宋金蘭

在定制家居“三劍客”中，北上資金經(jīng)歷了一輪調(diào)換倉(cāng)過(guò)程。截至2019年3月5日，定制家居“三劍客”歐派家居、索菲亞、尚品宅配的滬深港通持股量占公司流通A股的比例分別為6.47%、12.92%、8.97%。從持股趨勢(shì)來(lái)看，歐派家居持股量比例從2018年3月的16%持續(xù)下降至6.47%，索菲亞持股量則從滬深港通開(kāi)通初期的4%持續(xù)上升至12.92%，尚品宅配2018年8月持股比例上升至9%后至今微幅下降。歷來(lái)外資都是偏好各行各業(yè)的龍頭公司，為何2018年3月以來(lái)，外資拋棄了定制家居龍頭歐派家居轉(zhuǎn)為增持行業(yè)亞軍索菲亞呢？定制家居行業(yè)格局發(fā)生了哪些變化嗎？

有意思的是，1月31日索菲亞公司股價(jià)因一紙業(yè)績(jī)下修公告幾近跌停，公司估值PE（TTM）創(chuàng)下歷史新低，達(dá)到了13.62倍。3月4日晚間，公司2018年年報(bào)公告凈利潤(rùn)增速處于業(yè)績(jī)修正公告的下沿，次日股價(jià)幾近漲停，利空出盡，短短18個(gè)交易日估值回升了50%。

成長(zhǎng)光環(huán)褪去，回歸周期估值

截至目前，“三劍客”中僅索菲亞發(fā)布了2018年年報(bào)，年報(bào)顯示，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.11億元，同比增長(zhǎng)18.66%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.59億元，同比增長(zhǎng)5.77%。分季度看，公司單季營(yíng)收分別為12.4億元、17.4億元、21.2億元和22.1億元，同比分別增長(zhǎng)30%、14%、20%和15%;單季歸母凈利分別為1.0億元、2.7億元、3.2億元和2.7億元，同比分別增長(zhǎng)33%、23%、15%和-19%。

2011年至2017年，索菲亞的歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?fù)合增速為37%，2018年歸母凈利潤(rùn)增速降至個(gè)位數(shù)，公司的成長(zhǎng)光環(huán)褪去，估值中樞逐步下移，由此前多年的40倍市盈率左右估值水平下降至今年初的16倍市盈率左右。索菲亞2018年的凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)ROE）為20.64%，較上年下降1.34%，ROE作為股神巴菲特最為關(guān)注的指標(biāo)，綜合反映了一家企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)狀況和資本結(jié)構(gòu)，筆者通過(guò)拆解索菲亞的ROE指標(biāo)，利用杜邦分解，對(duì)索菲亞業(yè)績(jī)下滑進(jìn)行歸因分析，以判斷這些影響因素的持續(xù)性。

首先看盈利能力維度。公司銷售凈利率13.19%，較上年同期下降1.5%，毛利率和期間費(fèi)用率的共同作用決定了凈利率，結(jié)合家居企業(yè)特征，影響毛利率的因素包括行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度、品牌議價(jià)能力以及成本控制能力。公司銷售毛利率下降0.6%，期間費(fèi)用率上升1.84%，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別上升1.16%，0.52%和0.16%。毛利率下滑主要原因有三個(gè)方面：1）Q2下調(diào)出廠價(jià)后對(duì)下半年毛利率有所影響;且優(yōu)惠活動(dòng)時(shí)間拉長(zhǎng)，促銷折扣較大降低整體均價(jià);2）全年新開(kāi)店570家，重裝店約800 家，給予此類經(jīng)銷商高折扣優(yōu)惠，鼓勵(lì)逆勢(shì)開(kāi)店;3）工程業(yè)務(wù)占比提升，達(dá)到8%，但毛利率顯著低于零售端。廣告宣傳、渠道建設(shè)等費(fèi)用的增加是導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用率上升的主因。

其次看營(yíng)運(yùn)能力維度?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共同決定，就家居企業(yè)來(lái)看，主要是受到流動(dòng)資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率影響，二者和企業(yè)信用政策和銷售模式緊密相連。索菲亞2018年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.98，上年同期為0.99，小幅下降，其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由上年同期的35.89%下降至2018年的23.20%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅下降0.49個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重由此前多年的2.75%均值上升至2018年的7.63%，主要是公司大宗工程業(yè)務(wù)大幅提升，大宗客戶采用承兌匯票以及賒銷模式結(jié)算所致。

附表 定制家居“三劍客”杜邦分析對(duì)比表

最后看權(quán)益乘數(shù)維度。家居企業(yè)的負(fù)債多為流動(dòng)負(fù)債，且主要是應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng)，即權(quán)益乘數(shù)高表明企業(yè)有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。所以對(duì)于家居企業(yè)來(lái)說(shuō)，權(quán)益乘數(shù)較高并不一定是件壞事，不僅可以支撐ROE提升，也表明企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)，和供應(yīng)商關(guān)系穩(wěn)定。2018年索菲亞的權(quán)益乘數(shù)為1.6，上年同期為1.48，歷年權(quán)益乘數(shù)均值為1.25，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。其中，短期借款同比增速37.23%，占總資產(chǎn)的比重提升1.05個(gè)百分點(diǎn)至5.46%，主要是商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)增加所致;應(yīng)付賬款同比增速21.68%，占總資產(chǎn)比重提升0.78個(gè)百分點(diǎn)至8.6%。實(shí)際上，定制家居企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好，索菲亞、歐派家居以及尚品宅配近三年貨幣資金占總資產(chǎn)的比重均值分別為35%、26%和28.55%，并不需要通過(guò)發(fā)債進(jìn)行融資。歐派家居于2018年5月首次提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債，擬募資14.95億元用于新增生產(chǎn)基地的建設(shè)，無(wú)獨(dú)有偶，索菲亞緊隨其后于2018年12月也提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債，擬募資10億元，同樣用于擴(kuò)大產(chǎn)能。這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明，定制家居競(jìng)爭(zhēng)格局越來(lái)越激烈，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加大財(cái)務(wù)杠桿時(shí)你維持現(xiàn)狀，極有可能丟失市場(chǎng)份額。

“三劍客”可能轉(zhuǎn)向“雙杰”競(jìng)爭(zhēng)

通過(guò)表1可知，定制家居“三劍客”的ROE驅(qū)動(dòng)因素存在差異。就2012～2018年的ROE均值來(lái)說(shuō)，歐派家居和尚品宅配較為接近，遠(yuǎn)高于索菲亞，后者的驅(qū)動(dòng)因素主要在于銷售凈利率維持較高水平，并且保持相對(duì)穩(wěn)定，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)也中規(guī)中矩，可以說(shuō)公司在好行業(yè)中安逸地發(fā)展了幾年，現(xiàn)在終于開(kāi)始“焦慮”了。歐派家居的銷售凈利率與索菲亞的較為接近，而尚品宅配的銷售凈利率最低，主要是公司經(jīng)營(yíng)模式差異導(dǎo)致的，索菲亞和歐派家居的銷售模式以經(jīng)銷為主，直營(yíng)為輔，大宗工程交易逐年提升，經(jīng)銷商銷售占比分別超過(guò)公司90%和80%;而尚品宅配加盟店和直營(yíng)收入平分秋色，幾乎不做工程單，主要是零售。銷售模式的差異，將導(dǎo)致未來(lái)定制家居行業(yè)格局的重大變化，根據(jù)《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》目標(biāo)，2020年全裝修占比達(dá)到30%，相比日本、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)精裝修行業(yè)仍處于起步普及階段，部分家居消費(fèi)需求由零售端向工程端轉(zhuǎn)移。也許在不久的將來(lái)，定制家居“三劍客”將會(huì)演變成定制家居雙杰之間的競(jìng)爭(zhēng)。

歐派家居和索菲亞之間的估值差異持續(xù)存在，產(chǎn)生的原因除了與歐派家居上市時(shí)間較短有關(guān)外，更深層次的原因在于，歐派家居的改革走在了前列。第一，歐派家居的全屋定制發(fā)展更為順暢，該公司2005年～2013年，升級(jí)品牌形象，從櫥柜單品類拓展為以櫥柜、衣柜為主的多品類公司;2014年～2016年，推廣全屋定制，推出副品牌歐鉑麗，雙品牌運(yùn)行搶占市場(chǎng);確立以“全屋mall”為載體的大家居戰(zhàn)略目標(biāo)。而索菲亞的司米櫥柜在培育將近五年后才開(kāi)始扭虧為盈。第二，歐派家居的終端掌控能力更強(qiáng)，經(jīng)銷商的盈利能力遠(yuǎn)超同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以2017年單店提貨額為例，歐派單店183萬(wàn)（同比增速10.4%），同期索菲亞僅為87.8萬(wàn)（同比增速-1.2%），高低顯而易見(jiàn)。所幸的是，正如年報(bào)所述的，“2018年是索菲亞公司內(nèi)部調(diào)整的一年，董事會(huì)和管理層內(nèi)心偶爾也會(huì)焦慮”，焦慮產(chǎn)生動(dòng)力，從公司年報(bào)以及杜邦分析拆解中，我們知道公司做了很多改變。索菲亞未來(lái)兩到三年的業(yè)績(jī)能否重拾增長(zhǎng)，以匹配當(dāng)下的估值，還需要等待驗(yàn)證。