王 晰，王雪標(biāo)，王 穎

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)a.經(jīng)濟(jì)學(xué)院;b.數(shù)學(xué)學(xué)院,遼寧 大連 116023）

0 引言

貨幣政策是經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要方式，但政策約束的存在會(huì)弱化政策利率對銀行存貸利率的傳導(dǎo)效率[1]。1995年，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》規(guī)定，貸款余額與存款余額之比的上限為75%。該規(guī)定在一定程度上起到了控制通貨膨脹的作用，但也扭曲了商業(yè)銀行正常經(jīng)營活動(dòng)，抑制了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。鑒于此，2015年，存貸比75%的上限規(guī)定取消。那么，存貸比限制與金融市場摩擦的關(guān)系如何，存貸比是否有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及物價(jià)的穩(wěn)定是值得探討的問題。

Christiano等(1996)[2]發(fā)現(xiàn)，實(shí)施緊縮貨幣政策一年后，GDP才會(huì)有所反應(yīng)。但傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)流動(dòng)性變化時(shí)，銀行借貸不改變貨幣政策的傳導(dǎo)效果[3]。新凱恩斯理論后的大量研究表明，金融中介和金融摩擦對貨幣政策存在非線性的放大和滯后效應(yīng)。馬駿等(2016)[4]結(jié)合我國金融體制構(gòu)建了動(dòng)態(tài)一般隨機(jī)均衡模型，數(shù)值模擬了幾種金融約束對利率傳導(dǎo)的影響。Aysun等(2009)[5]研究發(fā)現(xiàn)，金融市場不透明會(huì)導(dǎo)致借款人對外部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更敏感，放大貨幣政策的效果，而努力減少金融摩擦的過程也會(huì)削弱貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。另外，由信貸產(chǎn)生的金融摩擦?xí)糯蟛笸馍鷽_擊對貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響[6,7]，因此，一般來說，金融摩擦?xí)鰪?qiáng)宏觀變量的持久性，放大并延遲政策利率變動(dòng)的效果。

相比于大型商業(yè)銀行，中小商業(yè)銀行的主要收入來源為貸款利息，貸款沖動(dòng)性更高，存貸比的限制對其約束較大。存貸比的上限規(guī)定可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期降低投資活動(dòng)的積極性并更好地管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[8]。國內(nèi)外學(xué)者對于存貸比上限的約束看法不一，Saeed(2014)[9]認(rèn)為，嚴(yán)格控制存貸比的英國商業(yè)銀行大多成功渡過了2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但更多學(xué)者認(rèn)為存貸比限制不符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。紀(jì)志宏（2013）[10]發(fā)現(xiàn)，減少對存貸比的直接干預(yù)有利于金融行業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。央行貨幣政策工具受到存貸比指標(biāo)的約束，不利于宏觀調(diào)控[11]。另外，商業(yè)銀行也有可能粉飾存貸比，當(dāng)逼近75%，可能迫使其逃避管制，從而導(dǎo)致惡性競爭，因此設(shè)置存貸比上限不具可持續(xù)性[12]。2015年取消存貸比上限約束的政策變更得了學(xué)者的認(rèn)可。馬駿等（2016）[4]認(rèn)為，在銀行受到存貸比約束的極端情況下，貨幣政策傳導(dǎo)效率會(huì)損失約81%，因此，取消貸存上限有助于利率傳導(dǎo)機(jī)制。另外，取消存貸比限制也給予存貸比監(jiān)管更多的靈活性并糾正了同業(yè)業(yè)務(wù)與銀行理財(cái)中的不規(guī)范行為[13]。

結(jié)合現(xiàn)有研究本文提出：第一，金融摩擦的存在是否滯后了我國貨幣政策的效果；第二，存貸比上限規(guī)定取消后，如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)。本文將結(jié)合計(jì)量方法，選取2006—2016年的貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款、CPI和GDP的季度數(shù)據(jù)，采用誤差修正模型（VECM），借助脈沖響應(yīng)函數(shù)圖嘗試探索解決以上問題。

1 變量選取與數(shù)據(jù)處理

1.1 變量選取

貨幣政策有多種傳導(dǎo)渠道，其中包括利率、匯率、信貸、貨幣供應(yīng)量、股票市場和資產(chǎn)負(fù)債表等。總的來看，貨幣政策傳導(dǎo)過程的實(shí)質(zhì)為通過影響利率與貨幣，進(jìn)而影響到匯率與資產(chǎn)價(jià)格，并傳導(dǎo)入外匯、信貸與資本市場，最終實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。

基于此傳導(dǎo)路徑，從如下三步分析本文問題：第一步，探討貨幣供應(yīng)量與GDP、CPI的關(guān)系。第二步，探究金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款量變化對產(chǎn)出與物價(jià)水平的影響。所用的研究方法是誤差修正模型，確定貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款量、GDP與CPI之間的協(xié)整關(guān)系來確定貨幣政策傳導(dǎo)過程中的金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響。第三步，利用脈沖函數(shù)響應(yīng)，觀察金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款量的增加對于產(chǎn)出與物價(jià)水平的影響，從而探究存貸比上限規(guī)定的取消對于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否有利。

變量選取如下：第一，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，M0、M1和M2均屬于貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，但在我國央行實(shí)行貨幣政策時(shí)，往往選擇廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策的替代指標(biāo)，本文選取M2作為衡量貨幣政策實(shí)施情況，記為M。第二，貸款指標(biāo)，衡量貸款的變量較多，本文選取金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款來表示貸款，記為D，考察當(dāng)貸款量增加時(shí)對產(chǎn)出與物價(jià)的影響，從而了解取消存貸比限制的必要性。第三，產(chǎn)出指標(biāo)，一般來說，國內(nèi)生產(chǎn)總值是衡量產(chǎn)出最有效的變量之一，因此，本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)表示產(chǎn)出，記為GDP。第四，本文選取居民消費(fèi)指數(shù)表示物價(jià)水平，記為CPI。以上數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)范圍為2006第一季度至2016年第四季度的季度數(shù)據(jù)。

1.2 數(shù)據(jù)處理

由于M2、D、GDP以及CPI的數(shù)據(jù)值均較大，為縮小差距，變量取對數(shù)。在回歸等式中，變量系數(shù)代表彈性，依然可以保證模型的經(jīng)濟(jì)含義。在模型中，將取對數(shù)后的變量M2、GDP、CPI、和金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款分別命名為lnm、lngdp、lncpi、lnd。將對數(shù)化后的數(shù)據(jù)繪制在曲線圖上，lngdp曲線不變，lncpi曲線上移7個(gè)單位，lnm曲線下移3個(gè)單位，所得曲線圖如圖1所示，中間較為平緩的為lncpi，向上趨勢的平緩直線為lnm，向上趨勢的折線為lngdp；lnd曲線圖如圖2所示。由于數(shù)據(jù)有明顯的季節(jié)性趨勢以及時(shí)間趨勢，因此進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

1.2.1 單位根檢驗(yàn)

從圖1、圖2可知，數(shù)據(jù)存在明顯趨勢，直觀來看，變量存在發(fā)散特征，故使用STATA軟件，進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

圖2 對數(shù)化并平移后的D趨勢圖

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明，lngdp的P值為0.55；lncpi的P值為0.64；lnm的P值為0.13；lnd的P值為0.06。以上變量的p值均大于顯著性水平0.05，拒絕原假設(shè)，存在單位根，四個(gè)變量均不平穩(wěn)。因此，對變量進(jìn)行一階差分。

1.2.2 一階差分

單位根檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)不均平穩(wěn)，故通過STATA將變量進(jìn)行一階差分，ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 一階差分后ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果顯示，一階差分后，四個(gè)變量的P值均在0.05以下，在5%的顯著性水平上接受原假設(shè)，變量序列均通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

2 研究方法與模型構(gòu)建

協(xié)整方法用于刻畫非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間數(shù)量關(guān)系，并通過線性誤差修正模型（ECM）來分析經(jīng)濟(jì)變量之間的線性調(diào)整機(jī)制。本文通過約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)，運(yùn)用最大似然估計(jì)（MLE），確定協(xié)整關(guān)系，建立誤差修正模型。

2.1 約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)

本文所選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但均為一階單整，進(jìn)行約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)其是否存在協(xié)整關(guān)系。

表3 約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可知，若假設(shè)不存在協(xié)整關(guān)系，則跡統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，拒絕原假設(shè)，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系；當(dāng)假設(shè)存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，跡統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，拒絕原假設(shè)，說明變量之間存在不止一個(gè)協(xié)整關(guān)系；若假設(shè)存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，跡統(tǒng)計(jì)量小于臨界值，接受原假設(shè)，說明變量之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，從而滿足建立誤差修正模型的基本條件。

2.2 模型估計(jì)

依據(jù)上文的約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)中，存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。在不違背宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理的前提下，可認(rèn)為，第一個(gè)協(xié)整關(guān)系為貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對GDP的長期均衡關(guān)系；第二個(gè)協(xié)整關(guān)系為貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對CPI的長期均衡關(guān)系。并在如下計(jì)量模型中予以驗(yàn)證。

在建立誤差修正模型時(shí)，關(guān)鍵在于確定變量的滯后期數(shù)，若滯后期確定的太小，會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的自相關(guān)性，若滯后期確定的較大，使模型失去自由度，損失參數(shù)估計(jì)的有效性。采用AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則確定誤差修正模型的滯后期。通過計(jì)算AIC與SC的最小值，選擇滯后2期最合理。

第一個(gè)協(xié)整關(guān)系：貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對GDP的長期均衡關(guān)系。

（1）利用極大似然估計(jì)（MLE）得出lngdp、lnm與lnd三者之間的長期均衡關(guān)系關(guān)系，如表4所示。

表4 長期均衡關(guān)系檢驗(yàn)

表4驗(yàn)證了三者的協(xié)整關(guān)系。長期均衡狀態(tài)下，存在長期均衡關(guān)系（lngdp）=-5.49+1.64lnm-0.73lnd。從均衡關(guān)系結(jié)果可得，長期來看，gdp與m呈正相關(guān)關(guān)系，與d呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，央行為激活經(jīng)濟(jì)活力，會(huì)通過提高貨幣供應(yīng)量的方式實(shí)施寬松的貨幣政策。GDP與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款呈現(xiàn)負(fù)長期均衡關(guān)系，說明金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款量的長期增長，將醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對GDP產(chǎn)生負(fù)面影響。

（2）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為確保分析的效果，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，如圖3，除該模型假設(shè)的單位根外，其余特征值均位于單位圓內(nèi)，說明模型穩(wěn)定。

圖3 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

第二個(gè)協(xié)整關(guān)系為貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對CPI的長期均衡關(guān)系。

（1）利用極大似然估計(jì)（MLE）得出 lncpi、lnm與lnd三者之間的長期均衡關(guān)系關(guān)系，如表5所示。

表5 長期均衡關(guān)系檢驗(yàn)

表5驗(yàn)證了三者的協(xié)整關(guān)系。長期均衡狀態(tài)下，存在長期均衡關(guān)系(lncpi)=4.95+0.66lnm-0.12lnd。從均衡關(guān)系結(jié)果可得，長期來看，CPI與m呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與d呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，央行為激活經(jīng)濟(jì)活力，會(huì)通過提高貨幣供應(yīng)量的方式實(shí)施寬松的貨幣政策；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，物價(jià)上漲與通貨膨脹隨之而來，由模型結(jié)果可知，CPI與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款呈現(xiàn)負(fù)長期均衡關(guān)系，說明當(dāng)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款增加，且持續(xù)較長時(shí)間后有利于緩解通貨膨脹。

（2）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為確保分析的效果，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，如圖4，除該模型假設(shè)的單位根外，其余特征值均位于單位圓內(nèi)，說明模型穩(wěn)定。

圖4 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

2.3 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)方法用以分析當(dāng)誤差項(xiàng)受到一個(gè)正向的沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)影響，該函數(shù)描述了來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量未來值與當(dāng)前值的影響情況，形象地描述了變量之間動(dòng)態(tài)作用的路徑變化。因此，為了更具體地展現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)過程中的滯后效應(yīng)，以及更為形象地說明金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對產(chǎn)出水平和物價(jià)水平之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，下面將利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析它們的短期動(dòng)態(tài)特征。利用STATA軟件生成的脈沖響應(yīng)的過程如圖5所示。圖5中，橫軸表示因沖擊作用所滯后的期數(shù)，縱軸表示因變量對解釋變量的響應(yīng)程度。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖5可以看出，來自一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差貨幣供應(yīng)量的沖擊，GDP在第1期基本沒有響應(yīng)，第2期開始大幅增加，隨后逐漸保持穩(wěn)定。這說明當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，短期來看，經(jīng)濟(jì)會(huì)有較明顯的增長。因此貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)在短期和長期內(nèi)都對產(chǎn)出水平產(chǎn)生一定的正向影響。由于數(shù)據(jù)選取滯后2期的數(shù)據(jù)，脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中滯后1期，因此，由于金融摩擦的存在，貨幣政策對產(chǎn)出水平的影響存在滯后反映，且其滯后反映大概為3個(gè)季度。從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖6可以看出，來自一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差貨幣供應(yīng)量的沖擊，CPI在第1期基本沒有響應(yīng)，第2期開始小幅增加，隨后逐漸保持穩(wěn)定。這說明當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，短期來看，物價(jià)水平先增后降。因此，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對CPI的影響極小，且由于金融摩擦的存在，這種影響發(fā)生了3個(gè)季度的滯后。

圖5 產(chǎn)出水平對貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)

圖6 物價(jià)水平對貨幣供應(yīng)量 沖擊的響應(yīng)

從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖7可以看出，來自一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的沖擊，GDP在第1期開始大幅增加，隨后逐漸保持穩(wěn)定。說明當(dāng)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款增加時(shí)，短期來看，經(jīng)濟(jì)會(huì)有較明顯的增長。因此，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對產(chǎn)出水平產(chǎn)生一定的正向影響。從圖8可知，來自一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的沖擊，CPI在第1期基本沒有響應(yīng)，第2期開始下降，隨后逐漸保持穩(wěn)定。這說明當(dāng)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款增加時(shí)，短期來看，物價(jià)水平下降。因此，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的變動(dòng)對CPI在短期內(nèi)的影響為負(fù)向，即金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的增加有利于穩(wěn)定物價(jià)。

圖7 產(chǎn)出水平對金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款沖擊的響應(yīng)

圖8 物價(jià)水平對金融機(jī)構(gòu)新增 人民幣貸款沖擊的響應(yīng)

通過誤差修正模型分析驗(yàn)證了兩個(gè)協(xié)整關(guān)系：貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對GDP的長期均衡關(guān)系；貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對CPI的長期均衡關(guān)系。并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分別考察了貨幣供應(yīng)量及金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對GDP與CPI的短期沖擊影響。

3 結(jié)束語

本文通過識(shí)別協(xié)整關(guān)系，建立誤差修正模型，得到了脈沖響應(yīng)結(jié)果。通過計(jì)量模型，了解到金融摩擦的存在對貨幣政策傳導(dǎo)的滯后影響并進(jìn)一步影響了貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。依據(jù)實(shí)證研究的結(jié)論，提出建議如下：首先，金融市場的環(huán)境改善迫在眉睫。我國的金融市場發(fā)展現(xiàn)階段發(fā)展并不完善，信息不對稱普遍存在，這無疑為金融摩擦的滋長提供了溫床，為貨幣政策傳導(dǎo)設(shè)立了阻礙。第二，推進(jìn)貸款利率市場化，存貸比限制及對貸款數(shù)量的限制等政策約束不利于商業(yè)銀行的利潤最大化，同時(shí)產(chǎn)生的潛在金融摩擦也會(huì)削弱貨幣政策的傳導(dǎo)效果。從而，推進(jìn)貸款利率市場化對于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有重大意義。第三，加強(qiáng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。存貸比由強(qiáng)制限制轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)管，不良貸款風(fēng)險(xiǎn)控制力削弱，為經(jīng)濟(jì)健康良好的發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)防范不應(yīng)松懈。