宣曉 段文奇

【摘 要】 用戶及其注意力是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的稀缺資源，除創(chuàng)造收入外，不但具有產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)的潛力，還可以視為看漲期權(quán)向市場(chǎng)釋放積極的價(jià)值信號(hào)?；谇笆隹紤]，提出更有解釋力的用戶資源價(jià)值評(píng)估模型：數(shù)量方面提高平臺(tái)用戶規(guī)模測(cè)度方法的科學(xué)性，價(jià)格方面則通過(guò)市場(chǎng)法克服了平臺(tái)盈利難預(yù)測(cè)和客戶收入難估計(jì)等問(wèn)題。為與文獻(xiàn)方法對(duì)比，以發(fā)表在Journal of Marketing Research上的4家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)測(cè)試樣本為基礎(chǔ)，選取了35家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)檢驗(yàn)用戶資源定價(jià)模型的估值效果，結(jié)果表明：相對(duì)于應(yīng)用方面受很大限制的市場(chǎng)法和低估現(xiàn)象較嚴(yán)重的DCF法而言，用戶資源價(jià)值評(píng)估方法具有更低的預(yù)測(cè)誤差和更好的適用性。

【關(guān)鍵詞】 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái); 用戶資源價(jià)值; 價(jià)值評(píng)估方法

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）12-0148-08

一、問(wèn)題提出

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)是指具有雙邊市場(chǎng)特征的互聯(lián)網(wǎng)公司，以阿里巴巴、百度、騰訊等為代表的平臺(tái)企業(yè)已經(jīng)成為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值樞紐，對(duì)網(wǎng)絡(luò)用戶和投資者的影響巨大。近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的高估值問(wèn)題越來(lái)越引起學(xué)界的關(guān)注。如騰訊平臺(tái)，其市值在過(guò)去12年間翻了290倍，2016年再創(chuàng)歷史新高，逾20 000億港元。據(jù)蘇格蘭皇家顧資銀行數(shù)據(jù)顯示，2014年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)在幾個(gè)月內(nèi)翻番，市盈率高達(dá)30倍。同樣的現(xiàn)象也無(wú)一例外地發(fā)生在美國(guó)納斯達(dá)克：以Facebook和Amazon為代表的美國(guó)成功企業(yè)市盈率超過(guò)100倍以上。該類企業(yè)的高估值問(wèn)題導(dǎo)致應(yīng)用傳統(tǒng)主流方法評(píng)估價(jià)值時(shí)都面臨評(píng)估方法是否適用方面的挑戰(zhàn)[1]。因此，研究者和管理實(shí)踐者共同面臨的一個(gè)重要課題：應(yīng)該提出怎樣的估值理論和方法來(lái)評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的價(jià)值？

要回答這一問(wèn)題，首先必須厘清到底是什么原因?qū)е略擃惼髽I(yè)的高估值現(xiàn)象。多數(shù)研究表明，客戶是影響互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值的關(guān)鍵因素[2]。Trueman et al.[3]實(shí)證考察了56個(gè)公開(kāi)交易互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的相互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性很低、獨(dú)立用戶數(shù)和頁(yè)面瀏覽數(shù)等與股價(jià)顯著正相關(guān)，繼而學(xué)者們將客戶價(jià)值視為企業(yè)價(jià)值的代理指標(biāo)，提出了基于客戶價(jià)值的企業(yè)估值方法[4]。以往研究揭示的用戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理側(cè)重于創(chuàng)造收入的過(guò)程，提出的客戶價(jià)值模型包括：一是基于盈利視角探討單個(gè)客戶的盈利情況，如Mahdiloo et al.[5]利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法辨識(shí)盈利和非盈利客戶，遴選出最有效率的客戶群體。二是基于生命周期視角探討特殊客戶或者細(xì)分客戶在生命周期內(nèi)的盈利情況，Gupta et al.[6]在對(duì)客戶終身價(jià)值進(jìn)行建模時(shí)，提煉了收入折現(xiàn)、計(jì)量方程、成長(zhǎng)擴(kuò)散、期權(quán)定價(jià)、RFM（最近一次購(gòu)買(mǎi)、頻率、消費(fèi)金額）、計(jì)算機(jī)科學(xué)等測(cè)度方法。三是基于權(quán)益視角探討整體客戶的權(quán)益價(jià)值，Wiesel et al.[7]的研究發(fā)現(xiàn)，客戶權(quán)益價(jià)值的構(gòu)成要素包括客戶現(xiàn)金流、收購(gòu)支出和留存支出。四是基于資產(chǎn)視角探討客戶投資組合定價(jià)，Srinivasan et al.[8]歸納出兩類影響客戶投資價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：（1）以股票價(jià)格、托賓Q、市盈率等為主的回報(bào)因素;（2）以現(xiàn)金流波動(dòng)、市場(chǎng)系統(tǒng)波動(dòng)、企業(yè)異質(zhì)性波動(dòng)為主的風(fēng)險(xiǎn)因素。

上述研究的不足之處在于都是拘泥于客戶創(chuàng)造收入，但用戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值的影響遠(yuǎn)不止于此。事實(shí)上，平臺(tái)用戶本身就是資源：除了創(chuàng)造收入外，還能夠產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，形成一系列連鎖觸發(fā)效應(yīng)，為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力[9];還可以視為期權(quán)，向市場(chǎng)釋放積極的價(jià)值信號(hào)，尤其是在不充足的環(huán)境下其價(jià)值更為凸顯[10]。由于現(xiàn)有研究較少關(guān)注用戶的資源屬性，因此，在應(yīng)用經(jīng)典客戶模型進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí)難免會(huì)產(chǎn)生偏差，造成一定程度上的低估[11]。區(qū)別于以往研究，本文基于用戶資源的新視角，提出更有解釋力的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值評(píng)估模型，在數(shù)量上保證平臺(tái)用戶規(guī)模的科學(xué)測(cè)度，價(jià)格上則通過(guò)市場(chǎng)法克服了盈利能力難預(yù)測(cè)、客戶收入難估計(jì)的問(wèn)題。最后，將新方法應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，結(jié)果相較于傳統(tǒng)方法更能反映平臺(tái)市價(jià)。

本文希冀貢獻(xiàn)如下：第一，厘清用戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值的作用機(jī)理，強(qiáng)調(diào)平臺(tái)用戶的資源屬性，提出平臺(tái)用戶資源價(jià)值的創(chuàng)新性估值理論，推進(jìn)從客戶價(jià)值角度測(cè)度企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論。第二，通過(guò)分析影響用戶資源價(jià)值的各個(gè)變量，揭示用戶規(guī)模演化規(guī)律和用戶資源定價(jià)機(jī)制，為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)客戶價(jià)值的估算提供新指標(biāo)、新方法。第三，豐富平臺(tái)用戶資源管理問(wèn)題的討論，促進(jìn)資本市場(chǎng)用戶資源的交易和整合，也為機(jī)構(gòu)投資者做出快速準(zhǔn)確的投資決策提供借鑒。

二、理論分析：用戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值的作用機(jī)理

從前人的研究成果來(lái)看[12]，已有文獻(xiàn)揭示的用戶對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理側(cè)重于客戶創(chuàng)造收入的過(guò)程，Gupta et al.[6]提出的客戶估值模型均僅關(guān)注了企業(yè)從產(chǎn)品或服務(wù)提供中捕獲的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，但卻鮮少探討平臺(tái)用戶的資源屬性。Sun et al.[13]通過(guò)動(dòng)力系統(tǒng)方法論證了用戶是稀缺資源這一重要事實(shí)，而用戶資源對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)也遠(yuǎn)不止于此：

第一，通過(guò)創(chuàng)造收入捕獲價(jià)值。根據(jù)資源基礎(chǔ)論（RBV），在資源異質(zhì)和不易流動(dòng)性的基本前提下，具有VRIO特征（價(jià)值性、稀缺性、不可完全模仿性和組織性）資源的企業(yè)可以在商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)獲得優(yōu)先市場(chǎng)位置，為其帶來(lái)更多超額利潤(rùn)、更優(yōu)市場(chǎng)表現(xiàn)以及持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。例如，阿里巴巴等B2B平臺(tái)的主要?jiǎng)?chuàng)收對(duì)象：買(mǎi)方市場(chǎng)的采購(gòu)商、賣(mài)方市場(chǎng)的供貨商、第三方廣告服務(wù)商等。因此，該類企業(yè)的價(jià)值來(lái)源包括會(huì)員費(fèi)、廣告費(fèi)、競(jìng)價(jià)排名、增值服務(wù)、線下服務(wù)、商務(wù)合作、按詢盤(pán)付費(fèi)等。

第二，產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)。一方面，用戶的口碑可以改變社交網(wǎng)絡(luò)中其他消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品或者服務(wù)的預(yù)期和認(rèn)知，進(jìn)而影響到潛在用戶的購(gòu)買(mǎi)決策。著名的“兩步流動(dòng)”傳播理論指出，早期少數(shù)使用者通過(guò)人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)帶動(dòng)追隨者相繼采納，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的病毒式傳播。Joo et al.[14]通過(guò)考察韓國(guó)社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)同一日注冊(cè)2 615個(gè)客戶的采購(gòu)信息、人口統(tǒng)計(jì)及另一方送禮情況，進(jìn)一步證實(shí)關(guān)系數(shù)量和關(guān)系強(qiáng)度對(duì)客戶價(jià)值的顯著正向作用。另一方面，基于海量的用戶也可以將創(chuàng)收壓力轉(zhuǎn)嫁到內(nèi)容供應(yīng)商上，以另一種形式的創(chuàng)收間接回報(bào)商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。例如，開(kāi)心網(wǎng)通過(guò)提供日記、相冊(cè)、動(dòng)態(tài)記錄、轉(zhuǎn)帖、社交游戲等增值服務(wù)，吸引諸多用戶加入生態(tài)圈，活躍客戶逾5 000萬(wàn)，最終以廣告、向知名企業(yè)賬戶收費(fèi)等形式變現(xiàn)客戶資源。

第三，向市場(chǎng)傳遞價(jià)值信號(hào)。Sirmon et al.[15]的研究表明，資源的實(shí)質(zhì)是期權(quán)，在不充足、不確定的環(huán)境下其價(jià)值更為凸顯。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而言，稀缺的用戶資源就是一種看漲期權(quán)，即使當(dāng)前不能創(chuàng)造收入，但同樣具有商業(yè)價(jià)值。舉例來(lái)說(shuō)，《紐約時(shí)報(bào)》擁有2 100萬(wàn)的用戶數(shù)，這些注冊(cè)用戶并不是《紐約時(shí)報(bào)》網(wǎng)的收費(fèi)對(duì)象，但上述的海量用戶可以向市場(chǎng)釋放積極的信號(hào)，引致廣告商的絡(luò)繹加盟。同時(shí)，注冊(cè)收集的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)據(jù)和閱讀習(xí)慣記錄也成為設(shè)置廣告費(fèi)的重要標(biāo)準(zhǔn)。

綜合上述分析，用戶是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的重要資源。用戶對(duì)該類企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程不只包括了創(chuàng)造收入，還體現(xiàn)在產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)的能力，以及作為看漲期權(quán)向市場(chǎng)釋放積極的價(jià)值信號(hào)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于用戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值作用機(jī)理的分析，主要集中于客戶創(chuàng)造收入的過(guò)程;尚未從用戶資源屬性的角度，深入探討用戶如何影響互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值。故應(yīng)用傳統(tǒng)的客戶估值方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值判斷時(shí)存在一定程度上的低估。

因此，本文基于用戶資源的新視角，提出互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用戶資源價(jià)值的創(chuàng)新性估值理論。資源價(jià)值是指企業(yè)投資者在生產(chǎn)要素市場(chǎng)對(duì)資源的購(gòu)買(mǎi)意愿，或者管理者在內(nèi)部機(jī)構(gòu)對(duì)用戶最大限度開(kāi)發(fā)的投資意愿;而資源價(jià)值的度量通常包含兩個(gè)維度：資源數(shù)量（q）和資源價(jià)格（pri）。故，用戶資源對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理本質(zhì)上是如何測(cè)度用戶數(shù)量并對(duì)其進(jìn)行合理定價(jià)。在本研究中，首先從影響用戶資源價(jià)值的各個(gè)變量入手，分析用戶數(shù)量和收入創(chuàng)造能力，揭示用戶規(guī)模演化規(guī)律和用戶資源定價(jià)機(jī)制;在此基礎(chǔ)上構(gòu)造了用戶資源價(jià)值評(píng)估方法，進(jìn)一步推進(jìn)從客戶價(jià)值角度測(cè)度企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論。圖1是與以往研究的對(duì)比及本研究的理論模型，其中虛線框內(nèi)的理論分析框架是本文的討論重點(diǎn)和理論創(chuàng)新點(diǎn)。

三、方法構(gòu)建：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用戶資源估值模型設(shè)計(jì)

依據(jù)前文理論分析，本文從用戶資源價(jià)值角度創(chuàng)新性地提出測(cè)度企業(yè)價(jià)值的估值模型，總體思路如下：首先從影響用戶數(shù)量和收入創(chuàng)造能力的各個(gè)因素入手，分析影響用戶資源價(jià)值的各個(gè)變量，揭示用戶資源對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理。然后根據(jù)平臺(tái)企業(yè)的特殊性合理改進(jìn)并提出用戶資源數(shù)量、用戶資源價(jià)格與其影響因素之間的關(guān)系表達(dá)式。最后綜合用戶資源數(shù)量和用戶資源價(jià)格，構(gòu)造用戶資源估值方法，為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提供一個(gè)更有解釋力的價(jià)值評(píng)估模型。

用戶資源數(shù)量（q）是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)所擁有的已注冊(cè)用戶總量，是市場(chǎng)份額的一個(gè)重要指標(biāo)。收購(gòu)和留存均會(huì)影響企業(yè)的最終用戶數(shù)。Wiesel et al.[7]的研究表明，流失用戶對(duì)平臺(tái)企業(yè)有毀滅性影響，甚或遠(yuǎn)超于收購(gòu)用戶，所以以何種方式留住現(xiàn)有用戶資源對(duì)平臺(tái)企業(yè)尤為重要。以用戶類型為劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以將用戶劃分為現(xiàn)有用戶（E）、流失用戶（L）、新增用戶（N）。企業(yè)在不同時(shí)期的用戶數(shù)量表達(dá)式為E+N-L。

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的用戶生命周期特征明顯，即在平臺(tái)的初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟和衰退等生命周期的不同階段，用戶增長(zhǎng)規(guī)律大為不同：初創(chuàng)期愿意采納用戶比例相對(duì)較低，成長(zhǎng)比較緩慢，但進(jìn)入成長(zhǎng)期后，口碑和潮流以及雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在導(dǎo)致用戶數(shù)“爆炸式”增長(zhǎng)，成熟期時(shí)又回到緩慢成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，到了衰退期用戶情緒疲軟，規(guī)模急劇驟減，平臺(tái)面臨轉(zhuǎn)型或者倒閉。另外，該類企業(yè)用戶的規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)無(wú)非涵蓋兩種：高速增長(zhǎng)或慢漲衰亡。段文奇[16]的研究表明：平臺(tái)用戶只有在超過(guò)臨界規(guī)模后才會(huì)在正反饋機(jī)制的作用下實(shí)現(xiàn)自激勵(lì)增長(zhǎng)，反之會(huì)在負(fù)反饋機(jī)制作用下逐漸消亡。

但事實(shí)上，已有研究都是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提假設(shè)，對(duì)用戶收購(gòu)、留存數(shù)的估計(jì)均來(lái)自經(jīng)驗(yàn)判斷或者是歷史數(shù)據(jù)的參考，導(dǎo)致測(cè)度結(jié)果主觀性較強(qiáng)。例如，Gupta et al.[13]利用成長(zhǎng)曲線（Bass擴(kuò)散模型）來(lái)刻畫(huà)平臺(tái)用戶的規(guī)模演化，然而該模型僅反映了階段性的演化路徑，因此在解釋互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的成長(zhǎng)潛力和長(zhǎng)期趨勢(shì)方面效果并不理想。為此，需要根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用戶規(guī)模周期性變化的基本特征，描述更為復(fù)雜的平臺(tái)用戶規(guī)模演化，以期提高用戶資源數(shù)量估計(jì)方法的科學(xué)性。

用戶資源價(jià)格（Pri）在市場(chǎng)中由供求競(jìng)爭(zhēng)形成，是資源交易過(guò)程中買(mǎi)方所償付的代價(jià)，即反映用戶資源價(jià)值水平。用戶價(jià)值與其創(chuàng)造收入的能力有莫大關(guān)系，對(duì)應(yīng)于傳統(tǒng)客戶價(jià)值模型中的折現(xiàn)收入。

不過(guò)相較于傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的盈利模式是一個(gè)隨平臺(tái)內(nèi)外環(huán)境變化而演化的適應(yīng)性過(guò)程：成長(zhǎng)階段爭(zhēng)取用戶獲得安裝基礎(chǔ)，擴(kuò)展階段利用市場(chǎng)攫取超額利潤(rùn)，成熟階段超越自身利益，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)健康持續(xù)發(fā)展。一方面，盈利模式與平臺(tái)的發(fā)展階段和現(xiàn)狀相適應(yīng)，需要根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化制定不同的盈利模式;另一方面，平臺(tái)盈利模式在生命周期不同發(fā)展階段的基本特征不盡相同，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、平臺(tái)體系架構(gòu)及宏觀環(huán)境等都會(huì)對(duì)其施加影響。

正是因?yàn)槠脚_(tái)的盈利模式持續(xù)變化，用戶創(chuàng)造收入的能力難以客觀估計(jì)，導(dǎo)致以確定折現(xiàn)率貼現(xiàn)客戶未來(lái)現(xiàn)金流的客戶價(jià)值模型明顯受限。例如，Gupta et al.[6]的研究發(fā)現(xiàn)，客戶收入折現(xiàn)模型僅適用于對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，但應(yīng)用到以eBay、Amazon為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，估值結(jié)果卻與市場(chǎng)價(jià)值之間存在很大偏差。為了克服該類企業(yè)盈利能力難預(yù)測(cè)、客戶收入難估計(jì)的問(wèn)題，本文借鑒價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法，以其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的用戶資源價(jià)格為參照，根據(jù)用戶資源創(chuàng)造收入的能力差異，賦予資源不同價(jià)格。

在此基礎(chǔ)上，根據(jù)公式2和公式3，假設(shè)參照物的用戶資源市場(chǎng)價(jià)格為Prii，收入創(chuàng)造能力得分為Scorei，可以得到基本特征系數(shù)？灼的值Prii/Scorei。若此時(shí)待估互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)j的收入創(chuàng)造能力得分是Scorej，參照物和待評(píng)估平臺(tái)企業(yè)的規(guī)模為SZi和SZj（SZ為總資產(chǎn)TA的自然對(duì)數(shù)，即控制公司規(guī)模對(duì)用戶價(jià)格可能產(chǎn)生的影響），則平臺(tái)j的用戶資源價(jià)格為：

最后，綜合公式1—公式3，假設(shè)Pj，t為第j個(gè)企業(yè)t時(shí)刻的用戶資源，Prijt和qjt分別表示用戶資源價(jià)格和用戶資源數(shù)量，提出互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用戶資源價(jià)值評(píng)估模型，具體表達(dá)形式參見(jiàn)公式4：

這個(gè)式子表明，用戶資源價(jià)值可以通過(guò)數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)維度來(lái)衡量。式中對(duì)用戶數(shù)量的估計(jì)遵循了平臺(tái)用戶規(guī)模演化的生命周期規(guī)律;而確定用戶價(jià)格則是通過(guò)資源定價(jià)公式（基準(zhǔn)平臺(tái)）或是借鑒市場(chǎng)法根據(jù)用戶收入創(chuàng)造能力的差異賦予資源不同的價(jià)格（同類可比平臺(tái)）。

四、應(yīng)用與檢驗(yàn)：新方法VS市場(chǎng)法VS DCF估值法

前面主要是從理論方面對(duì)所構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用戶資源估值的新方法進(jìn)行了詳細(xì)闡述，因此，有必要利用新評(píng)估方法對(duì)平臺(tái)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測(cè)度，以便通過(guò)實(shí)踐檢驗(yàn)新方法的估值效果來(lái)判斷其可靠性。不過(guò)，由于研究對(duì)象的限制、同類可比企業(yè)的稀缺以及數(shù)據(jù)獲取渠道的不足，Gupta et al.[6]在應(yīng)用客戶收入折現(xiàn)模型檢驗(yàn)該方法的評(píng)估效果時(shí)僅選取四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為樣本企業(yè)。本文盡可能完善了測(cè)試的樣本數(shù)量，以35家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為例，綜合用戶資源數(shù)量和用戶資源價(jià)格兩個(gè)維度，構(gòu)建新方法并檢驗(yàn)了它的估值效果。另外還對(duì)比了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（市場(chǎng)法P/B和發(fā)表在Journal of Marketing Research中的折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF法），以驗(yàn)證新評(píng)估方法的應(yīng)用價(jià)值。本文使用橫截面數(shù)據(jù)（2015年度）進(jìn)行驗(yàn)證和比較。原始數(shù)據(jù)包括企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表信息、股票市場(chǎng)交易記錄以及Web流量數(shù)據(jù)。大部分的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自同花順（IFinD）數(shù)據(jù)庫(kù)和紐約證券交易公司信息披露網(wǎng)站，對(duì)于個(gè)別缺失的數(shù)據(jù)，本文通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)或者百度、搜狐等搜索引擎進(jìn)行補(bǔ)充，但所收集的數(shù)據(jù)都是源于上市互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表。以Web流量數(shù)據(jù)為主的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則是通過(guò)可以公開(kāi)訪問(wèn)的全球性流量排名網(wǎng)站Alexa統(tǒng)計(jì)獲得。對(duì)于異動(dòng)數(shù)據(jù)的處理，主要通過(guò)取均值的方式將其轉(zhuǎn)化為期間數(shù)據(jù)，這樣得到的變量能夠反映漸變過(guò)程，即在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生太大變化。

確定用戶資源價(jià)格（Pri）是應(yīng)用新估值模型的基本前提，遵循前文給出的邏輯思路，選擇DANG為基準(zhǔn)企業(yè);而其余34家待評(píng)估平臺(tái)，均是基于市場(chǎng)法間接定價(jià)。為確保樣本的可比性，選取的均是紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)即具有雙邊市場(chǎng)特征、提供以互聯(lián)網(wǎng)信息為主的服務(wù)且主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比營(yíng)業(yè)收入總額50%以上的企業(yè)，同時(shí)也控制了企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值）對(duì)用戶資源價(jià)格可能產(chǎn)生的影響，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。其中，收入創(chuàng)造能力得分（Score）是通過(guò)MaxDEA 6.9軟件，基于投入導(dǎo)向代入VRS模型以后得出，最終結(jié)果均在區(qū)間0—1，完全符合理論預(yù)期。從表中可以看出，收入創(chuàng)造能力得分在一定程度上反映了用戶的定價(jià)能力，收入創(chuàng)造能力得分高，平臺(tái)在產(chǎn)品和服務(wù)、設(shè)計(jì)和控制、制度和規(guī)范、戰(zhàn)略性價(jià)格、戰(zhàn)略性促銷(xiāo)、服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)等多項(xiàng)策略的綜合運(yùn)用能力強(qiáng)，從而用戶對(duì)企業(yè)的黏性較強(qiáng)，因此用戶資源價(jià)格也越高。另外，樣本平臺(tái)均未產(chǎn)生凈經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用（OpsLease），即OpsLease=0，故不在表中列出。

在此基礎(chǔ)上運(yùn)用用戶資源定價(jià)法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)展開(kāi)估值，結(jié)果如表2所示。同時(shí)，也將新方法的估值效果與傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法做進(jìn)一步比較，表2和圖2分別報(bào)告了應(yīng)用新方法得到的用戶資源價(jià)值（P）、通過(guò)市場(chǎng)法計(jì)算出來(lái)的市盈率P/B以及基于折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的DCF與市場(chǎng)價(jià)值MV之間的絕對(duì)相對(duì)誤差ε=（估計(jì)值-市值）/市值。

首先比較的是用戶資源定價(jià)法與市場(chǎng)比較法之間的估值效果。這里需要指出的是：市場(chǎng)法的常用方法包括市盈率法（P/E）和市凈率法（P/B），但由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)每股收益為負(fù)的樣本數(shù)過(guò)多，有效觀察數(shù)僅占到樣本容量的55.88%，導(dǎo)致運(yùn)用市盈率法評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值不再具有普適性;相比之下，采用市凈率法的有效樣本率相對(duì)較高（85.29%），故本文選用市凈率法作為比較標(biāo)準(zhǔn)。而在運(yùn)用市凈率法進(jìn)行估值時(shí)，其中5家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（CHTR、RLOC、CIDM、VISN、LITB）的市凈率值為負(fù)，P/B值無(wú)任何意義，不能通過(guò)市場(chǎng)比較法得到待評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，因此在表中用N.A.表示。從圖表中可以看出：新方法的估值效果顯著優(yōu)于市凈率法（前者絕對(duì)相對(duì)誤差ε2明顯小于后者ε1），100%的樣本均是采用提出的新方法估值更能夠解釋互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)市價(jià)。

接下來(lái)在新方法與折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF法的估值效果比較中，占比76.47%的樣本應(yīng)用用戶資源定價(jià)法估值更優(yōu);更進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)，在剩余23.53%的樣本中，除CHTR不是以在線零售為主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的B2C平臺(tái)外，其余7家平臺(tái)（EBAY、ABTL、PRSS、MELI、WBAI、JD、BITA）的盈利模式與傳統(tǒng)企業(yè)較為接近，業(yè)務(wù)內(nèi)容也相對(duì)簡(jiǎn)單。由此可見(jiàn)：Gupta，et al.[13]構(gòu)造的客戶收入折現(xiàn)模型（DCF）雖然適用于B2C在線零售平臺(tái)，但對(duì)于絕大多數(shù)業(yè)務(wù)類型復(fù)雜、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目較多的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而言，并不能真實(shí)、可靠、有效地反映其企業(yè)價(jià)值。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的主要原因可能在于：（1）營(yíng)銷(xiāo)策略實(shí)施、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)程中的耗費(fèi)支出占比大。DCF法是對(duì)企業(yè)客戶未來(lái)現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，并選擇合理的折現(xiàn)率，將未來(lái)現(xiàn)金流折合成現(xiàn)值，計(jì)算表達(dá)式涵蓋了平臺(tái)為用戶提供產(chǎn)品或者服務(wù)創(chuàng)造利潤(rùn)大小的測(cè)度，而耗費(fèi)占比過(guò)高導(dǎo)致樣本中絕大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（76.47%）DCF法估值結(jié)果明顯偏低。（2）潮流和口碑效應(yīng)引致的追隨者可以為平臺(tái)創(chuàng)造源源不斷的利潤(rùn)。如社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)FB，通過(guò)信息分享、用戶自創(chuàng)內(nèi)容、在線游戲、音樂(lè)等增值服務(wù)，吸引更多的用戶加入生態(tài)圈，最終以廣告、向知名企業(yè)賬戶收費(fèi)等形式變現(xiàn)用戶資源，所以投資者對(duì)FB的市場(chǎng)預(yù)期相較DCF值略高。（3）用戶對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)在雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下被放大化，推動(dòng)平臺(tái)價(jià)值滾動(dòng)式增長(zhǎng)。例如，EBAY的盈利模式是通過(guò)一系列補(bǔ)貼政策或者各類優(yōu)惠條件吸引用戶，進(jìn)而搶占一邊的市場(chǎng)份額，當(dāng)用戶人數(shù)劇增時(shí)，利用跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)要求另一邊的供應(yīng)商繳費(fèi)，而折現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)EBAY的評(píng)估只是基于用戶創(chuàng)造的利潤(rùn)數(shù)，并未涉及到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，導(dǎo)致DCF值的估計(jì)結(jié)果甚低。綜合上述分析，DCF法僅關(guān)注對(duì)平臺(tái)創(chuàng)收有貢獻(xiàn)的用戶，尚未將其產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力以及作為期權(quán)釋放的有利信號(hào)等考慮在內(nèi)，因此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法也將受到限制。

最后在圖2展示了剔除前述所列出的7家B2C在線零售平臺(tái)DCF估值結(jié)果后的報(bào)告，圖中絕大多數(shù)的樣本運(yùn)用新方法估值得到的絕對(duì)相對(duì)誤差（ε2）明顯低于DCF估值得到的結(jié)果（ε3），故表明用戶資源定價(jià)法的估值結(jié)果與市價(jià)更為吻合，也進(jìn)一步證實(shí)新方法的估值效果和應(yīng)用價(jià)值。

五、研究結(jié)論與未來(lái)展望

本文基于資源視角，開(kāi)創(chuàng)性地提出平臺(tái)用戶價(jià)值估值理論，在此基礎(chǔ)上綜合用戶資源數(shù)量和用戶資源價(jià)格兩個(gè)維度，設(shè)計(jì)出新的用戶資源價(jià)值評(píng)估模型，最后將構(gòu)造出的新方法應(yīng)用于35家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。研究表明：（1）客戶價(jià)值管理理論提出了企業(yè)利用客戶創(chuàng)造收入從而客戶價(jià)值是企業(yè)價(jià)值主要構(gòu)成部分的觀點(diǎn)，但用戶對(duì)該類企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程不只包括了創(chuàng)造收入，還體現(xiàn)在產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)的能力，以及作為看漲期權(quán)向市場(chǎng)釋放積極的價(jià)值信號(hào)。因此，本文跳出客戶定價(jià)模型的既有研究范式，基于用戶資源的新視角提出了平臺(tái)用戶資源價(jià)值的創(chuàng)新性估值理論，推進(jìn)了從客戶價(jià)值角度測(cè)度企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論。（2）本文綜合數(shù)量測(cè)度和價(jià)格測(cè)度兩個(gè)維度，構(gòu)造出的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值評(píng)估模型：在數(shù)量上保證了平臺(tái)用戶規(guī)模的科學(xué)測(cè)度，價(jià)格上則基于市場(chǎng)法克服了盈利能力難預(yù)測(cè)、客戶收入難估計(jì)的問(wèn)題。應(yīng)用新方法得到的用戶資源價(jià)值與P/B法、DCF法測(cè)得的結(jié)果相比更吻合市值（MV），表明用戶資源定價(jià)方法具有很好的應(yīng)用價(jià)值，為機(jī)構(gòu)投資者提供有參考價(jià)值的定價(jià)模型。

雖然本文提出的用戶資源定價(jià)模型對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的估值效果較好，但尚存在一些未解決的問(wèn)題有待后續(xù)研究：（1）從用戶價(jià)格來(lái)看，應(yīng)評(píng)估投資者其他平臺(tái)回報(bào)對(duì)用戶資源定價(jià)施加的影響。共享用戶的跨產(chǎn)業(yè)平臺(tái)之間存在合作競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，企業(yè)應(yīng)該充分考慮內(nèi)外部環(huán)境，辨識(shí)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格。例如，Insead et al.[19]提出平臺(tái)可以采取收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者的用戶資源、降低競(jìng)爭(zhēng)者留存用戶的支付意愿或者提高對(duì)手的收購(gòu)成本等一系列措施，在數(shù)量和效率上打擊甚或摧毀競(jìng)爭(zhēng)者的資源優(yōu)勢(shì)，從而捕獲稀缺資源。不過(guò)，由于平臺(tái)所處的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)關(guān)系較為復(fù)雜，本文沒(méi)有細(xì)致考慮競(jìng)爭(zhēng)因素對(duì)用戶定價(jià)產(chǎn)生的重要影響，需在未來(lái)加以完善。（2）從用戶數(shù)量來(lái)看，應(yīng)剔除資源形成效果的影響，即信息搜尋、發(fā)布、議價(jià)、談判、簽約、監(jiān)督、執(zhí)行、違約等成本因素[20]。平臺(tái)管理者通過(guò)擴(kuò)大安裝基礎(chǔ)形成市場(chǎng)的正反饋機(jī)制來(lái)獲得市場(chǎng)主導(dǎo)地位和長(zhǎng)期利潤(rùn)。通常都認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)規(guī)模越大越好，然而網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致搜索成本和使用成本遞增，所以存在一個(gè)合適的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模。但存在部分企業(yè)2007年以前的獨(dú)立訪客數(shù)量缺失，導(dǎo)致對(duì)最佳網(wǎng)絡(luò)規(guī)模難以展開(kāi)合理估計(jì)。上述問(wèn)題有待以后進(jìn)一步探討。

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