唐華

【摘 要】 中國上市公司非效率投資現象嚴重，改善上市公司非效率投資行為，提高公司投資效率已經是中國資本市場亟待解決的問題?；谥袊鴾預 股上市公司的經驗數據，實證檢驗了審計意見是否能對公司投資效率產生影響，抑制公司的非效率投資。結果表明：審計意見能夠改善公司投資效率，非標準審計意見與“四大”會計師事務所能夠抑制非效率投資;與“四大”會計師事務所相比，非標準審計意見對非效率投資的影響更為顯著，公司投資效率對審計意見類型更為敏感。在資本市場上，審計意見更能發(fā)揮其信息傳遞作用，給公司投資效率帶來更大的影響。

【關鍵詞】 審計質量; 非效率投資; 審計意見

【中圖分類號】 F239.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）08-0020-06

一、引言

經濟的增長、良好的發(fā)展態(tài)勢以及廣闊的資本市場，并不意味著高投資效率。近年來，眾多學者的研究均表明：中國上市公司非效率投資現象嚴重，普遍存在投資不足或投資過度問題。投資過度會造成資源無法實現優(yōu)化配置，稀缺資源被分配到不合理的領域、部門及項目，不僅使得資源遭到浪費，還導致金融風險增加。投資不足則致使社會優(yōu)質資源被閑置，優(yōu)質資源一旦被閑置，其產生的機會成本就會增加，從而使利益相關者的利益遭受損害。上市公司投資效率低下，一直困擾著我國資本市場，成為廣為詬病的頑疾，如何改善上市公司非效率投資行為，提高公司投資效率已經是中國資本市場亟待解決的問題。具有高透明度以及質量保障的會計信息能夠通過改善契約和監(jiān)督的方式來改善公司投資問題，而審計則能為會計信息的質量提供保障，并且審計在公司的日常經營管理中也占據著重要地位。以往文獻中，學者們多是結合會計信息與審計的聯合作用，以審計質量為中介變量探討與投資效率的關系。本文直接驗證審計質量與投資效率的關系，關注高質量的審計是否能改善公司投資效率，豐富審計質量與投資效率的關系研究。

二、文獻綜述與研究假設的提出

（一）信息不對稱理論與投資效率

公司投資行為的投入與產出之間的相互關系稱之為投資效率。投資可以表現為有效投資和非效率投資。有效投資意味著通過投資給公司帶來了盈利，提高公司的價值，促進公司規(guī)模擴大;而非效率投資則代表在投資項目中，公司遭受虧損，對公司價值產生損害。信息不對稱理論認為，在信息不對稱的情況下，投資者對于公司內部信息的不了解，會導致其無法對企業(yè)投資項目的真實價值做出合理判斷，從而給公司帶來過高的資本成本或者造成無法融資的結果，公司也因此不得不將有價值的投資項目放棄，這是投資不足問題產生的原因。Myers et al.[1]最早指出，交易成本的產生是由于市場的信息不對稱導致的，從而使得公司融資的成本提高，公司外部融資成本的提高導致公司投資項目價值的降低，從而產生公司投資不足的問題。委托代理理論指出，由于所有權和決策權的分離，具有所有權的股東已經無法對掌握決策權的管理層實施有效監(jiān)督，股東價值最大化的原則并不是管理層做出投資決策的第一原則，管理層會為滿足個人私利，而利用現金流產生過度投資行為。一方面，管理層在擴大企業(yè)規(guī)模后，能夠增加其擁有的在職消費;另一方面，管理層存在為補貼虧損項目而借助盈利項目的動機[2]。總而言之，信息不對稱導致的資本成本和代理問題造成大部分非效率投資。

（二）信息不對稱與審計質量

Wallace[3]認為，審計可以總結出三大作用：降低信息不對稱、監(jiān)督以及保險作用。審計發(fā)揮降低信息不對稱作用，可以緩解公司進行投資行為前可能遇到的逆向選擇問題，監(jiān)督作用可以減輕企業(yè)開始投資行為后有一定幾率發(fā)生的道德風險問題，而當企業(yè)發(fā)生經營失效的問題時，審計保險作用則是投資者在遭遇投資損失后，使追償成為可能。審計的作用機制是通過其傳遞信息功能，公司面臨的信息不對稱問題能夠被有效地降低，減少逆向選擇和道德風險，在對受托責任的履行情況形成有效監(jiān)督以及事后威脅的同時，也減少了契約雙方的締約成本，從而降低了公司面臨的投資效率損失問題。蔡春等[4]指出，審計可以通過制約企業(yè)經營者的行為來改善公司治理，作為獨立審計的功能，財務報告中帶有誤導性和虛假性陳述的減少能夠使得財務報告的可信度增強，并最終保證受托經濟責任能有效履行。于李勝等[5]通過研究發(fā)現我國獨立審計質量具有信息價值。高質量的獨立審計可以通過提高公司未來的現金流和降低公司信息風險的方式來影響權益資本成本，減輕管理層和外部投資者之間信息不對稱問題[6]。由于審計質量對公司信息傳遞過程的影響作用，審計質量會調節(jié)投資者對公司價值的認知效應，影響投資者認知和企業(yè)價值之間的關系[7]。審計的作用在眾多國內外學者的研究中得到驗證。

審計質量一般被認為是注冊會計師發(fā)現并報告被審計單位財務報告中存在的違規(guī)行為的聯合概率。由于審計質量無法直接判定，通常來說，在對審計質量進行研究時，都會選擇一些可計量和觀察的行為或指標來作為替代指標，從而代表審計質量。例如，選取審計意見類型來替代審計質量。王霞等[8]以國際“四大”或國內“十大”作為依據，研究證實了“大所”出具的審計意見更嚴格、審計服務質量更高，出具的非標準意見更能代表審計質量。非標準審計意見的發(fā)布更會引起公司股東對管理層的監(jiān)督，抑制管理層無效率的投資行為，且對投資者是信息有用的，一定程度上說明審計質量的高低。又或者以事務所規(guī)模來替代審計質量，國內外多數學者以“四大”會計師事務所為代表研究表明，因為“四大”會計師事務所具有較大的規(guī)模和審計程序較為成熟，造成審計失敗的情況較少，經“四大”審計的財務信息可靠性更強，更加受到資本市場上投資者的認同。如王艷艷等[9]研究發(fā)現就上市公司會計信息的透明度而言，四大審計的上市公司顯著高于非四大審計的上市公司，我國審計質量對會計信息透明度的影響呈現差異化。

（三）審計質量與投資效率

早期關于審計質量的研究，多是從公司融資的角度展開，討論審計質量與公司融資成本的關系。比如，Beatty[10]的研究表明，降低公司IPO時的折價可以通過聘請大會計師事務所得的方式實現，同時減輕了公司債務融資成本。Slovin et al.[11]的實證研究發(fā)現，公司多次權益發(fā)行會因為聘請高質量審計師而產生較小的負的公告效應。Mansi et al.[12]研究發(fā)現，審計質量和債務融資成本顯著負相關，審計質量能夠顯著降低公司的債務融資成本。江偉等[13]研究結果表明，高質量審計通過降低信息不對稱，發(fā)揮監(jiān)督以及保險作用，能夠降低公司的融資成本，從而有助于上市公司獲得更多的長期債務融資。

Bushman et al.[14]指出，高質量審計能夠保障會計信息的真實性，確保其可靠性，管理層報告的誤差和偏見會被降低，從而通過提供高質量的會計信息減少投資者間的逆向選擇，監(jiān)督管理層，增加投資者對會計信息的可信度，使投資者識別投資機會。本文認為由于審計對會計信息的監(jiān)督與約束，公司提供的會計信息提高了價值，更具有可信度。因而會計信息質量實際也能體現審計質量，并且投資者通常認為經過審計后的會計信息更加可靠。以往研究關于會計信息質量與公司投資效率關系的文獻，同樣可以作為本文研究審計質量與投資效率關系的理論基礎。

國外學者中，Wang[15]在度量公司投資效率后研究發(fā)現行業(yè)和公司層次的投資效率與會計信息質量顯著正相關。會計信息質量的提升能夠降低信息不對稱，且具有更高的監(jiān)督強度，能夠通過改善契約和監(jiān)督、降低公司的逆向選擇和道德風險問題來提高資本配置效率[16]。再如國內學者，張勁松等[17]認為公司投資項目決策、投資規(guī)模受會計信息質量影響，高質量的會計信息能使公司進行正確的融資、投資決策活動，影響公司投資效率。崔偉等[18]的研究表明，會計信息質量與投資現金流敏感性之間呈負相關關系，提高會計信息質量能降低投資現金流敏感性，說明上市公司會計信息質量對公司投資行為產生了積極影響，高質量的會計信息能提高公司投資效率。李青原[19]實證分析發(fā)現，公司投資不足與投資過度都與會計信息質量負相關，在較高審計質量的公司中，投資過度與會計信息質量的負相關性更為明顯。

近年來，針對我國資本市場的投資效率問題，已經有諸多國內學者開始對審計質量與投資效率的關系進行研究。如翟華云[20]表明，我國上市公司審計質量與公司投資不足呈現負相關關系，即上市公司的投資不足能因高質量的審計而有效減少，提高公司投資效率;同時，高質量審計在法律環(huán)境較好的地區(qū)更能發(fā)揮出減少投資不足和抑制投資過度的作用，提高上市公司投資效率。竇煒等[21]研究發(fā)現，我國上市公司資本配置效率的提高確實能夠依靠審計質量得到改善，并且該作用與公司的產權特征密切相關，使得審計質量對公司非效率投資的緩解程度存在差異。陳西嬋[22]實證表明了高審計質量確實同時對投資過度和投資不足兩類非效率投資起到了緩解和抑制作用，相對于投資過度來說，高審計質量對投資不足的緩解作用更為顯著。

通過文獻回顧可以發(fā)現，國內外直接研究審計意見與投資效率關系的文獻并不多見。現有文獻在對審計經濟后果的研究中，多是關注其對公司融資的影響;或者在研究投資效率問題時，多是考慮審計質量與會計信息的聯合作用，以會計為視角對公司投資行為進行研究。因此，本文將用Richardson（2006）模型對公司非效率投資進行估計，以審計意見類型與事務所規(guī)模作為審計質量的替代指標，從非標準審計意見與“四大”會計師事務所兩個視角考察審計質量對公司投資效率的影響?；趯徲嬞|量與投資效率的理論分析，本文提出假設1、假設2。

H1：高審計質量能改善公司投資效率，非標準審計意見會抑制非效率投資。

H2：高審計質量能改善公司投資效率，“四大”會計師事務所會抑制非效率投資。

三、實證分析

（一）數據來源與樣本篩選

2007年1月1日起，我國開始實施2006年頒布的會計準則，考慮到制度變遷存在過渡期與磨合期，因此本文以2009—2016年滬、深A股上市公司的數據作為研究樣本，考慮到某些因素可能對研究結果產生偏差，出于研究需要對上述樣本數據進行以下篩選：（1）剔除金融業(yè)上市公司的樣本;（2）剔除數據缺失或不全的樣本。為減少極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%～99%水平上的縮尾處理。上述剔除工作完成以后，共得到了13 669個有效樣本，本文中所需要的研究數據主要來自于國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）模型建立

1.投資效率度量模型

現有文獻中，度量投資效率的模型中被引用最多的是Richardson（2006）模型。該模型的思路是通過一些與投資量緊密相關的變量對公司的資本投資水平進行估算，然后借助公司會計信息中所反映的實際投資水平與模型估計的資本投資水平之間的差額來確定公司的非效率投資。若預期投資部分小于本年實際投資，殘差的值為正數，則代表公司的過度投資問題，反之，殘差的值為負數，則代表公司的投資不足問題。殘差絕對值的大小，代表著公司非效率投資的程度，絕對值越大，代表公司投資效率越低。該模型可以用式1表示：

其中，INVt表示公司投資總額，代表公司新增投資支出。由于Richardson模型選擇的變量都與公司投資相關，模型中其他變量包括貨幣資金持有量、公司規(guī)模、財務杠桿及營業(yè)收入增長率等。相關變量的具體定義見表1。

2.實證檢驗模型

通過使用Richardson（2006）模型測度了公司的非效率投資以后，參照以往文獻的設計思路，采用如下模型對審計質量與投資效率兩者之間的相互關系進行實證檢驗。具體模型如下：

其中，被解釋變量INEFFt是本年實際投資與預期投資差額的絕對值，代表的是公司的非效率投資部分。審計意見與會計師事務所則作為解釋變量，此外還設置了如總資產收益率、公司規(guī)模、財務杠桿、董事會規(guī)模、產權性質等控制變量?？刂谱兞康倪x擇是參照以往文獻的做法，相關變量的定義見表2。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。根據測度的結果可以發(fā)現，投資過度樣本為5 038個，在全樣本數量中的比重約為36.86%，投資不足樣本為8 631個，占比約為63.14%，顯然我國上市公司投資不足現象更為嚴重。其中，投資過度的均值為0.0407，代表了預期資本投資支出水平高于最有資本投資支出水平的4.07%，最大值達到20.23%;另外，投資不足的均值為-0.0241，代表了預期資本投資支出水平低于最優(yōu)資本投資支出水平的2.41%，最低達到-10.33%。非效率投資的最大值為0.2030，表明我國上市公司非效率投資程度最大達到20.3%。可以表明，在我國資本市場，上市公司非效率投資現象嚴重，投資過度的程度要嚴重于投資不足的程度。

表4呈現的是變量之間的相關系數。投資（INV）與審計意見（AUDIT）的相關系數為-0.097，在1%的顯著性水平上負相關，初步表明審計意見能對公司的投資行為產生影響，非標準審計意見的出具能抑制公司的投資行為。投資（INV）與會計師事務所（BIG4）的相關系數為由0.034，在1%的顯著性水平上呈正相關關系，這可能是由于出于內在激勵的動機，上市公司更愿意選擇高質量的會計師事務所來降低公司代理成本。模型引入的總資產收益率（ROA）、公司規(guī)模（SIZE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、財務杠桿（LEV）等變量與投資（INV）的相關系數由表可知都在1%的水平上顯著，可見相關變量都是影響投資行為的因素，保證了模型的有效性。從表中可見，變量之間的相關系數都很低，意味著變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，在模型回歸時，多重共線性問題可以忽略。

（二）實證結果與分析

關于審計質量與非效率投資的回歸結果在表5中列示。審計意見與非效率投資的回歸系數為-0.004，在5%的水平上顯著;會計師事務所與非效率投資的回歸系數為-0.002，在10%的水平上顯著。審計意見、會計師事務所與非效率投資的回歸系數全部為負，并且通過了顯著性檢驗，說明非標準審計意見和“四大”會計師事務所能夠抑制非效率投資，審計質量能改善公司投資效率。研究假設均得到驗證，說明審計在中國資本市場上能發(fā)揮其作用，審計質量能對公司投資效率產生影響，改善公司投資行為，抑制非效率投資。值得注意的是，審計意見的t值為-2.30，會計師事務所的t值為-1.76，由此可見審計意見的顯著性要高于會計師事務所，可以說明相比由“四大”會計師事務所進行審計，審計意見在資本市場上的信息傳遞作用更為顯著，投資者對公司的認知更能受到影響。對于被出具非標準審計意見的公司，其未來面臨的外部融資條件將變得更加嚴格，可能產生如融資規(guī)模減少、融資成本提高等問題，這些均會提高公司投資項目的資本成本，從而抑制公司的投資行為。

五、結論與建議

在我國資本市場上，非效率投資行為并不罕見，且已發(fā)展為資本市場上的一大頑疾，改善上市公司非效率投資行為，提高公司投資效率，已是迫在眉睫。作為一項外部監(jiān)督機制，審計發(fā)揮其監(jiān)控作用，能緩解公司所有者與管理層之間的代理沖突，審計同樣也是外部投資者與公司的中介，能夠減少外部投資者與公司之間的信息不對稱問題。那么審計質量是否能對公司投資效率產生影響，改善公司的非效率投資？本文使用我國上市公司的經驗數據，在對公司投資效率進行估計后，接著采用審計意見類型與事務所規(guī)模作為審計質量的替代變量與估計出的投資效率進行實證檢驗。根據實證結果，得出以下研究結論：（1）審計質量對公司投資效率產生顯著影響，能夠改善公司投資效率，非標準審計意見與“四大”會計師事務所能夠抑制非效率投資;（2）與“四大”會計師事務所相比，非標準審計意見對非效率投資的影響更為顯著，公司投資效率對審計意見類型更為敏感。在資本市場上，審計意見更能發(fā)揮其信息傳遞作用，給公司投資效率帶來更大的影響。

本文的研究結論再一次證實了審計質量與投資效率的相關性，并且基于結論，提出以下建議：（1）完善我國審計法律體系，建立健全審計制度，引導和規(guī)范會計師事務所的發(fā)展壯大，保證其獨立性，不斷提高審計質量，為審計質量提供保障;（2）公司應該關注內部治理問題，完善治理結構，并有意識地聘請高質量會計師事務所，提高審計質量，從而發(fā)揮審計與公司治理的聯動效應，降低風險，減少信息不對稱和代理沖突問題的產生，提高投資效率;（3）完善信息披露制度，改善資本市場的信息環(huán)境，從而強化信息的透明度，改善市場機制，對公司非效率投資行為產生抑制作用。

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