摘 要：新三板市場中的掛牌企業(yè)超過1萬家，為這部分企業(yè)打造優(yōu)質(zhì)的融資環(huán)境，會對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與就業(yè)市場帶來正面影響?；谶@一認(rèn)知，本文將首先對新三板市場的發(fā)展歷程與瓶頸進(jìn)行簡要論述，并圍繞融資中存在的問題，探究企業(yè)面臨的主要困難。同時(shí)也將針對融資問題，提出具體的改進(jìn)策略。

關(guān)鍵詞：新三板市場；融資問題；改進(jìn)策略；創(chuàng)新層

2013年后，新三板的市場定位再次發(fā)生變化。通過大幅擴(kuò)容，新三板市場的企業(yè)培育功能得到強(qiáng)化。2015年后，社會閑置資金得到充分調(diào)動，證券市場異?；钴S，新三板市場再次實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。但2017年后，證券市場整體陷入低迷，新三板市場的流動性嚴(yán)重不足，融資效率大幅降低。股權(quán)融資，是我國中小企業(yè)的主要融資途徑，改進(jìn)新三板市場的融資機(jī)制，將對中小企業(yè)的發(fā)展帶來正面影響。

一、新三板市場概述

新三板市場成立于2006年。在這一時(shí)期，我國科創(chuàng)領(lǐng)域已取得顯著成果，但成果轉(zhuǎn)化、持續(xù)創(chuàng)新等工作需要得到資金支持。在這一背景下，我國將中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的非上市企業(yè)納入到代辦股份系統(tǒng)，并與原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司并稱為新三板。2012年，我國經(jīng)濟(jì)增幅逐漸放緩，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題愈發(fā)突出，“新常態(tài)”、“換擋期”等新名詞已被用于描述我國經(jīng)濟(jì)。為了推進(jìn)科技創(chuàng)新，并減少企業(yè)融資壓力，監(jiān)管部門秉承“總體規(guī)劃，分步推進(jìn)，穩(wěn)妥實(shí)施”的方針，逐步擴(kuò)容了新三板市場的企業(yè)容量。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌，新三板市場的融資效率進(jìn)一步增強(qiáng)。2015年，我國金融市場異?；钴S，新三板市場的融資規(guī)模大幅提升，部分企業(yè)估值達(dá)到市盈率500倍以上。在此背景下，新三板市場的總市值由2014年的4591.4億元大幅提升至24584.4億元。2017年后，經(jīng)濟(jì)不確定因素逐漸增多，我國央行對表外業(yè)務(wù)實(shí)施調(diào)控，市場流動性逐漸萎縮。在這一背景下，新三板市場的融資難度也逐漸提升。截止2019年1月，新三板市場的掛牌企業(yè)數(shù)量已由2017年的11630家下降至10684家。

綜合分析，新三板市場具有流動性不足、炒作風(fēng)氣明顯、企業(yè)盈利不足等問題。新三板市場的掛牌企業(yè)，多數(shù)處于成長階段。企業(yè)總資產(chǎn)與盈利能力普遍較低。由于此類企業(yè)難以為投資人帶來穩(wěn)定回報(bào)，因此投資預(yù)期多聚焦于估值提升。受此影響，新三板投資人較少為企業(yè)提供長期支持，在受到外部因素影響的情況下，市場內(nèi)的換手率就會快速提升。在這樣的市場環(huán)境下，散戶投資人的盈利空間大幅收窄，投資意愿也必然會受到影響，流動性不足的問題愈發(fā)突出?？傊?，在創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的夾擊下，新三板市場已處于極為尷尬的境地，市場發(fā)展嚴(yán)重依賴于存量資金，長期陷入熊市的預(yù)期不斷增強(qiáng)。

二、新三板市場融資存在的問題

1.融資成本偏高

新三板市場融資成本偏高，是相對于企業(yè)融資效率而得出的結(jié)論。通常情況下，新三版上市企業(yè)的掛牌成本在200萬元-500萬元之間，掛牌后每年需支付的定向費(fèi)用為30萬元，財(cái)務(wù)合規(guī)改造費(fèi)通常在50萬元-150萬元之間，若定向增發(fā)仍須支付對應(yīng)的中介費(fèi)。由此可見，一家在新三板市場掛牌三年的企業(yè)，需支付不低于600萬元的融資成本。同時(shí)，新三板掛牌后，企業(yè)的經(jīng)營成本也將不斷提升。例如，申請掛牌的企業(yè)通常會受到更為嚴(yán)格的財(cái)務(wù)監(jiān)管，而補(bǔ)繳增值稅已成為財(cái)務(wù)審核的主要目標(biāo)。其中，收入為全額入賬的部分需補(bǔ)繳增值稅。成本評估存在瑕疵的部分，也需得到調(diào)整。還有掛牌后，企業(yè)資金與大股東個(gè)人資金將不再區(qū)分管理，大股東或企業(yè)投資人也需補(bǔ)繳個(gè)人所得稅。再有，在新三板市場掛牌的企業(yè)，需要為員工補(bǔ)交社保、公積金等福利，這一隱性成本也會使企業(yè)背負(fù)沉重的資金壓力。

2.融資效率過低

近年來，新三板市場的流動性嚴(yán)重不足，企業(yè)的融資效率大幅降低，近80%的企業(yè)成為“僵尸股”。導(dǎo)致新三板市場融資效率過低的主要因素可被概括為三個(gè)方面。其一，是市場信息成本過高帶來的逆向選擇。金融投資的基本邏輯，是將閑置資產(chǎn)配置到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，從而獲得相應(yīng)利潤。但在投資過程中，資金流動需要得到有效信息的引領(lǐng)，其中包含生產(chǎn)效率、市場需求、組織機(jī)構(gòu)等信息。但新三板市場的信息披露機(jī)制落后于主板市場，這一問題將增加投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致投資人脫離該領(lǐng)域。其二，是經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的宏觀影響。近年來，我國金融市場的投資風(fēng)險(xiǎn)不斷提升，新三板市場的流動性逐年下降。其三，是企業(yè)自身經(jīng)營機(jī)制帶來的負(fù)面影響。投資人通常不愿將資金配置到，制度不完善、人才機(jī)制不健全的企業(yè)中。但部分企業(yè)在接受上市輔導(dǎo)后，仍然存在制度落實(shí)不到位、人才選拔摻雜個(gè)人因素等問題。

3.融資風(fēng)險(xiǎn)提升

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年后，我國規(guī)模企業(yè)的平均利潤不足6%，其中工業(yè)企業(yè)的平均利潤不足4%。依此計(jì)算，我國企業(yè)的融資成本不應(yīng)超過5%，否則將面臨負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，多數(shù)企業(yè)在新三板市場的融資成本遠(yuǎn)高于5%。受此影響，實(shí)施停牌調(diào)整的企業(yè)數(shù)量不斷增加。依據(jù)東方財(cái)務(wù)網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)顯示，2019年1月停牌的企業(yè)數(shù)量為575家。再有，受到市場流動性不足等問題帶來的影響。部分企業(yè)會通過股權(quán)質(zhì)押，向銀行申請貸款。在新三板掛牌后，企業(yè)股權(quán)會獲得估值，股份也將具備商業(yè)流動條件。但在當(dāng)下的新三板市場中，股權(quán)與投資的供需關(guān)系極不平衡，多數(shù)企業(yè)難以獲得投資人青睞。因此部分企業(yè)會利用股權(quán)，向銀行申請抵押貸款，從而獲得資金支持。但由于股權(quán)的公允價(jià)格存在較大波動，因此銀行通常會刻意壓低股權(quán)估值，并收取高額利息。企業(yè)在承擔(dān)高額利息的情況下，必然會面臨融資風(fēng)險(xiǎn)，若出現(xiàn)違約，銀行將承擔(dān)最終損失。

4.轉(zhuǎn)板機(jī)制不完善

主板市場的流動性更為充足，信息監(jiān)管也更為規(guī)范，因此具備條件的企業(yè)更期望進(jìn)入主板市場。同時(shí)在推出創(chuàng)業(yè)板后，新三板的市場定位也逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，為創(chuàng)業(yè)板培育候選企業(yè)已成為新三板的主要功能。2013年，新三板市場實(shí)現(xiàn)全面擴(kuò)容。這一舉措使得新三板的培育功能得到強(qiáng)化。有鑒于此，轉(zhuǎn)板已成為新三板企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，新三板的轉(zhuǎn)板機(jī)制仍然不夠完善。首先，當(dāng)前的新三板市場并未與主板市場建立對接關(guān)系，期望轉(zhuǎn)板的企業(yè)需首先退出新三板市場。這一設(shè)計(jì)的初衷是保護(hù)新三板市場的資金存量與完整度。但在實(shí)施中會為申請轉(zhuǎn)板的企業(yè)帶來相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，新三版企業(yè)申請轉(zhuǎn)板的難度通常較大。其中所產(chǎn)生的中介費(fèi)用也會使企業(yè)背負(fù)沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。這一問題也將影響企業(yè)的轉(zhuǎn)板意愿。當(dāng)前新三板市場的吸引力大幅下降，離場情緒不斷提升。保護(hù)新三板市場的健康發(fā)展仍然是監(jiān)管部門的主要目標(biāo)，因此轉(zhuǎn)板機(jī)制難以在短期內(nèi)得到調(diào)整。

三、完善新三板市場融資的具體策略

1.降低融資成本

相較于新三板市場的融資效率，多數(shù)企業(yè)所承受的融資成本偏高。這一問題不僅無助于企業(yè)融資，也會使其承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)新三板上市所產(chǎn)生的中介費(fèi)用，對于保障上市企業(yè)資質(zhì)具有關(guān)鍵作用，因此此類支出不應(yīng)得到縮減。并且在融資過程中產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用，是維系市場監(jiān)管體系的主要經(jīng)濟(jì)來源，征收此類費(fèi)用具有必要性。有鑒于此，在減輕企業(yè)融資成本的過程中，政府部門可通過稅制調(diào)整，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。例如，新三板企業(yè)中，高新技術(shù)企業(yè)通常會被納入創(chuàng)新層。針對這部分企業(yè)，稅務(wù)部門或地方政府，可為其提供財(cái)稅扶持，從而使其融資成本得到相應(yīng)緩解。當(dāng)前我國針對科技創(chuàng)新型企業(yè)制定了更為優(yōu)惠的稅收政策，多數(shù)企業(yè)的增值稅率已低至6%-10%。但在稅務(wù)審核的過程中，科技企業(yè)的認(rèn)定存在一定難度，部分經(jīng)營項(xiàng)目仍需依照16%繳納稅金。若將新三板創(chuàng)新層中的企業(yè)自動認(rèn)定為科技創(chuàng)新企業(yè)，則會使這部分企業(yè)的融資成本在稅收環(huán)節(jié)得到彌補(bǔ)。

2.提升融資效率

融資效率過低是制約新三板市場發(fā)展的主要因素，在改進(jìn)的過程中，新三板市場應(yīng)通過優(yōu)化信息供給，提升投資效率。當(dāng)新三板投資人的收益率得到提升后，該市場的流動性將得到補(bǔ)充，融資效率也將隨之提升。例如，監(jiān)管部門可參照主板市場的信息披露機(jī)制，制定新三板市場的信息管理標(biāo)準(zhǔn)。通過這一措施，企業(yè)的問題將得到及時(shí)披露，當(dāng)投資人掌握到有效信息后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得更為充足的資金，其市值也將相應(yīng)提升。在融資投入保持不變的情況下，增加融資金額可使融資效率得到提升?；蛘撸O(jiān)管部門可為融資企業(yè)提供差異化的財(cái)務(wù)報(bào)表。其中具備條件的企業(yè)可在常規(guī)報(bào)表的基礎(chǔ)上，為投資人提供更為豐富的信息。通過優(yōu)化企業(yè)信息，這部分企業(yè)將吸引到更多關(guān)注，其投資效率也將得到提升?？傊?，融資效率與投資效率具有緊密的關(guān)聯(lián)性，只有在投資效率得到提升后，市場中的流動性才可得到補(bǔ)足，融資效率也將隨之提升。

3.防范融資風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押將提升融資成本，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)都將面臨償付風(fēng)險(xiǎn)。2018年底，新三板市場的總市值已超過6萬億。若第三板市場出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，將對我國金融體系帶來嚴(yán)重沖擊，針對這一問題，監(jiān)管部門應(yīng)依據(jù)依據(jù)市盈率制定風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，從而使企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)得到有效調(diào)控。當(dāng)前供需博弈已成為我國證券市場的主要定價(jià)機(jī)制，但我國證券市場的監(jiān)管機(jī)制仍然不夠完善，散戶投資人及中小機(jī)構(gòu)難以在博弈中占據(jù)主動，市場的公平性也將受到影響。例如，2015年后，新三板市場估值嚴(yán)重虛高，中小投資人被高位套牢。在改進(jìn)過程中，新三板市場可在基礎(chǔ)層設(shè)立市盈率預(yù)警機(jī)制，當(dāng)市盈利率超過20倍時(shí)，投資人將接到警訓(xùn)，若超過50倍后，該股票將停止交易?；A(chǔ)層的企業(yè)普遍集中在傳統(tǒng)領(lǐng)域，其發(fā)展路徑較為穩(wěn)定，股價(jià)過度提升往往來源于機(jī)構(gòu)炒作。將股票價(jià)格控制在合理范圍內(nèi)，將使股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到防范，企業(yè)的償還能力也將得到保障。

4.完善轉(zhuǎn)板機(jī)制

轉(zhuǎn)板機(jī)制不完善，是制約新三板掛牌企業(yè)融資的主要障礙，但現(xiàn)行機(jī)制也會對新三板的發(fā)展提供保護(hù)。由此可見，平衡企業(yè)利益與市場整體利益，是完善現(xiàn)行轉(zhuǎn)板機(jī)制的主要著眼點(diǎn)。在改進(jìn)過程中，監(jiān)管部門可將創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的轉(zhuǎn)板機(jī)制作出區(qū)隔。例如，創(chuàng)新層內(nèi)的企業(yè)，可與創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)對接。創(chuàng)新層內(nèi)符合創(chuàng)業(yè)板要求的企業(yè)，可在接受財(cái)務(wù)考核及道德審核后，轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板。通過這樣的設(shè)計(jì)，優(yōu)質(zhì)的科技創(chuàng)新型企業(yè)可進(jìn)入更好的發(fā)展平臺。當(dāng)前我國對于科技創(chuàng)新企業(yè)的關(guān)注度較高，開放創(chuàng)新層的轉(zhuǎn)板通道，可使創(chuàng)新企業(yè)得到有力支持。其次，新三板也可對基礎(chǔ)層企業(yè)實(shí)施細(xì)化評級，通過評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)將得以凸顯，同時(shí)在轉(zhuǎn)板過程中，獲得頂級評價(jià)的企業(yè)將獲得重回新三板的保底承諾?？傊?，進(jìn)一步調(diào)整轉(zhuǎn)板機(jī)制，有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展，而通過評級與分層處理，將使優(yōu)惠政策集中落實(shí)給優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

四、結(jié)語

新三板市場，是我國中小企業(yè)開展股權(quán)融資的主要渠道，在優(yōu)化融資機(jī)制的過程中，有關(guān)部門可通過稅收渠道，間接降低創(chuàng)新層企業(yè)的融資成本。同時(shí)也應(yīng)通過改善信息環(huán)境，擴(kuò)充市場流動性，從而使企業(yè)融資效率得到提升。再有監(jiān)管部門應(yīng)依據(jù)市盈率設(shè)定股價(jià)監(jiān)管機(jī)制，從而使股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)得到控制。最后新三板市場應(yīng)開放創(chuàng)新層與創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板通道，從而使創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展得到有力支持。

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作者簡介：盧文?。?984- ），男，江蘇徐州人，碩士，研究方向：企業(yè)金融