邱成功

(福州大學 法學院， 福州 350108)

融資難是中小企業(yè)長期面臨的世界性難題。中小企業(yè)為滿足經(jīng)營中資金的需求，往往通過各種可能的途徑進行融資。除銀行貸款、民間借貸等常見形式外，我國政府相關(guān)部門推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品也往往成為中小企業(yè)追逐的目標。短期融資券自推出以來，因其手續(xù)便捷、要求條件低、融資效率高于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款，一時被中小企業(yè)寄予厚望。然而在注冊發(fā)行過程中，短期融資券對于中小企業(yè)仍然可望而不可及，多數(shù)中小企業(yè)并不能借以解決融資難問題。

一、問題的提出

中小企業(yè)是我國社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分，在發(fā)展經(jīng)濟、推動創(chuàng)新、增加稅收和解決就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用。據(jù)統(tǒng)計，2016年末，全國中小企業(yè)注冊37.0萬戶，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入72.2萬億元，利潤總額4.3萬億元[1]。然而，融資難仍是長期困擾中小企業(yè)的問題之一，2016年有融資需求的中小企業(yè)中38.8%的企業(yè)反映融資需求不能得到滿足。中小企業(yè)的融資渠道因企業(yè)而異：資信狀況良好、資產(chǎn)收益高、經(jīng)營規(guī)范的中小企業(yè)，往往從銀行獲得貸款較為容易；而成立時間較短、規(guī)模較小、經(jīng)營管理不夠規(guī)范的中小企業(yè)，由于缺乏核心技術(shù)和市場競爭力，或所處行業(yè)為不符合國家產(chǎn)業(yè)指導政策的夕陽產(chǎn)業(yè)，不符合商業(yè)銀行貸款的基本條件，故轉(zhuǎn)而選擇地下金融[2]。這引發(fā)了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、過分依賴某一種融資渠道的問題，不僅難以滿足中小企業(yè)經(jīng)營中對資金的需求，而且一旦出現(xiàn)多筆借貸還款日集中的情形，缺乏多元化的融資結(jié)構(gòu)無形中會增加企業(yè)經(jīng)營過程中的流動性風險。因此，中小企業(yè)客觀上需要建立起渠道、方式和產(chǎn)品多元化的融資模式。

另外，作為中小企業(yè)籌集資金的主要方式，銀行貸款存在審批周期長、手續(xù)復雜、抵押擔保難等不足，而地下金融由于監(jiān)管上的缺失容易帶來不確定風險，再加上中小企業(yè)缺少在資本市場發(fā)行股票進行融資的條件[3]，因此中小企業(yè)仍在不斷尋求更多的融資方式，政府也在解決中小企業(yè)融資難問題上不斷尋求創(chuàng)新。自2005以來，我國先后推出了短期融資券等銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。2008年《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)對此類債務(wù)融資工具作出了統(tǒng)一規(guī)定，其中短期融資券是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行和交易、約定在一定期限內(nèi)(1年)還本付息的有價證券。

短期融資券作為上市企業(yè)在商業(yè)銀行貸款和地下金融之外獲取資金的新方式，使建立多元化融資渠道成為可能，因此得到了中小企業(yè)的認可，并發(fā)展迅速，其市場現(xiàn)已成為繼國債、央行票據(jù)和金融債之后的第四大規(guī)模市場[4]。根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司在中國債券信息網(wǎng)公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年短期融資券(含超短期融資券)發(fā)行3.24萬億元，2016年發(fā)行3萬億元，2017年發(fā)行2.34萬億元[5]。

短期融資券之所以被寄予厚望，是由于在中小企業(yè)融資難的大環(huán)境下，取消了企業(yè)進入銀行間債券市場發(fā)行融資債券的門檻，在過于依賴銀行貸款進行融資的背景之下，成為拓展直接融資的一種可能[6]。然而從實際運行情況來看，短期融資券并未對中小企業(yè)發(fā)揮預(yù)期的作用，在解決中小企業(yè)融資難題上仍存在一定的不足。因此，為解決中小企業(yè)利用短期融資券進行債券融資、解決資金不足的困難，仍需要完善相關(guān)的制度設(shè)計[7]。

二、中小企業(yè)短期融資券的特點

根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，與發(fā)行股票、公司債等融資方式相比，短期融資券在便利企業(yè)融資方面，具有以下特點。

1. 融資主體較為廣泛

《管理辦法》并未對可發(fā)行短期融資券的企業(yè)進行過多限制。原則上，只要求參與融資的企業(yè)具有法人資格，經(jīng)營狀況良好，滿足信用評級等方面的條件即可注冊，而對企業(yè)注冊資本、企業(yè)資質(zhì)等并未作出特殊的要求。

2. 未要求企業(yè)提供擔保

短期融資券的發(fā)行以企業(yè)信用和經(jīng)營狀況為基礎(chǔ)，經(jīng)合格的信用評級機構(gòu)進行信用評級，投資者需自行判斷和承擔風險。較之銀行貸款，無擔保的融資方式更符合中小企業(yè)資本實力弱、不易提供銀行要求抵押物的特點。

3. 期限在1年以內(nèi)，且可靈活選擇

短期融資券的期限分為3、6、9個月期和1年期，發(fā)行企業(yè)可根據(jù)自身需求靈活選擇。

4. 在銀行間債券市場發(fā)行

根據(jù)中國人民銀行公告〔2016〕8號文件的規(guī)定，可進入銀行間債券市場的合格機構(gòu)投資者包括境內(nèi)法人類合格機構(gòu)投資者和非法人類合格機構(gòu)投資者[8]。該公告規(guī)定了較為廣泛的投資主體，使銀行間債券市場資金來源更為多元。

5. 收益高，對投資者有較大吸引力

短期融資券的發(fā)行利率取決于企業(yè)和承銷商之間的共同協(xié)商。作為一種無擔保融資票據(jù)和銀行間債券市場的投資產(chǎn)品，其發(fā)行利率受到供給和需求狀況的制約。投資者對產(chǎn)品價值的判斷、對市場的預(yù)期，投資者的資產(chǎn)組合策略以及承銷商之間的市場競爭都會影響短期融資券的發(fā)行利率[9]。整體上來看，短期融資券的利率明顯高于銀行存款同期利率，是高風險高收益的投資產(chǎn)品，對投資者的吸引力較大。

然而從實際運作情況來看，對于中小企業(yè)而言，借助短期融資券進行融資可望而不可及，短期融資券在中小企業(yè)中的流行程度遠沒有達到市場預(yù)期[10]。以中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)為例，2018年3月共有19只短期融資券注冊成功[11]，其發(fā)行金額如表1所示。

表1 2018年3月中國銀行間市場交易商協(xié)會短期融資券注冊信息及發(fā)行金額

表1(續(xù))

由表1可知，在發(fā)行金額方面，2018年3月注冊的短期融資券單只發(fā)行金額為5億元～45億元，注冊并獲批發(fā)行短期融資券的企業(yè)集中在工程建設(shè)、房地產(chǎn)、電力、礦業(yè)、醫(yī)藥健康等行業(yè)。由于交易商協(xié)會根據(jù)注冊申請不定期召開會議，對會議前已注冊信息進行集中核準，因此已通過核準的中小企業(yè)行業(yè)分布具有代表性，體現(xiàn)了國家對短期融資券融資的行業(yè)偏好。注冊通知書也明確指出，發(fā)行短期融資券應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策。

客觀地說，短期融資券在解決企業(yè)融資方面，仍然更多地為資本實力雄厚、公司治理規(guī)范的特定行業(yè)所利用，而中小企業(yè)很少能發(fā)行如此大規(guī)模的債務(wù)融資工具。這就客觀上造成了短期融資券推出時的社會預(yù)期與當前發(fā)行的現(xiàn)實之間存在差距。

三、原因分析

中小企業(yè)無法充分利用短期融資券開展債務(wù)融資，存在諸多原因，歸納起來可分為內(nèi)部原因和外部原因兩個方面。

1. 內(nèi)部原因

(1) 中小企業(yè)融資特點與短期融資券制度設(shè)計理念存在差異。與大型企業(yè)比較，中小企業(yè)對資金的需求具有短、小、頻、急的特點，即對融資的需求期限短、金額相對較小、次數(shù)頻繁、生產(chǎn)經(jīng)營需求急迫[12]。與之相對應(yīng)，短期融資券在期限設(shè)計上分為3個月、6個月、9個月和1年期四種，這滿足了中小企業(yè)融資需求短的特點。然而，由于需要注冊審核和承銷等較長的流程，且發(fā)行狀況受市場多元因素的影響，能否成功發(fā)行尚不明確，因此，注冊金額動輒過億元的短期融資券的發(fā)行，本身與中小企業(yè)融資的特點不能完全吻合。

(2) 中小企業(yè)自身資本實力弱，公司治理不規(guī)范，財務(wù)制度不健全，信用評級低。中小企業(yè)的優(yōu)勢在于經(jīng)營方式靈活多樣、數(shù)量多，創(chuàng)新能力和吸納就業(yè)能力強。然而，由于自身經(jīng)營規(guī)模較小，且對于流動資金有強烈的需求，因此在建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度、規(guī)范財務(wù)管理、開展有效公司治理方面缺乏有效投入和足夠的積極性，無法與大公司競爭。資本實力雄厚的大公司則視建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度為必要的投入，這一模式也更符合經(jīng)營管理的需要。而對于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、財務(wù)狀況的審核是接受中小企業(yè)短期融資券注冊的基本要求。相應(yīng)地，與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)也無法獲得足夠高的信用評級以滿足注冊發(fā)行的基本要求，導致中小企業(yè)在申請發(fā)行短期融資券方面達不到足夠的入門條件。

(3) 無需擔保的規(guī)定落空?！豆芾磙k法》規(guī)定了銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的一般發(fā)行流程，其中并未要求發(fā)行企業(yè)提供擔保。然而對于中小企業(yè)而言，如果其本身在申請銀行貸款時無法提供符合條件的抵押擔保，或因信用評級較低不符合銀行信用擔保的條件，則通過流程比銀行貸款更為復雜的短期融資券進行融資更為困難。作為銀行間債券市場的投資者之一，銀行在選擇投資對象時也會將企業(yè)信用狀況考慮在內(nèi)，以實現(xiàn)風險規(guī)避。這就導致雖然未明確規(guī)定中小企業(yè)發(fā)行短期融資券需要提供擔保，但是事實上擔保能力的存在仍是其發(fā)行的條件之一，無需擔保在實踐中很容易落空。

2. 外部原因

(1) 配套政策欠缺，導致中小企業(yè)與大型企業(yè)同臺競爭。整體上來看，雖然《管理辦法》對短期融資券的注冊發(fā)行規(guī)定了較為寬松的政策，體現(xiàn)了國家在解決企業(yè)融資難題上的創(chuàng)新和嘗試，然而，由于缺乏針對中小企業(yè)的差異化制度安排[13]，其公司治理、信用評級等一律采取同一標準，導致中小企業(yè)短期融資券在注冊環(huán)節(jié)困難重重。即使注冊成功，受投資者風險偏好的影響，中小企業(yè)在銀行間債券市場上與大型企業(yè)同臺競爭，也難以贏得投資者的青睞。

(2) 融資的時間成本和財務(wù)成本較高。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，中小企業(yè)發(fā)行短期融資券需要在中國銀行間市場交易商協(xié)會進行注冊，并在中央國債登記結(jié)算有限責任公司登記、托管、結(jié)算。同時，還應(yīng)由具備資質(zhì)的金融機構(gòu)進行承銷，由在中國境內(nèi)注冊且具備債券評級資質(zhì)的評級機構(gòu)進行信用評級，融資的時間周期較長。另外，融資的成本除利息之外，還包括承銷費、信用評級費、資產(chǎn)評估費、律師費、托管費、審計費等，而且短期融資券的票面利率通常高于同期的銀行利率水平[14]。對于中小企業(yè)來說，這樣的時間成本和財務(wù)成本是一個重要的制約因素，限制了利用短期融資券融資的可能性。

(3) 銀行間債券市場投資者具有風險偏好。中國人民銀行公告〔2016〕8號文件規(guī)定的可進入銀行間債券市場的合格機構(gòu)投資者，作為運行成熟、制度完善、風險管理規(guī)范的投資主體，具備良好的風險識別和風險承擔能力，在選擇投資對象時必然青睞于規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量良好、信用評級高的大型企業(yè)，從而出現(xiàn)投資者“用腳投票”的現(xiàn)象[15]。這也是近年來部分短期融資券被迫推遲發(fā)行甚至發(fā)行失敗的原因之一。

(4) 企業(yè)劃型標準仍將大量的中小企業(yè)排除在外。按照工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號文件《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》和2017年國家統(tǒng)計局《統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分標準》，企業(yè)的從業(yè)人員數(shù)量、營業(yè)收入、資產(chǎn)總額等指標是劃分企業(yè)類型的主要依據(jù)[16]。與表1數(shù)據(jù)相比較，明顯可見，能夠利用短期融資券開展融資的企業(yè)，其資本實力遠大于現(xiàn)行中小企業(yè)劃型標準所劃定的中小企業(yè)。而且，當前由于我國的企業(yè)劃型標準只有定量、沒有定性，導致金融資源難以精確分配[17]，迫切需要資金的中小企業(yè)難以享受國家政策帶來的實際利好。

(5) 國家產(chǎn)業(yè)政策是隱形制約因素。中小企業(yè)短期融資券注冊成功與否，也受到國家產(chǎn)業(yè)政策的影響。不符合國家產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，一般難以通過發(fā)行短期融資券進行融資。因此，注冊成功的短期融資券往往集中在特定的行業(yè)。這在無形中也限制了其他行業(yè)的中小企業(yè)發(fā)行短期融資券的可能。

四、完善中小企業(yè)短期融資券制度的思考

中小企業(yè)短期融資券作為解決中小企業(yè)融資難的工具，存在著上述不足之處，其深層次原因在于政府對融資收益與融資風險的平衡。一方面，中小企業(yè)作為我國社會主義市場經(jīng)濟體系的重要組成部分，在發(fā)展經(jīng)濟、解決就業(yè)等方面具有無可替代的重要作用，解決中小企業(yè)經(jīng)營過程中的融資難題，是擺在主管部門面前的重要任務(wù)，相關(guān)部門在此問題上需要不斷嘗試和創(chuàng)新。另一方面，中小企業(yè)由于經(jīng)營的規(guī)范性、資產(chǎn)質(zhì)量和數(shù)量與大型企業(yè)存在一定的差距，自身經(jīng)營管理存在不足，因此其發(fā)行短期融資券進行融資的風險也遠大于大型企業(yè)的債券融資，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問題，給投資者帶來的損失將是巨大的。因此，理性投資者在銀行間債券市場投資時，通過風險識別和風險規(guī)避，往往會過濾掉中小企業(yè)短期融資券。這也是短期融資券自推出以來，中小企業(yè)對這一融資渠道可望而不可及的原因。為解決中小企業(yè)融資券制度的不足，需要從以下方面入手。

1. 建立現(xiàn)代企業(yè)制度和財務(wù)制度，依法規(guī)范中小企業(yè)運營

打鐵還需自身硬，中小企業(yè)解決融資難題，最重要的是提高自身的經(jīng)營管理水平[18]。從根本上說，治理結(jié)構(gòu)混亂，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)劃分不夠明晰，沒有建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度，財務(wù)管理存在缺陷，是導致中小企業(yè)自身實力弱的機制根源。應(yīng)當按照《公司法》《中小企業(yè)促進法》《會計法》和相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，將中小企業(yè)的經(jīng)營納入法制軌道。

2. 建立防范中小企業(yè)違約的法律機制

中小企業(yè)違約概率高是不爭的事實[19]，防范和治理中小企業(yè)信用違約問題，一方面要靠企業(yè)自律、遵守社會信用，另一方面離不開法律的監(jiān)管。對于中小企業(yè)在融資中可能出現(xiàn)的道德風險，除嚴格按照《管理辦法》履行信息披露義務(wù)之外，法律應(yīng)當對債券融資設(shè)置附件性限制條款，建立風險防范和止損機制，以增強投資人的信心。同時，也要加強社會信用建設(shè)，通過公布失信企業(yè)名單等方式，促進企業(yè)珍惜自身信用。

3. 構(gòu)建針對中小企業(yè)的信用評級機制

當前國內(nèi)信用評級機構(gòu)所執(zhí)行的信用評級制度未針對中小企業(yè)作出差異化安排，中小企業(yè)和大型企業(yè)在信用評級時執(zhí)行的是同一標準。這一方面導致信用評級機構(gòu)無法對中小企業(yè)作出客觀評價，另一方面在融資市場上投資方單純依賴信用評級無法了解中小企業(yè)的客觀狀況，造成信息不對稱，降低了投資者熱情。因此，有必要針對中小企業(yè)建立有針對性的信用評級機制，以便投資者準確判斷投資風險，作出合理的投資決定。

4. 完善短期融資券發(fā)行的配套措施

為增強中小企業(yè)在銀行間債券市場同大型企業(yè)的競爭力，除規(guī)范中小企業(yè)運營和作出區(qū)別于大型企業(yè)的制度安排之外，還應(yīng)當尋求完善與短期融資券發(fā)行相關(guān)的配套措施，從法治、產(chǎn)業(yè)、財政和金融等多方面對中小企業(yè)融資環(huán)境進行綜合改革[20]。例如，中小企業(yè)短期融資券投資者普遍因風險偏好而存在觀望心理，對于有前景的朝陽產(chǎn)業(yè)缺乏系統(tǒng)的了解，影響投資決策，這也是表1中發(fā)券企業(yè)集中于傳統(tǒng)行業(yè)的原因之一。因此，在風險可控的范圍內(nèi)，優(yōu)化中小企業(yè)的融資環(huán)境，增加保障措施，建立中小企業(yè)融資擔保體系等，對于短期融資券的發(fā)行至關(guān)重要。另外，也不能忽視市場宣傳和引導工作，應(yīng)當完善相關(guān)的咨詢服務(wù)機構(gòu)，使合格投資者在增進行業(yè)了解和有效識別風險的基礎(chǔ)上，增強投資意愿。

5. 設(shè)計針對中小企業(yè)的債券融資產(chǎn)品

中小企業(yè)通過銀行貸款，存在周期長、手續(xù)繁瑣、難以提供有效抵押等不足。這些不足未能通過短期融資券的渠道加以彌補。相反，中小企業(yè)短期融資券的注冊、承銷、發(fā)行、信息披露等流程周期長、成本高，也是阻礙中小企業(yè)進入銀行間債券市場融資的因素。因此，在產(chǎn)品設(shè)計上，應(yīng)當將中小企業(yè)融資短、小、頻、急的特點和無力應(yīng)對較高融資成本和較長融資周期的因素考慮在內(nèi)，推出適合中小企業(yè)的債券融資產(chǎn)品。

6. 重構(gòu)我國的中小企業(yè)劃型標準

由于我國現(xiàn)行的中小企業(yè)劃型標準只有定量、沒有定性，即只根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營利狀況、員工人數(shù)、納稅數(shù)額等因素劃定，而忽略了企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)、發(fā)展前景等因素，往往導致金融扶持政策無法公平合理分配。例如，在中小企業(yè)短期融資券的注冊發(fā)行上，不加區(qū)分地對朝陽產(chǎn)業(yè)和夕陽產(chǎn)業(yè)一刀切，將創(chuàng)業(yè)型公司和低風險低收益型公司置于同等競爭條件下，難以貫徹落實國家的產(chǎn)業(yè)指導政策和對銀行間債券市場投資者進行正確引導。因此，重構(gòu)中小企業(yè)劃型標準，建立差異化的金融扶持制度，對于發(fā)揮短期融資券在解決中小企業(yè)融資方面的作用具有重要意義。

五、結(jié) 語

短期融資券作為重要的債務(wù)融資工具，對于構(gòu)建中小企業(yè)多元化融資渠道、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有重要作用，然而由于制度安排缺乏區(qū)別于大型企業(yè)的針對性，致使中小企業(yè)與大型企業(yè)在銀行間債券市場上同臺競爭，難以充分發(fā)揮短期融資券的實際功效，對于解決中小企業(yè)融資難收效不甚明顯。因此，從法律的角度，一方面要規(guī)范中小企業(yè)自身的運營，增加市場競爭力；另一方面還要重視商業(yè)信用建設(shè)，根據(jù)中小企業(yè)特點完善短期融資券發(fā)行的配套措施，細化中小企業(yè)劃型標準，完善企業(yè)債券融資市場，以提振投資者信心，從制度上為解決中小企業(yè)融資難題提供新的思路。