胡曉霽 陳雪如

摘要：近年來，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在我國取得了快速的發(fā)展，受到了廣大創(chuàng)業(yè)融資者的青睞。然而我們發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種新型開放式的創(chuàng)業(yè)投資模式，更容易受到信息不對(duì)稱因素的影響。文章從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)，分析了互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的參與各方之間的信息不對(duì)稱關(guān)系，探究了因此引發(fā)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)問題及其特征并給出了防范、解決的實(shí)踐建議。

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱；互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌；逆向選擇；道德風(fēng)險(xiǎn)

一、 引言

信息不對(duì)稱問題影響著金融交易的公平、公正，使得交易效率降低、金融風(fēng)險(xiǎn)增大?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，充分利用了大數(shù)據(jù)和信息技術(shù)等手段，從數(shù)據(jù)信息開放共享的角度一定程度上緩解了信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，被稱為“緩解信息不對(duì)稱的一把鑰匙”。然而，我們發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)投資市場中，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種更加開放的私募股權(quán)運(yùn)營模式，更容易受到信息不對(duì)稱因素的影響，投資方、創(chuàng)業(yè)融資方和股權(quán)眾籌平臺(tái)三方均因此而面臨著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。

二、 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌及其運(yùn)作機(jī)制

自2014年11月，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中首次提出開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)開始，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在我國迎來迅速發(fā)展，同時(shí)也面臨著亟待規(guī)范的管理問題和不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素。截止到2018年11月 ，相關(guān)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示國內(nèi)正常經(jīng)營的平臺(tái)數(shù)量已經(jīng)多達(dá)約340家，而累計(jì)的融資金額已經(jīng)突破了2億元，相較于同期有明顯的上漲。

“眾籌”一詞最初來源于英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing（公眾搜索）和Microfinancing（微型金融）兩詞含義的融合。從金融市場結(jié)構(gòu)的角度來說，股權(quán)眾籌平臺(tái)在本質(zhì)上是主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場自然延伸，成為我國多層次資本市場的不可或缺的補(bǔ)充成分，對(duì)于促進(jìn)“大眾創(chuàng)新萬眾創(chuàng)業(yè)”以及金融創(chuàng)新和制度完善具有重要的意義。研究互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)問題，有利于全面優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、實(shí)現(xiàn)有效的規(guī)范化管理和風(fēng)險(xiǎn)管理。由于我國法律限定向公眾募集資金的典型且唯一的方式是上市公司公開發(fā)行股票的行為，現(xiàn)存的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)大都通過限制投資者資格、人數(shù)和投資金額等方式避免被認(rèn)定為是非法集資行為。因此，我國的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌實(shí)質(zhì)上是一種私募或者半公開的融資行為。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌運(yùn)作過程中的主要參與主體包括股權(quán)眾籌平臺(tái)、投資者和創(chuàng)業(yè)融資。在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌中，創(chuàng)業(yè)融資者首先需要上傳項(xiàng)目基本信息和商業(yè)計(jì)劃書至股權(quán)眾籌平臺(tái)，接受平臺(tái)的初步審核。隨后，平臺(tái)根據(jù)具體情況約談創(chuàng)業(yè)融資者，以確保項(xiàng)目的真實(shí)性和進(jìn)行進(jìn)一步的審核。現(xiàn)在大部分股權(quán)眾籌平臺(tái)都采用“領(lǐng)投+跟投”的模式，即首先確定具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的職業(yè)投資者對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查并協(xié)助完成估值、條款制定、項(xiàng)目完善等投前工作，并以領(lǐng)投人的身份對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，領(lǐng)投人也會(huì)因此獲得5%～20%不等的利益分成作為激勵(lì)。在領(lǐng)投人確定后，跟投人可以根據(jù)平臺(tái)發(fā)布的項(xiàng)目信息和領(lǐng)投人提供的信息判斷項(xiàng)目價(jià)值，從而選擇合適的項(xiàng)目進(jìn)行投資，簽訂投資框架協(xié)議并完成打款。在線上完成籌資流程之后，一般需進(jìn)入線下操作階段，包括完成有限合伙公司的手續(xù)辦理、公司注冊(cè)及工商變更等程序并簽訂正式的投資協(xié)議，在此過程中，股權(quán)眾籌平臺(tái)都將到了非常關(guān)鍵的作用，協(xié)調(diào)投資者和創(chuàng)業(yè)融資者之間的關(guān)系并搭建溝通和管理的平臺(tái)。在投后管理的過程中，股權(quán)眾籌平臺(tái)依然作為信息中介為投資者和創(chuàng)業(yè)融資者設(shè)立投后管理的對(duì)接渠道，投資者也可以利用自身的經(jīng)驗(yàn)與資源幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快的成長，領(lǐng)投人更是與一般創(chuàng)業(yè)投資基金中的GP承擔(dān)著相似的責(zé)任，需要大量參與到企業(yè)的管理和發(fā)展之中。與創(chuàng)業(yè)投資相同，股權(quán)眾籌的退出方式主要包括并購?fù)顺?、回購?fù)顺?、IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出和清算退出。股權(quán)眾籌平臺(tái)在整個(gè)過程中收取融資成功居間費(fèi)，一般在項(xiàng)目總?cè)谫Y額的5%左右，而項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)需要投資者和創(chuàng)業(yè)融資者共同承擔(dān)。

三、 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌中的信息不對(duì)稱問題

信息不對(duì)稱是指在市場交易中，由于市場的參與方往往無法完全地觀測另一方的行為，或者需要付出高昂的成本、精力來觀測、獲取另一方的完全行動(dòng)信息，由此參與雙方無法對(duì)稱地享有彼此狀態(tài)與行動(dòng)。因而伴隨著信息不對(duì)稱問題的存在，我們常常會(huì)面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)問題。逆向選擇問題是指事前的信息不對(duì)稱，即由于隱藏信息（Hidden Information）的存在而導(dǎo)致的可能的不合理的市場分配的結(jié)果。典型的例子是“檸檬市場”。二手車的賣方相較于買方而言，擁有更多關(guān)于車況的信息。因而買方只愿意支付均價(jià)來購買二手車，從而導(dǎo)致“劣貨驅(qū)逐良貨”的結(jié)果。道德風(fēng)險(xiǎn)則是事后的信息不對(duì)稱，由于隱藏行為（Hidden Action）的存在而損害對(duì)方利益的行為。例如投保人在參保之后行為可能發(fā)生改變，變得更加冒險(xiǎn)激進(jìn)。但是保險(xiǎn)公司很難全面監(jiān)督這一行為，由此就可能對(duì)于保險(xiǎn)公司帶來損失。逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題在現(xiàn)實(shí)中往往相生相隨，致使信息有利方為牟取自身利益最大化而對(duì)處于信息不利的一方的利益造成侵害。傳統(tǒng)的金融理論往往假設(shè)信息完全對(duì)稱，因而就不存在效率的損失；但是現(xiàn)實(shí)情形種信息不對(duì)稱的狀況就完全有可能影響金融交易的決策、降低交易的效率

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌中信息不對(duì)稱問題存在于股權(quán)眾籌平臺(tái)、投資者（包括領(lǐng)投人和跟投人）和創(chuàng)業(yè)融資者之間，彼此形成了相互博弈的關(guān)系。

首先是平臺(tái)與投資者之間的信息不對(duì)稱。在參與股權(quán)眾籌活動(dòng)之前，投資者很難準(zhǔn)確知曉股權(quán)眾籌平臺(tái)的合法性、管理經(jīng)驗(yàn)和能力，對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)在整個(gè)過程中可以提供的資源和幫助水平和意愿不甚了解，往往以市場平均水平來評(píng)估所有的股權(quán)眾籌平臺(tái)，使得優(yōu)秀的平臺(tái)缺乏發(fā)展的動(dòng)力，也給拙劣的平臺(tái)大行其道的機(jī)會(huì)，造成了逆向選擇的可能性。作為投資者，也可能隱瞞或虛報(bào)自己真實(shí)的資格認(rèn)證、資產(chǎn)水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，使得平臺(tái)無法挑選到真正適合參與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資者。

在線上股權(quán)眾籌融資完成之后，平臺(tái)將會(huì)收到融資居間費(fèi)用。此后投資者對(duì)平臺(tái)的行為就很難進(jìn)行監(jiān)控和約束了。平臺(tái)是否遵循約定協(xié)助完成有限合伙公司的注冊(cè)及變更事項(xiàng)、是否幫助創(chuàng)業(yè)融資者和投資者之間搭建溝通平臺(tái)、是否協(xié)助投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)融資者進(jìn)行監(jiān)督管理，這些與投資者利益密切相關(guān)的事宜都難以有效地受到控制，造成了道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性。平臺(tái)在收取居間費(fèi)用后撒手不管、甚至侵害投資者利益的事情也就無從杜絕了。