近日，因股價(jià)再創(chuàng)歷史新高，中國(guó)平安再度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本周筆者將聚焦中國(guó)平安新業(yè)務(wù)價(jià)值指標(biāo)分析和探討，新業(yè)價(jià)值簡(jiǎn)單理解就是壽險(xiǎn)新保單的利潤(rùn)，是衡量壽險(xiǎn)公司盈利能力和成長(zhǎng)性的核心指標(biāo)。從已公布年報(bào)的險(xiǎn)資企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)平安新業(yè)務(wù)價(jià)值以近40%的市場(chǎng)份額位居險(xiǎn)資首位。從筆者經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，影響新業(yè)務(wù)價(jià)值率的因素主要包括渠道、產(chǎn)品類型、費(fèi)差、死差和利差等，通常代理人渠道占比高的壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率更高，因?yàn)榇砣饲栏线m銷售復(fù)雜和長(zhǎng)期保障型的保單，與客戶做了更充分的雙向溝通，可以更好匹配了客戶的保障需求。

衡量壽險(xiǎn)的核心指標(biāo)為新業(yè)務(wù)價(jià)值

在前面文章中，筆者提到，中國(guó)平安官方推薦的估值方法是分部估值法，即壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、銀行、科技等業(yè)務(wù)分部估值后匯總。但對(duì)于壽險(xiǎn)公司最好理解的估值方法是：內(nèi)涵價(jià)值（EV）+未來(lái)N年的新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）。N的取值類似PE，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大，也看新業(yè)務(wù)價(jià)值增速，從0～15都經(jīng)常出現(xiàn)。新業(yè)務(wù)增加，會(huì)自然促進(jìn)內(nèi)涵價(jià)值增加，從而推動(dòng)公司價(jià)值逐年增加。

那壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值到底是什么意思呢？通俗地講，新業(yè)務(wù)是壽險(xiǎn)公司每年銷售的新保單。新業(yè)務(wù)價(jià)值就是新業(yè)務(wù)預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生的稅后利潤(rùn)折現(xiàn)值，簡(jiǎn)單理解就是新保單的利潤(rùn)（考慮到通貨膨脹，未來(lái)投資收益打折后才是當(dāng)前價(jià)值）。它反映了一家壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)務(wù)拓展銷售水平。未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值會(huì)逐步轉(zhuǎn)換為公司的內(nèi)涵價(jià)值。

例如，10年分期交費(fèi)的保單，年均保費(fèi)為1萬(wàn)元，假設(shè)計(jì)算的新業(yè)務(wù)價(jià)值率（新保單的利潤(rùn)率）為43%，那新業(yè)務(wù)價(jià)值為4300元。這表示首年收到保費(fèi)1萬(wàn)元，10年將會(huì)收到保費(fèi)共接近10萬(wàn)元，因?yàn)榘赐吮Ｂ屎屠m(xù)保率，需扣除部分。再考慮到銷售了保單需要支付代理人傭金、公司運(yùn)營(yíng)辦公費(fèi)用，需要賠付客戶和支付分紅等，有各種費(fèi)用，最后根據(jù)投資假設(shè)等和經(jīng)驗(yàn)值精算，扣除費(fèi)用，加上投資收益后，這份保單未來(lái)產(chǎn)生的稅后利潤(rùn)按11%折現(xiàn)率折現(xiàn)到今年，就是4300元的稅后利潤(rùn)。

從筆者梳理的數(shù)據(jù)來(lái)看，平安壽險(xiǎn)原保費(fèi)市場(chǎng)份額從2007年的16%增長(zhǎng)到2018年的18%，市場(chǎng)份額基本維持穩(wěn)定。2007年到2018年，11年間壽險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)6倍，壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值從72億增長(zhǎng)到723億，翻了10倍。其中，中國(guó)平安2018年新業(yè)務(wù)價(jià)值的市場(chǎng)份額接近40%，有3%左右的提升。

值得注意的是，平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值市場(chǎng)份額是保費(fèi)市場(chǎng)份額的2倍多，這說(shuō)明平安壽險(xiǎn)以及整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)增長(zhǎng)都較快，但因?yàn)槠桨矇垭U(xiǎn)保單利潤(rùn)更高，公司經(jīng)營(yíng)更好，所以新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)更快。（見表）

衡量壽險(xiǎn)估值的另一個(gè)指標(biāo)是內(nèi)涵價(jià)值，它包含了調(diào)整凈資產(chǎn)（具體算法可參照財(cái)報(bào)）和有效業(yè)務(wù)價(jià)值。有效業(yè)務(wù)價(jià)值指的是壽險(xiǎn)公司過(guò)去的有效保單的清算價(jià)值，內(nèi)涵價(jià)值可以視為保險(xiǎn)公司的凈資產(chǎn)，看作壽險(xiǎn)公司目前的破產(chǎn)清算價(jià)，是在沒有考慮公司未來(lái)新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價(jià)值。

通常認(rèn)為內(nèi)涵價(jià)值對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)值（國(guó)內(nèi)一般是11%）、投資收益假設(shè)（國(guó)內(nèi)一般是5%）、壽命表、重疾發(fā)病率等是合理的，那一家壽險(xiǎn)公司市值跌到內(nèi)涵價(jià)值附近，即1PEV時(shí)候，則是明顯低估的。但是如果一家壽險(xiǎn)公司出售了很多理財(cái)型保單，而且未來(lái)投資收益率達(dá)不到投資假設(shè)5%，則會(huì)讓內(nèi)涵價(jià)值帶有較多水分，或者難以釋放出利潤(rùn)，這部分內(nèi)容后續(xù)筆者將詳細(xì)分析，需要參考年報(bào)中有關(guān)投資收益率下降的敏感性分析。

總的來(lái)看，內(nèi)涵價(jià)值直接反映了壽險(xiǎn)公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果，而未來(lái)新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的價(jià)值反映了公司的經(jīng)營(yíng)能力和公司未來(lái)的增長(zhǎng)能力，

代理人渠道占比高的壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率通常更高

影響新業(yè)務(wù)價(jià)值率的因素包括渠道、產(chǎn)品類型、費(fèi)差、死差和利差等。一般來(lái)說(shuō)代理人渠道占比高的壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率高，而銀保渠道占比高的新業(yè)務(wù)價(jià)值率低，因?yàn)槟壳皝?lái)看代理人渠道更合適銷售復(fù)雜和長(zhǎng)期保障型的保單，與客戶做了更充分的雙向溝通，更好匹配了客戶的保障需求。

銀保渠道跟銀行合作，存在較多誤導(dǎo)銷售，讓很多銀行存款客戶購(gòu)買了躉交保費(fèi)（一次性交費(fèi)），一些客戶誤以為是有利息又有分紅的定期存款，一般要存6年以上，最后到期后發(fā)現(xiàn)利息可能不如長(zhǎng)期存款，而如果未到期提取則會(huì)損失本金。因此會(huì)被投訴，所以歷年來(lái)退保率高，口碑差。近兩年銀保渠道占比高的新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽正在大幅度縮減銀保渠道，其中大力縮減銀保渠道的躉交保費(fèi)。

另外，目前一些保險(xiǎn)公司也逐漸重視互聯(lián)網(wǎng)渠道，但一般是經(jīng)濟(jì)實(shí)惠、簡(jiǎn)單的險(xiǎn)種，簡(jiǎn)單的商品就容易比價(jià)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率目前也較低。

利差方面，典型的是理財(cái)型保險(xiǎn)的保底收益，一些公司為了追求規(guī)模，銷售高收益率保單，前些年超過(guò)6%，2019年開門紅有些公司保底收益超過(guò)4%，一旦未來(lái)投資收益率從目前假設(shè)的5%降低到4.5%，甚至4%，這類保單將虧損。中國(guó)平安2019年開門紅產(chǎn)品一般保底收益1.75%，不追求規(guī)模，這種保費(fèi)才比較讓投資者放心。

死差則看各家公司產(chǎn)品對(duì)死亡率、發(fā)病率等的假設(shè)情況，保守的公司會(huì)基于行業(yè)生命表基礎(chǔ)上調(diào)比率，平安壽險(xiǎn)對(duì)重疾發(fā)生率已審慎考慮長(zhǎng)期惡化趨勢(shì)，銷售這類產(chǎn)品更難，考驗(yàn)代理人銷售能力，但每年更容易給投資人帶來(lái)利潤(rùn)，也保證公司未來(lái)不會(huì)經(jīng)營(yíng)困難，保證能賠付客戶。費(fèi)差衡量保險(xiǎn)公司成本管控和效率方面，科技應(yīng)用得好將明顯降費(fèi)增效。

近年還一項(xiàng)很重要的新業(yè)務(wù)價(jià)值來(lái)源是同一個(gè)客戶在同一家保險(xiǎn)公司購(gòu)買了多個(gè)保單，就可能有風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，可以理解為重疊保障了某些風(fēng)險(xiǎn)。

總之，投資者投資保險(xiǎn)公司，既要看壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)，又要看新業(yè)務(wù)價(jià)值。保費(fèi)是“面子”，新業(yè)務(wù)價(jià)值才是“里子”。（作者系大灣區(qū)價(jià)投俱樂(lè)部成員，知名博主@陳海濤周游世界）