóng)業(yè)上市公司，總共得到的觀察值有190個。本文所得到的原始數(shù)據(jù)是從國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫上下載的，后期的處理方法主要利用Stata15.0和Excel。

(三)變量的選擇

本文選取的被解釋變量主要包括總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營業(yè)務利潤率(ROC)、每股收益(EPS)這四個衡量指標，然后通過因子分析得出衡量企業(yè)績效的綜合指標。在債務融資期限結(jié)構(gòu)的選擇上，為了避免產(chǎn)生多重共線性而影響回歸分析，選取的長期負債率(LTD)=長期負債/資產(chǎn)總額，短期負債率(STD)=短期負債/資產(chǎn)總額作為衡量指標。選取公司規(guī)模(SIZE)和公司成長性(GROWTH)作為控制變量,具體計算公式見表1。

表1 變量設計

(四)模型構(gòu)建

本文是從長期負債率、短期負債率兩個方面來考慮債務融資期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，因此，構(gòu)建下列多元線性回歸模型。

模型1：F=a0+β1LDT+β2GROWTH1+β3SIZE+ε

模型2：F=a0+β1SDT+β2GROWTH1+β3SIZE+ε

三、實證檢驗與分析

(一)因子分析

因子分析的前提是數(shù)據(jù)之間必須具有較強的相關(guān)性，為了檢驗所選取變量之間的相關(guān)性，本文采用KMO和Barlett檢驗方法，即只有當KMO>0.6時，才比較適合進行因子分析。檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 Kmo和Barlett檢驗

從表2可看出，KMO的值等于0.633，明顯大于0.6，而且顯著性概率P值等于0.000，說明選取的變量是可以進行因子分析的。根據(jù)特征值和累計方差貢獻率確定公因子的個數(shù)，如表3結(jié)果所示。

表3 主成分特征值

從3表可看出，前兩個因子的特征值分別為2.506、0.972，第一個因子的特征值大于1，第二個因子的特征值非常接近1。這兩個因子的方差貢獻率分別等于62.897%、23.273%，累計方差貢獻率達到86.170%，大于80%，說明前兩個因子所包含的信息已經(jīng)達到80%以上，因此本文選取這兩個因子為公因子，通過因子載荷矩陣對公因子進行命名，即反映公因子對其原始變量的解釋百分比,如表4所示。

表4 因子旋轉(zhuǎn)后的載荷矩陣

由表4可以看出，T1得出的數(shù)值在總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益率中比較大，所以T1與這三個變量之間有比較大的相關(guān)性，而T2得出的數(shù)據(jù)與主營業(yè)務利潤率有比較大的相關(guān)性。根據(jù)表5因子得分系數(shù)矩陣，可以將公因子表示為：

Y1=0.701 6ROA+0.630 0ROE+0.165 7ROC+0.571 2EPS

Y2=-0.046 4ROA-0.091 5ROE+0.970 2ROC-0.168 6EPS

根據(jù)每個主成分的方差貢獻率，可以得到企業(yè)績效的綜合得分公式為：

Y=0.729 9Y1+0.270 1Y2

表5 因子得分系數(shù)矩陣

(二)描述性統(tǒng)計

表6是對主要的研究變量進行的描述性統(tǒng)計。

由表6可知，農(nóng)業(yè)上市公司的績效水平(Y)總體是呈下降趨勢的，說明這幾年農(nóng)業(yè)上市公司的整體經(jīng)營狀況不是很好，其標準差在20%左右，說明數(shù)據(jù)之間的離散程度較高，內(nèi)部發(fā)展不均衡。最大值與最小值之間的差值比較大，也表明各個農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展存在差異。

表6 各變量的描述性統(tǒng)計

從表6可看出，長期負債率的均值僅在10%左右，說明長期債務融資整體水平較低，其最小值等于0，表明有些農(nóng)業(yè)上市公司甚至沒有選擇長期負債進行融資，而短期負債率的均值卻為46%左右，整體保持較高水平，說明與長期債務融資相比，農(nóng)業(yè)上市公司更偏好于選擇短期負債融資，而且從兩者的最大值42.66%和81.03%中也可得出，樣本企業(yè)比較偏好選擇短期負債進行融資。

(三)相關(guān)性分析

為初步了解各個變量之間的關(guān)系，在回歸分析之前，先進行相關(guān)性檢驗，如表7所示。

表7 Pearson相關(guān)性檢驗

注：*、**、***分別代表10%、5%、1%的顯著水平

從表7可知，長期負債率與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)等于0.286，兩者在5%的水平下顯著，假設1得到支持。短期負債率與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)等于-0.311，并且在1%的水平下顯著，支持假設2提出的觀點短期負債率與企業(yè)績效負相關(guān)，但是為了得出更準確的實驗結(jié)果，需要再進一步的進行回歸分析。

(四)回歸分析

根據(jù)上文提出的假設和構(gòu)建的模型，本文利用Stata15.0軟件進行回歸分析，研究結(jié)果如表8所示。

表8 回歸分析結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號內(nèi)為t檢驗值

由表8中的回歸結(jié)果可知，模型1和模型2的R2分別為0.253 2和0.248 6，從數(shù)據(jù)來看模型的擬合度較好，并且F值分別等于14.65和13.21都通過了1%的顯著水平，回歸方程是顯著的。從模型1中可以得出長期負債率LTD的系數(shù)為0.284 1，說明長期負債率與公司績效是呈正相關(guān)關(guān)系的，長期負債率越高，越有利于提高公司績效，假設1得到驗證。從模型2可得出短期負債率STD系數(shù)為-0.349，說明短期負債率與公司績效是顯著負相關(guān)的，短期負債率過高，不利于提高公司績效，假設2得到驗證。

從實證分析結(jié)果可知，農(nóng)業(yè)上市公司過高的短期債務比率已經(jīng)對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響，短期借款過多會加劇資本的流動性風險，導致經(jīng)營者會因為短期償債壓力而選擇收期短但是收益較低的項目，從而不利于提高企業(yè)的整體收益。因此農(nóng)業(yè)上市公司需要適當提高長期負債率，調(diào)整債務融資期限結(jié)構(gòu)。

四、結(jié)論與建議

通過上述分析與研究，提出以下幾條結(jié)論和建議。

(一)結(jié)論

1.短期債務融資比例偏高，不利于企業(yè)績效的提高

從實證分析結(jié)果看出，我國農(nóng)業(yè)上市公司短期負債比例偏高，導致資本流動性大，給企業(yè)帶來了較大的經(jīng)營風險和財務風險。雖然短期負債具有成本低的優(yōu)勢，但是其所帶來的風險，會導致有些企業(yè)放棄一些長期收益高的投資項目，而去償還短期債務，從而不利于提高企業(yè)績效。從另一方面也可看出，農(nóng)業(yè)上市公司選擇短期債務融資并不是一個自主選擇的結(jié)果，而是被動接受的，這是由于農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展受季節(jié)性影響比較大。

2.提高長期負債比例會促進企業(yè)績效的提升

農(nóng)業(yè)上市公司長期負債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，長期負債比率越高，越有利于提高企業(yè)績效，就會越有利于促進債務融資結(jié)構(gòu)向合理的方向發(fā)展。另外提高長期負債率可以緩解農(nóng)業(yè)上市公司因過度依賴短期借款所帶來的壓力。

(二)建議

1.合理規(guī)劃債務融資期限結(jié)構(gòu)

從上述分析可以得出，我國大多數(shù)農(nóng)業(yè)上市公司被動的選擇短期負債進行融資，導致長期負債融資比例整體偏低，這是由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)會受到季節(jié)性的影響，旺季和淡季對資金的需求是不一樣的，為了保證旺季時企業(yè)資金的供應，生產(chǎn)者往往偏好選擇短期借款，導致短期債務融資比例過高。雖然短期借款成本低，但是過高的短期負債會導致融資結(jié)構(gòu)失衡，也會加劇企業(yè)的償債壓力，所以農(nóng)業(yè)上市公司應該改變這樣的現(xiàn)狀，適度提高長期債務融資比例，合理降低短期負債比重。

2.積極拓寬多元化的融資渠道

目前我國債券市場的發(fā)行條件還是比較苛刻的，對企業(yè)的資產(chǎn)和利潤方面都有嚴格的規(guī)定，所以農(nóng)業(yè)上市公司要想拓寬融資渠道，就必須增強企業(yè)自身經(jīng)營能力，努力達到發(fā)行債券的條件。另一方面，由于農(nóng)業(yè)上市公司盈利能力較低，導致銀行等金融機構(gòu)不愿意給其提供長期貸款，所以農(nóng)業(yè)上市公司應努力提高盈利水平，爭取銀行等金融機構(gòu)的長期貸款。

3.增強企業(yè)實力，發(fā)展內(nèi)源融資

企業(yè)在進行融資時，首先應該考慮的是內(nèi)源融資。我國農(nóng)業(yè)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營由于會受到季節(jié)性的影響，導致其收益比較低，所以留存收益較少，因此內(nèi)源融資不足。要想解決這樣的問題，農(nóng)業(yè)上市公司就必須重視自身的發(fā)展，提高企業(yè)的整體經(jīng)營水平。另一方面，政府也要出臺相關(guān)政策幫扶農(nóng)業(yè)，大力支持農(nóng)業(yè)企業(yè)在科技方面的創(chuàng)新與發(fā)展，提高企業(yè)整體盈利能力。