關(guān)于新一輪市場化債轉(zhuǎn)股的思考啟示

盛海林

一、第一次債轉(zhuǎn)股

（一）背景

1983年以前國企投資主要依賴于財政撥款，企業(yè)資產(chǎn)負債率較低。1984年中央決定將財政撥款改為貸款，目的是使企業(yè)直接承擔還債壓力，卻使企業(yè)資產(chǎn)負債率驟升至100%。1992年投資熱潮導致產(chǎn)能過剩，國企經(jīng)營狀況的惡化使得國有商業(yè)銀行積累了巨額的不良資產(chǎn)，第一次債轉(zhuǎn)股在此背景之下應運而生，其目的是盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，促進國企轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

（二）實施路徑

第一次債轉(zhuǎn)股完全是政策性主導的行為，以收債轉(zhuǎn)股模式為主，實施路徑如下：首先財政部提供400億資金作為注冊資金成立四大資產(chǎn)管理公司，財政部擔保，央行向四大資產(chǎn)管理公司提供6041億元的貸款，同時四大資產(chǎn)管理公司向四大行和國開行發(fā)行10年期8200億元的金融債券;然后四大資產(chǎn)管理公司以賬面價值收購中農(nóng)工建四大行和國開行的不良貸款共計14271億元，銀行不良資產(chǎn)被剝離，轉(zhuǎn)股后，向參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)派員參加董事會、監(jiān)事會，參與企業(yè)重大決策，但是不參與企業(yè)日常經(jīng)營;最后四大資產(chǎn)管理公司采取回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市三種途徑實現(xiàn)股權(quán)退出。

（三）實施效果

實施后國有企業(yè)利潤總額達2883億元，利潤增速達147%，80%的債轉(zhuǎn)股企業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)了國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性改制。國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率從1999年的39%下降到2000年的29%，之后進一步降至8%，實現(xiàn)了防范和化解金融風險的目標。

二、新一輪市場化債轉(zhuǎn)股

（一）背景

進入2018年，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)惡化，國內(nèi)金融強監(jiān)管下爆發(fā)“信用債違約”事件，宏觀經(jīng)濟形勢或不盡如人意，企業(yè)經(jīng)營風險增加，加快新一輪債轉(zhuǎn)股的推進進程。

（二）實施路徑

新一輪債轉(zhuǎn)股由銀行實施機構(gòu)設(shè)立基金募集社會資金進行交叉?zhèn)D(zhuǎn)股，即由銀行作為基金管理人，其他社會資本作為有限合伙人，發(fā)起設(shè)立債轉(zhuǎn)股基金，通過真實增股償還存量貸款，以此降低杠桿率，通過二級市場轉(zhuǎn)讓或通過基金份額轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出，典型案例是2016年10月的云錫股份債轉(zhuǎn)股。

（三）實施效果

實施主要以國企為主，大型龍頭企業(yè)是首選目標，債轉(zhuǎn)股企業(yè)必須擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，周期性行業(yè)債轉(zhuǎn)股較多，其中省屬國企居多，央企其次，市屬企業(yè)最少。主要集中在煤炭、鋼鐵行業(yè)，不管是落地的規(guī)模還是數(shù)量均占比較大，陜西和山西的項目落地較快。

三、兩次債轉(zhuǎn)股的比較

新一輪債轉(zhuǎn)股區(qū)別于與第一次的最大特征是市場化法治化原則，國家只對政策大框架進行指導，具體的操作實施由市場來完成。第一次債轉(zhuǎn)股完全是政策性債轉(zhuǎn)股，政府的完全干預帶來了不少道德風險，道德風險即意味著經(jīng)濟效率的損失。新一輪債轉(zhuǎn)股雖然仍有政府干預因素，但市場化程度大大提高，特別強調(diào)市場化，給予了銀行一定的自主權(quán)并且損失不兜底。從債轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選、資金的籌集、定價以及最后退出等方面均由市場來抉擇，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

四、思考啟示

（一）必要性

新一輪債轉(zhuǎn)股能夠幫助屬于周期性行業(yè)的集團公司“熬過”經(jīng)濟下行周期，有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟局勢。同時，能夠降低金融系統(tǒng)“信貸緊縮”的發(fā)生概率。

（二）存在的問題

1.債權(quán)與股權(quán)的界定

新一輪債轉(zhuǎn)股均約定回購條款，要求參與企業(yè)未來一定時期后必須回購股權(quán)，實質(zhì)是“股權(quán)投資+看跌期權(quán)”的投資組合，僅從賬面上降低了企業(yè)負債率，實際上增加了企業(yè)財務費用。按照會計準則，銀行貸款利息可在計算所得稅時扣除，而債轉(zhuǎn)股需要企業(yè)稅后支付股權(quán)利息，本質(zhì)上擴大了納稅基礎(chǔ)，企業(yè)留存利潤反而減少。

2.參與主體的積極性

新一輪債轉(zhuǎn)股鼓勵銀行對企業(yè)增資入股，償還非本行貸款，然而很難讓債券投資者募集資金償還其他債權(quán)人的債務。新一輪債轉(zhuǎn)股使得債務成本轉(zhuǎn)換為企業(yè)利潤，即使企業(yè)經(jīng)營沒有改善，利潤也會大大改善，并沒有創(chuàng)造出更多的價值。特別是周期性行業(yè)，一旦行情向好，企業(yè)必然缺乏引入銀行實施債轉(zhuǎn)股的動力。

（三）建議

1. 完善債轉(zhuǎn)股配套制度建設(shè)

好的政策落地，需要配套制度的出臺。新一輪債轉(zhuǎn)股還停留在政策層面，相關(guān)法律法規(guī)的細則還沒有出臺，沒有上升到法律的高度，為債轉(zhuǎn)股的具體操作帶來不確定因素。企業(yè)急切期待得到稅收方面的支持，例如股息分紅稅前列支。銀行則需要得到法律保障，從立法上對債轉(zhuǎn)股業(yè)務提供法律保障。

2. 鼓勵采取靈活多樣的債轉(zhuǎn)股模式

新一輪債轉(zhuǎn)股涉及資產(chǎn)重組、業(yè)務重組、財務重組等諸多環(huán)節(jié)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營狀況復雜、需求不同，不可能按照同一種交易模式實施債轉(zhuǎn)股，應由銀行、實施機構(gòu)、企業(yè)自主協(xié)商，量身定制個性化的債轉(zhuǎn)股實施模式。

3. 強化金融監(jiān)管、防范金融風險

為有效防范新一輪債轉(zhuǎn)股中各種不規(guī)范行為的發(fā)生，防控類似“名股實債”操作方式的出現(xiàn)，應強化金融監(jiān)管，包括穿透式監(jiān)管、追蹤式監(jiān)管、多部門聯(lián)合監(jiān)管。鼓勵多家實施機構(gòu)聯(lián)合交叉實施債轉(zhuǎn)股，實現(xiàn)收益共享、損失共擔、相互補位、共同監(jiān)督，債轉(zhuǎn)股企業(yè)不承擔顯性或者隱性回購義務，讓實體企業(yè)輕裝上陣，充滿活力。（作者單位：徐州礦務集團有限公司）