控股股東股權質(zhì)押與上市公司真實盈余管理

徐曉蓉

摘 要：本文以2003年至2016年間A股上市公司為研究樣本，研究控股股東股權質(zhì)押對上市公司真實盈余管理行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于控股股東未進行股權質(zhì)押的公司而言，存在控股股東股權質(zhì)押的公司向上操縱盈余的真實盈余管理程度更高； 且這一關聯(lián)在非國有控股公司及內(nèi)部股權制衡力量較弱的公司中更為明顯。本文還發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質(zhì)押融資財務風險對其所在公司真實盈余管理程度存在顯著正向影響，年度內(nèi)已解押的控股股東股權質(zhì)押對于公司真實盈余管理程度沒有顯著影響。

關鍵詞：控股股東；股權質(zhì)押；真實盈余管理

一、引言

近年來，上市公司控股股東股權質(zhì)押的行為被資本市場相關各方高度關注。無疑，利用股權質(zhì)押融資的控股股東在面臨因股價下跌而導致的潛在控制權轉(zhuǎn)移風險時，有動機通過市值管理影響股價從而緩解這一風險。另一方面，作為債權人的質(zhì)權人雖然可以通過處置質(zhì)押物來避免債權受到損失，但市場流動性風險或公司的停牌可能使質(zhì)押股票的變現(xiàn)存在障礙甚至遭受實質(zhì)損失。因此，借出資金的質(zhì)權人同樣不愿見到控股股東股權質(zhì)押的上市公司股價出現(xiàn)大幅波動，也會樂見上市公司利用市值管理手段穩(wěn)定股價。

雖然股票價格會受到包括公司會計盈余在內(nèi)的各種信息的影響，但長期以來，公司盈余信息是投資者進行股票估值時最為重視的信息之一。為了進行市值管理，穩(wěn)住乃至提升股價，進行了股權質(zhì)押的控股股東自然會關注公司盈余，在必要時候可以直接利用其對公司的控制權來促使上市公司通過真實盈余管理的手段向上操縱盈余。

二、研究假說

與控股股東出售股權相比較，控股股東進行股權質(zhì)押是在保持對上市公司控制權的前提下利用手中的股權進行了抵押融資，以滿足自身現(xiàn)金需求。在我國，股權質(zhì)押行為受擔保相關法規(guī)的規(guī)制。根據(jù)我國 《擔保法》的規(guī)定，“質(zhì)物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權數(shù)額的部分歸出質(zhì)人所有，不足部分由債務人清償”。換言之，在質(zhì)押股權價值下降的情況下，控股股東無法通過變賣價值小于主債務金額（質(zhì)押股權的負債融入資金額）的質(zhì)物而實現(xiàn)債務的完全清償，控股股東仍需對未足額清償部分負有清償責任。當股價下跌時，質(zhì)權人有權要求出質(zhì)人追加擔保。由此可見，控股股東通過股權質(zhì)押后并不能無條件、無代價地以債務違約的方式來實現(xiàn)股權的變相轉(zhuǎn)讓，相反，不但需要面對由于抵押品價值下降、自身償債能力不足而可能導致的追加質(zhì)押乃至控制權轉(zhuǎn)移（所質(zhì)押股權被強行出售）的風險，還需清償未能足額償還的部分融資額。在股權質(zhì)押中，質(zhì)押品的價值取決于資本市場上被質(zhì)押的股票之價格。

三、研究設計

（1）模型及變量定義。雖然實踐中真實盈余管理和應計項盈余管理很可能存在一定程度的重疊，但我們采用學者們常用的真實盈余管理（REM）衡量方法來控制后者的影響。具體而言，我們參考Roychowdury（ 2006和 Cohen and Zarowin（2010）等的方法來衡量公司向上操縱盈余的真實盈余管理程度（限于篇幅，略去具體模型介紹），即分別基于模型計算出異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（ACFO）、異常操縱性費用（ADISEXP）和異常生產(chǎn)成本（APROD）三個真實盈余管理指標。

（2）樣本與數(shù)據(jù)來源。本文數(shù)據(jù)來自于CSMAR和銳思數(shù)據(jù)庫。本文以 2003-2016 年全部 A 股上市公司為研究對象，剔除了金融行業(yè)、無實際控制人以及數(shù)據(jù)缺失的觀測，獲得用于研究的樣本觀測數(shù)為 23，899。本文針對所有連續(xù)變量進行了上下1%縮尾處理。

四、進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

我們使用對控股股東股權質(zhì)押不同的替代衡量變量來對上述結(jié)論進行了進一步檢驗，以確保本文主要結(jié)論的外部效度。具體地，若本文研究假說 H1 能夠成立，則控股股東股權質(zhì)押與上市公司真實盈余管理間的關系在控股股東市值管理動機更強的情況下更為顯著。具體地，本文基于控股股東進行股權質(zhì)押時的股價、市場慣常的質(zhì)押率水平以及質(zhì)押期間股價，分別估算了控股股東股權質(zhì)押借款的融資金額和控股股東持股的平均總市值，以前者除以后者來計算控股股東股權質(zhì)押風險水平（PLD_ RISK），然后以此變量來衡量控股股東的市值管理動機（該比率越高，股權質(zhì)押風險越高，市值管理動機越強）。

五、結(jié)論

上市公司控股股東通過股權質(zhì)押的方式進行融資時，控股股東由于面臨著因質(zhì)押股票價值下降、自身償債能力不足等而可能導致的控制權轉(zhuǎn)移風險，會促使上市公司通過盈余管理的手段進行市值管理以維持股價來緩解此風險。為此，本文對控股股東股權質(zhì)押行為與企業(yè)真實盈余管理之間的關系進行了理論分析，并利用我國上市公司的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于控股股東沒有進行股權質(zhì)押的公司而言，控股股東進行股權質(zhì)押的公司確實更可能通過銷售操縱、費用操縱以及生產(chǎn)操縱等真實盈余管理的手段來調(diào)高盈余，但是當年已解押的控股股東股權質(zhì)押對當年的公司真實盈余管理程度沒有影響；控股股東股權質(zhì)押和真實盈余管理的正相關關聯(lián)主要出現(xiàn)在非國有控股公司中（但在國有控股公司中此關聯(lián)關系并未反轉(zhuǎn)）；而公司內(nèi)部股東間的制衡則有助于抑制這一關聯(lián)關系；控股股東股權質(zhì)押融資的財務風險與公司真實盈余管理行為間存在正相關關系，這在現(xiàn)有文獻的基礎上，提供了股權質(zhì)押研究影響公司行為具體路徑的實質(zhì)證據(jù)。

參考文獻

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