何暢 王驍羿

摘 要：債務(wù)融資對于公司的生產(chǎn)、經(jīng)營和投資產(chǎn)生巨大影響。本文選取2005—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，運用動態(tài)調(diào)整模型對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度的影響因素進行了分析。結(jié)果表明，我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會圍繞其最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整，預(yù)期通貨膨脹率、股權(quán)制衡程度、公司成長性、公司規(guī)模、杠桿率、非流動資產(chǎn)占比、現(xiàn)金比率、抵押能力、企業(yè)性質(zhì)以及公司所在地市場化程度等各種宏微觀因素都會對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響;部分因素如公司規(guī)模、公司成長性、公司所在地市場化程度及偏離最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)程度等都會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度產(chǎn)生一定影響。;不同時間、不同行業(yè)及不同規(guī)模的公司在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響程度上存在顯著差異。

關(guān)鍵詞：上市公司;債務(wù)期限結(jié)構(gòu);調(diào)整速度;公司金融;動態(tài)調(diào)整模型

中圖分類號：F830.91文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）03-0068-07

一、問題的提出

債務(wù)融資是我國公司最主要的融資方式，債務(wù)融資占我國社會融資規(guī)模的比重逐年提升。因而對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究是公司金融的重要組成部分。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究始于20世紀(jì)70年代，是在資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。Modigliani 和Miller＼[1＼]提出了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)定理，Stiglitz＼[2＼]對其進行拓展認(rèn)為，在一個完美的市場中，債務(wù)期限決策與公司價值無關(guān)。但在實際經(jīng)濟運行過程中，完美市場的假設(shè)并不成立?，F(xiàn)有文獻關(guān)于最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的探討大致可以分為四類：代理成本假說、稅收假說、信息傳遞假說以及期限匹配假說，都是基于市場不完備的假設(shè)。也正是源于市場的不完備，存在契約成本、稅收、信息不對稱等因素影響企業(yè)的融資決策，因而存在最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。從更廣泛的視角研究市場不完備條件下公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響因素，逐漸發(fā)展出債務(wù)期限權(quán)衡理論，該理論認(rèn)為，對長期債務(wù)和短期債務(wù)融資的權(quán)衡可以確定實現(xiàn)公司價值最大化的最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Myers＼[3＼]發(fā)現(xiàn)，縮短債務(wù)期限可以有效解決與未來投資機會相關(guān)的激勵問題，化解由于信息不對稱和道德風(fēng)險引起的股東和債權(quán)人之間的利益沖突。Flannery＼[4＼]利用信息不對稱條件下債務(wù)期限選擇的兩期模型，研究指出公司會通過債務(wù)選擇的偏好向市場傳遞公司質(zhì)量好壞的信號。Diamond＼[5＼]研究了在借方擁有未來信用等級私人信息的條件下公司如何選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

隨著實證研究的發(fā)展，定量分析的方法逐漸被引入到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究中，一些研究實證分析了公司債務(wù)期限的主要影響因素。如Stohs 和 Mauer＼[6＼]將債務(wù)杠桿率作為控制變量，探討了成長機會與公司債務(wù)期限之間的相關(guān)性。Mitchell＼[7＼]使用CLM模型研究了考慮債務(wù)合同的企業(yè)債務(wù)期限決定因素。Guedes 和 Opler＼[8＼]檢驗了流動性風(fēng)險對企業(yè)債務(wù)期限的影響，他們發(fā)現(xiàn)，收入變動越大的行業(yè)中企業(yè)越傾向于發(fā)行短期債務(wù)。Kane等＼[9＼]構(gòu)建期權(quán)價值模型模擬最優(yōu)債務(wù)期限，結(jié)果顯示，債務(wù)發(fā)行的交易成本和個人稅率越高，其最優(yōu)債務(wù)期限越長，而公司價值波動越大，其最優(yōu)債務(wù)期限越短。Wiggins＼[10＼]運用比較靜態(tài)分析方法，研究了風(fēng)險、最優(yōu)債務(wù)期限以及杠桿之間的關(guān)系，他認(rèn)為，資產(chǎn)風(fēng)險越高，其最優(yōu)債務(wù)期限越長。Jun和 Jen＼[11＼]構(gòu)建了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)權(quán)衡模型來研究使用短期貸款的風(fēng)險和報酬問題，他認(rèn)為，短期債務(wù)比長期債務(wù)有成本優(yōu)勢，但更容易受到再融資風(fēng)險和利率風(fēng)險的影響。

我國關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究起步相對較晚。從近年來的研究看，主要從宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理因素等角度實證分析了我國公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素，本質(zhì)上仍是在經(jīng)典文獻框架下對我國公司的具體分析。如肖作平＼[12＼]發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限隨著公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、杠桿率和實際稅率的增加而增加。張長海等＼[13＼]指出，寬松的貨幣政策促使企業(yè)的短期債務(wù)使用增多，企業(yè)的短期債務(wù)使用與區(qū)域金融發(fā)展水平顯著正相關(guān)。梅波＼[14＼]指出，相比于成熟期和衰退期行業(yè)，成長期行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率更低，在資產(chǎn)負(fù)債率一定的情況下，相比于衰退期行業(yè)，成長期和成熟期行業(yè)的債務(wù)期限更長。張彩江和鄭宇婷＼[15＼]發(fā)現(xiàn)，制造企業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)率對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有負(fù)向影響。方紅星和劉淑花＼[16＼]認(rèn)為，企業(yè)的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間具有正相關(guān)關(guān)系。王紅建等＼[17＼]的研究表明，利率管制的放松顯著抑制了企業(yè)短貸長投沖動，延長了企業(yè)債務(wù)期限。

以往關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實證研究主要采用對實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素進行靜態(tài)分析的方法，但這種研究方法存在一定的局限性：第一，由于公司最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不可觀測性，以往研究均采用公司實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)，忽略了實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在差異而產(chǎn)生的偏誤。第二，靜態(tài)分析方法忽略了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整特征。第三，以往對于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的分析很少將微觀因素與宏觀經(jīng)濟變量相結(jié)合。因此，在動態(tài)分析框架內(nèi)，結(jié)合宏微觀經(jīng)濟變量研究公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度影響因素更加契合實際并具有理論和現(xiàn)實意義。

本文采用動態(tài)調(diào)整模型分析我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素，更符合上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)實;將宏微觀經(jīng)濟變量相結(jié)合，加入分析模型中，更加全面系統(tǒng)地考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進行系統(tǒng)討論。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型構(gòu)建

根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，公司會根據(jù)長期債務(wù)和短期債務(wù)給公司帶來的利弊進行權(quán)衡確定最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。當(dāng)公司所處宏觀經(jīng)濟環(huán)境或公司內(nèi)在財務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等微觀因素發(fā)生改變時，其最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會相應(yīng)隨之調(diào)整，因而用動態(tài)調(diào)整模型描述公司債務(wù)期限選擇及動態(tài)調(diào)整行為具有合理性?，F(xiàn)實中由于市場的不完備和調(diào)整成本的存在，公司進行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整時會受到多種因素限制而只能作出部分調(diào)整，調(diào)整的程度和速度取決于調(diào)整成本。

為描述公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為，我們將連玉君和鐘經(jīng)樊＼[18＼]、肖作平＼[19＼]以及涂瑞和鄧娜＼[20＼]在研究公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機制時采用的動態(tài)調(diào)整模型引入公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整分析中，構(gòu)建債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整模型如下：

DMit-DMit-1=δit（DM*it-DMit-1）（1）

其中，DM*it和DMit分別表示公司i在第t時期的最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。δit為調(diào)整系數(shù)，反映了一個調(diào)整期限內(nèi)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)靠近的速度。δit=1表示公司在一個調(diào)整期限內(nèi)可以完全將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)債務(wù)期限;δit=0表示不對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行調(diào)整;0<δit<1表示僅對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行部分調(diào)整。由于最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無法被有效觀測到，我們將最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為一組變量的函數(shù)，如下：

由于模型是非線性的，我們選擇非線性最小二乘法進行估計，并采用高斯—牛頓法進行迭代，迭代前需要對參數(shù)初始值進行設(shè)定。用實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DM作為被解釋變量，將由式（8）估計得到的參數(shù)估計值作為式（5）中相應(yīng)的參數(shù)初始值，通過式（8）計算得到的線性擬合值記作DMit，由于市場的不完備，實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在一定的系統(tǒng)性偏差。但最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DM*it和調(diào)整速度δit現(xiàn)實中不可觀測，且我們假設(shè)公司是不斷調(diào)整至最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的，

大量文獻中也是這樣設(shè)定最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的，雖然存在一定的系統(tǒng)性偏差，但是總體上不影響檢驗結(jié)果，感謝外審提出的意見，后續(xù)也將進一步探究和完善最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的方法。將DMit作為最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DM*it的初始值代入式（1），并計算得到一組δit的初始值，即： δit=ΔDMit/ΔDM*it，其中：ΔDMit=DMit-DMit-1，ΔDM*it=DM*it-DMit-1。

我們利用δit的初始值作為參數(shù)估計的初始值。

三、變量、樣本與數(shù)據(jù)

（一）變量說明

本文基于數(shù)據(jù)的可獲得性，同時借鑒Demirgüc-Kunt 和Maksimovic＼[22＼]的方法，選擇使用長期債務(wù)占總債務(wù)的比重DM作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)。

預(yù)期通貨膨脹率（EI）：通貨膨脹預(yù)期對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用渠道主要包括以下兩個方面：一是通貨膨脹的財富再分配效應(yīng);二是通貨膨脹預(yù)期的提升通常與一國宏觀經(jīng)濟的高度不確定性相關(guān)聯(lián)＼[23＼]。兩方面因素共同作用將縮短公司的整體債務(wù)期限。本文借鑒饒品貴等＼[24＼]與饒品貴和張會麗＼[25＼]的研究方法，通過連乘變頻處理方法得到季度CPI環(huán)比，根據(jù)中央銀行儲戶調(diào)整問卷得到未來物價預(yù)期指數(shù)（INDEX），并采用滾動回歸

滾動回歸是指每次增加一個觀測值進行回歸。的方法對式（8）進行OLS回歸，回歸方程的擬合值即為預(yù)期通貨膨脹率EI。

股權(quán)制衡程度（MLS）：用多重大股東存在度量公司的股權(quán)制衡程度。如果公司有兩個以上（包括兩個）超過10%的大股東，取值為1，否則取值為0。肖作平和廖理＼[26＼]認(rèn)為，國內(nèi)股權(quán)制衡機制相對薄弱，使用短期債務(wù)可以有效降低債務(wù)代理成本。

公司成長性（TobinQ）：以TobinQ值作為公司成長性的代理指標(biāo)，采用市場價值/資產(chǎn)重置成本作為TobinQ值。一般情況下，TobinQ用于衡量一種資產(chǎn)的市場價值是否被高估，若被高估，一定程度上說明公司未來發(fā)展速度較快。

公司規(guī)模（SIZE）：以公司總資產(chǎn)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)，對其取自然對數(shù)。一般情況下，公司的規(guī)模越大，融資能力越強，獲得長期債務(wù)融資的機會越大。

杠桿率（LR）：用公司總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量。公司杠桿率越高，對債務(wù)的依賴性越強，一般傾向于選擇長期債務(wù)融資，以有效降低通過滾動發(fā)行短期債務(wù)而增加債務(wù)獲得的不確定性。

非流動資產(chǎn)占比（UR）：以公司非流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量公司資產(chǎn)的固化程度。固定資產(chǎn)占比越大，其配套的長期債務(wù)越高。

現(xiàn)金比率（CR）：公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與流動性負(fù)債的比率。反映公司變現(xiàn)能力強弱，變現(xiàn)能力越強，短期內(nèi)獲得流動性資金支持的概率越大，獲得長期債務(wù)融資的可能性也越大。

抵押能力（TANG）：公司存貨與固定資產(chǎn)之和與公司總資產(chǎn)之比。比率越高，在市場上獲得債務(wù)融資的能力就越強，更有可能獲得長期債務(wù)融資。

企業(yè)性質(zhì)（SOE）：本文通過設(shè)置虛擬變量的方法區(qū)分企業(yè)性質(zhì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為國企時取1，反之取0。根據(jù)我國金融市場實際，國企一般在市場上信用評級較高（3A以上），政府為其提供隱性或顯性擔(dān)保，長期債務(wù)融資能力更強。

公司所在地市場化程度（IOM）：王小魯?shù)龋躘27＼]研究成果提供了市場化程度的度量指標(biāo)，該數(shù)據(jù)區(qū)間為2004—2016年，缺少2017年數(shù)據(jù)，因此，本文采用平滑指數(shù)的方法根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對2017年的市場化指數(shù)進行預(yù)測。一般而言，市場化程度越高，代理問題越容易解決，公司增加短期債務(wù)監(jiān)督控股股東的意愿越低。

（三）影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素

公司規(guī)模：公司規(guī)模對債務(wù)期限機構(gòu)調(diào)整速度可能存在兩方面的作用。一是規(guī)模較大的公司往往在市場上融資能力較強，容易獲得銀行的支持。另一方面，由于規(guī)模較大公司在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整時所需資金量較大，獲取相應(yīng)資金支持需要更多時間，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整主觀意愿相對較弱。

公司成長性：在資本市場較為完善的情況下，通常金融機構(gòu)會對成長性較好的公司給予更多的金融支持，使其更容易調(diào)整其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，此外，成長性較好的公司通常面對變化較快的市場環(huán)境，主觀要求其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

公司所在地市場化指數(shù)：市場化程度較高的地區(qū)金融發(fā)展水平通常較高，公司融資約束較弱，調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更為便利，預(yù)計公司所在地市場化指數(shù)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

偏離最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)程度（DIST）：理論上，公司實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)程度越大，公司調(diào)整意愿越強，調(diào)整速度越快。但由于我國公司融資渠道較為單一、融資約束依舊較強等現(xiàn)實情況仍然存在，當(dāng)公司實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)程度較小時調(diào)整成本小，公司可能會選擇快速進行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，當(dāng)二者差異較大時，反而會存在“調(diào)整惰性”，公司進行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度會很慢。

四、樣本選取和估計方法

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股上市公司為研究對象，研究區(qū)間為2005—2017年。經(jīng)過篩選最終得到1 183家上市公司數(shù)據(jù)。

我們對樣本公司進行行業(yè)分類和合并處理，最終共計有10個行業(yè)分類，并據(jù)此設(shè)定了相應(yīng)的行業(yè)虛擬變量。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。

四、經(jīng)驗分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，樣本公司中長期債務(wù)占總債務(wù)比重的均值是16.00%，說明總體上我國上市公司的債務(wù)仍以短期債務(wù)為主。宏觀經(jīng)濟變量中，預(yù)期通貨膨脹率的均值是0.9100，這一結(jié)果與饒品貴和張會麗[25]以及李青原等＼[28＼]研究基本一致。公司特征變量中，平均有30.00%的樣本公司具有多重大股東，這一結(jié)果比Laeven 和Levine＼[29＼]以及Ben-Nasr等＼[30＼]報告的法國上市公司多重大股東存在的比率36.60%和34.00%略低。平均杠桿率為54.00%，總體呈現(xiàn)上升趨勢，負(fù)債水平較高。非流動性資產(chǎn)占比為47.00%，平均現(xiàn)金比率為61.00%，樣本中有59.00%的公司為國有公司。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素回歸分析

采用動態(tài)調(diào)整模型估計的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素結(jié)果如表2所示，為了進行對比，我們還列示了采用靜態(tài)模型估計的結(jié)果，且所有模型在回歸分析中均控制了行業(yè)和時間。

從表2可以看出，動態(tài)模型的2（0.5849）在統(tǒng)計上顯著高于靜態(tài)模型的2（0.2756），說明動態(tài)模型擬合程度更好，印證了上市公司存在圍繞最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整的行為，說明模型設(shè)定合理。動態(tài)模型與靜態(tài)模型的系數(shù)方向及顯著性基本相同。預(yù)期通貨膨脹率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，說明通貨膨脹的財富再分配效應(yīng)及其代表的宏觀經(jīng)濟不確定性使通貨膨脹預(yù)期上升時債務(wù)期限結(jié)構(gòu)縮短。股權(quán)制衡程度與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明在我國投資者保護法律制度仍不健全的背景下，股權(quán)制衡不完善的確會導(dǎo)致代理沖突加劇，引起債務(wù)代理成本上升，于是公司更多地選擇使用短期債務(wù)，以降低債務(wù)代理成本。公司成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，印證了Myers＼[3＼]的研究結(jié)果。公司規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系說明大規(guī)模

的公司在市場上更有能力獲得長期債務(wù)融資。杠桿率高的公司傾向于選擇長期債務(wù)。非流動資產(chǎn)占比與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，證實了期限匹配原則在微觀公司層面確實存在?，F(xiàn)金比率、抵押能力兩個變量均與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明公司償債能力越強，獲取長期債務(wù)的能力越強。國企在市場上獲得長期債務(wù)融資的能力更強。公司所在地市場化程度的提高可有效降低代理問題，公司通過短期債務(wù)對控股股東進行監(jiān)督制衡的傾向越弱，長期債務(wù)期限也就越長。

（三）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素回歸分析

本文采用動態(tài)調(diào)整模型對影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度各因素進行回歸分析，結(jié)果如表3所示?？傮w上看，各回歸系數(shù)方向均與我們的理論預(yù)期一致。

從表3可以看出，公司規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，說明我國規(guī)模較大的上市公司由于市場資金需求量相對較大以及面對市場環(huán)境相對穩(wěn)定，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整較慢，抵消并超過了規(guī)模較大公司信用良好帶來的融資便利。公司成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，說明成長性較好的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整需求較為迫切，市場對于其金融支持程度也較大。公司所在

地市場化程度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整

速度正相關(guān)，說明市場化程度較高的地區(qū)融資約束較小，公司調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更為便利。公司債務(wù)偏離最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)程度與調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，說明公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較少時，公司向最優(yōu)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的速度會較快，而當(dāng)偏離最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)程度較高時，則會表現(xiàn)出“調(diào)整乏力”，導(dǎo)致公司對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度放慢。

（三）時間、行業(yè)和公司規(guī)模差異

從總體上看，我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的平均值是0.4690。從時間上看，2005—2017年我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈現(xiàn)先升后降的趨勢，在2009年達到最高，隨后有所下降。這一變化過程體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟運行和經(jīng)濟政策的變化趨勢。說明公司在金融危機期間較快的進行了最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，此后面臨債務(wù)期限結(jié)構(gòu)性調(diào)整障礙，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向最優(yōu)目標(biāo)調(diào)整速度有所下降。從行業(yè)分布上看，信息服務(wù)業(yè)與科技服務(wù)業(yè)是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快（0.5960），批發(fā)零售業(yè)和住宿餐飲業(yè)等調(diào)整速度相對較快，分別為0.5400和0.5230。而交通運輸業(yè)、電力供應(yīng)業(yè)等與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密切相關(guān)的行業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最慢。這與資產(chǎn)規(guī)模息息相關(guān)，規(guī)模越大的公司由于所需資金量較大債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對較慢，也就很容易得到解釋。

（四）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度

我們將最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與實際債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的比值（DM*it/DMit）定義為“債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化率”，用以衡量上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度。當(dāng)公司處于最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時“債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化率”值為1，“債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化率”大于1說明公司短期債務(wù)占比過高，小于1說明公司長期債務(wù)占比過高。

我國上市公司整體債務(wù)長期負(fù)債比例過高，這一結(jié)論與之前學(xué)者對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)探討結(jié)論一致，如肖作平和廖理發(fā)現(xiàn)我國上市公司平均債務(wù)結(jié)構(gòu)中，長期債務(wù)占比僅為12.90%，他們認(rèn)為此現(xiàn)象是由于我國金融體制造成的。一是長期貸款風(fēng)險較大，企業(yè)獲得金融機構(gòu)中長期貸款的條件較為苛刻，難度較大;二是中國資本市場發(fā)展具有不平衡性，企業(yè)融資對于銀行體系依賴度較高;三是短期債務(wù)具有更強的公司治理效應(yīng)，在我國公司治理法律體系仍不健全的背景下，債權(quán)人傾向于使用短期債務(wù)。

從時間上來看，2009年我國上市公司“債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化比”最低，其他年度總體呈上升趨勢，說明我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化不斷完善。從行業(yè)分布上看，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與科技服務(wù)業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)最優(yōu)化程度最高，優(yōu)化比為2.8400，而建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)與公共設(shè)施管理業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度最低，優(yōu)化比率分別為3.7800和3.7200。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上文構(gòu)建的動態(tài)調(diào)整模型的合理性和回歸分析的穩(wěn)健性，筆者在上述模型基礎(chǔ)上增加了行業(yè)和年份兩個變量對模型重新進行進一步檢驗?；貧w結(jié)果顯示，無論加入一個變量，還是將兩個變量同時加入模型，其回歸結(jié)果與原估計結(jié)果基本保持一致，影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度變量的系數(shù)方向以及顯著性水平未發(fā)生明顯變化，說明上文的分析具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過引入動態(tài)調(diào)整模型，選取2005—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)對我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度的影響因素進行了系統(tǒng)性分析。，并進一步研究了公司行業(yè)差異和規(guī)模差異導(dǎo)致的不同。在債務(wù)期限影響因素方面，與以往研究普遍采用的靜態(tài)調(diào)整模型相比，本文采用的動態(tài)調(diào)整模型解釋力更強，說明我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是圍繞其最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整的。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度方面，本文首次估計出我國上市公司調(diào)整系數(shù)平均值為0.4685，筆者發(fā)現(xiàn)，一方面，預(yù)期通貨膨脹率、公司成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而股權(quán)制衡程度、公司規(guī)模、杠桿率、非流動資產(chǎn)占比、現(xiàn)金比率、抵押能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān);另一方面，公司特征與調(diào)整速度之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，其中，公司規(guī)模與調(diào)整速度顯著負(fù)相關(guān)，公司成長性與調(diào)整速度顯著正相關(guān)，公司所在地市場化程度與調(diào)整速度顯著正相關(guān)，偏離最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)程度與調(diào)整速度顯著負(fù)相關(guān)。此外，調(diào)整速度受到時間、行業(yè)及公司規(guī)模因素的影響，總體而言，我國上市公司長期債務(wù)所占比重偏低，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度總體呈緩慢上升趨勢，規(guī)模較小的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，其優(yōu)化程度也高于規(guī)模較大公司。

本文的研究結(jié)論說明，總體而言，我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度受宏觀經(jīng)濟變量和企業(yè)微觀財務(wù)特征共同影響，本文的研究結(jié)論說明，應(yīng)進一步深化我國金融體制改革，提升市場化程度，減少制度性融資約束，為企業(yè)融資創(chuàng)造寬松的金融環(huán)境。

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