陳雪 王雨鵬

摘要：經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一外部環(huán)境的變化會(huì)提高公司進(jìn)行創(chuàng)新決策難度，公司因經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品的差異會(huì)采取不同的創(chuàng)新策略，進(jìn)而影響創(chuàng)新產(chǎn)出。以中國(guó)2008—2017年滬深A(yù)股上市公司為對(duì)象，采用Fama-French因子模型度量公司股價(jià)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的正向與負(fù)向敏感效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性沖擊會(huì)激勵(lì)公司增加創(chuàng)新產(chǎn)出，且公司股價(jià)敏感效應(yīng)會(huì)非對(duì)稱地調(diào)節(jié)影響二者關(guān)系，具體表現(xiàn)為：當(dāng)公司股價(jià)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊表現(xiàn)為負(fù)向敏感時(shí)，公司謀求發(fā)展的動(dòng)力增強(qiáng)，會(huì)謀求開拓盈利水平更高的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，創(chuàng)新產(chǎn)出特別是實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高而進(jìn)一步增加;但當(dāng)公司股價(jià)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊表現(xiàn)為正向敏感時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性提高對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響沒(méi)有增強(qiáng)或者減弱。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;創(chuàng)新產(chǎn)出;企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境;股價(jià)敏感效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F272? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-854X（2019）05-0053-07

一、引言

創(chuàng)新作為一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的戰(zhàn)略性行為，具有典型的高風(fēng)險(xiǎn)性、不可預(yù)知性和長(zhǎng)期性。而公司作為國(guó)家創(chuàng)新體系的主力軍，在當(dāng)前日新月異的外部環(huán)境下其創(chuàng)新活動(dòng)不可能在真空中進(jìn)行，勢(shì)必會(huì)對(duì)周圍環(huán)境做出反應(yīng)①。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)公司創(chuàng)新影響因素研究的不斷深入，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始探討外部環(huán)境對(duì)公司創(chuàng)新的影響。

由于存在個(gè)體特征差異，經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的沖擊對(duì)不同公司所產(chǎn)生的影響也會(huì)有差異②。具體而言，經(jīng)濟(jì)政策的不確定可能會(huì)給公司帶來(lái)?yè)p失，但也為公司未來(lái)提供潛在的發(fā)展機(jī)會(huì)。公司既可以通過(guò)規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策的不確定減少損失，也可以通過(guò)利用這種不確定所帶來(lái)的機(jī)遇進(jìn)行發(fā)展壯大。創(chuàng)新是公司博取發(fā)展空間、爭(zhēng)取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵力量，已有文獻(xiàn)對(duì)于這一問(wèn)題的研究主要有以下兩種觀點(diǎn)：其一是經(jīng)濟(jì)政策的不確定性帶來(lái)的創(chuàng)新決策復(fù)雜性，資源獲取的難度增加，會(huì)延遲創(chuàng)新投入，影響公司未來(lái)創(chuàng)新③。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，公司會(huì)在不確定性增加時(shí)為下一步獲取創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)做準(zhǔn)備，增加研發(fā)產(chǎn)出④?？紤]到這種公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力存在差異， 經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于公司創(chuàng)新的影響不能一概而論。股價(jià)波動(dòng)反映了公司價(jià)值的變化，對(duì)于容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的公司，其市場(chǎng)價(jià)值也容易受到影響，進(jìn)而造成股價(jià)波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性也會(huì)通過(guò)影響公司利潤(rùn)率來(lái)影響公司的賬面價(jià)值和股票價(jià)格，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)公司未來(lái)的影響首先會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上。Pastor和Veronesi通過(guò)利用經(jīng)濟(jì)政策的不確定性構(gòu)建股票定價(jià)模型，證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)產(chǎn)生影響⑤。這些理論和實(shí)證研究使得經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)公司的影響變得可度量。

基于現(xiàn)有的研究成果，本文利用Fama-French股票因子定價(jià)模型構(gòu)建出公司股價(jià)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的敏感效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響會(huì)由于股價(jià)的非對(duì)稱敏感效應(yīng)呈現(xiàn)非線性的關(guān)系。在公司股價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊表現(xiàn)為負(fù)向敏感時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定的提高會(huì)增強(qiáng)公司謀求發(fā)展的動(dòng)力，激勵(lì)公司開拓盈利能力更強(qiáng)的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，創(chuàng)新產(chǎn)出特別是實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)明顯增加;當(dāng)公司股價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定沖擊表現(xiàn)為正向敏感時(shí)，創(chuàng)新產(chǎn)出存在“倦怠”，在同等的條件下公司的創(chuàng)新產(chǎn)出無(wú)明顯進(jìn)一步增加。

二、理論分析與假設(shè)提出

1. 理論分析

對(duì)于公司而言，經(jīng)濟(jì)政策的不確定作為公司的外部風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策呈現(xiàn)較強(qiáng)的不確定性時(shí)會(huì)改變其股東或管理者的未來(lái)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為⑥。因此，在面臨沖擊時(shí)公司對(duì)于調(diào)整自身創(chuàng)新決策影響創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)存在差異化的非線性影響。公司創(chuàng)新產(chǎn)出受此影響是會(huì)增強(qiáng)還是減弱？本文基于Rao等提出的實(shí)物期權(quán)理論框架來(lái)探究這種影響生成的內(nèi)在機(jī)理⑦。

Zhang研究發(fā)現(xiàn)：如果一個(gè)公司的業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）既不能擴(kuò)張也不能收縮，那么它的價(jià)值是其利潤(rùn)率的線性函數(shù)，如圖1a直線l所示。如果一家公司的盈利水平為零，其價(jià)值為零（O點(diǎn)），公司價(jià)值會(huì)隨著盈利能力的增加而線性增加。如果某一業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）盈利水平較低，股東可以選擇關(guān)閉該業(yè)務(wù)（停止該產(chǎn)品的生產(chǎn)），行使看跌期權(quán);或者拓展高盈利的業(yè)務(wù)（發(fā)明創(chuàng)新性的產(chǎn)品），行使看漲期權(quán)。假設(shè)公司受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)向沖擊而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降時(shí)（在圖1a中表現(xiàn)為沿著虛線l向左下角移動(dòng)），這時(shí)公司以零利潤(rùn)結(jié)束業(yè)務(wù)并出售其資產(chǎn)或者剝離其盈利能力差的業(yè)務(wù)（停止盈利能力差的產(chǎn)品生產(chǎn)），看跌期權(quán)被執(zhí)行，看跌期權(quán)的正值將公司價(jià)值從零（O點(diǎn)）變?yōu)檎龜?shù)（G點(diǎn)）。如果公司通過(guò)自主創(chuàng)新開拓新的盈利業(yè)務(wù)（產(chǎn)品），新技術(shù)就有可能開拓出新市場(chǎng)或提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，為公司帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)會(huì)提高盈利能力。公司可以行使對(duì)該創(chuàng)新業(yè)務(wù)的看漲期權(quán)，此時(shí)決策者將投入更多資金進(jìn)行創(chuàng)新來(lái)擴(kuò)大盈利業(yè)務(wù)（發(fā)明創(chuàng)新性的產(chǎn)品）?？礉q期權(quán)的正值將E點(diǎn)的公司價(jià)值提高至B點(diǎn)。這兩種實(shí)物期權(quán)使估值曲線變得具有凸性（曲線GH）。對(duì)于具有唯一業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）且資產(chǎn)收益率為ROAf的公司，其估值將位于D點(diǎn)。D未包括公司層面的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。假設(shè)公司有兩個(gè)利潤(rùn)率分別為ROA1和ROA2的業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）。如果每個(gè)業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）進(jìn)行獨(dú)立估價(jià)，則A和B點(diǎn)分別是現(xiàn)有業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）與創(chuàng)新業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）的估值。根據(jù)自身的盈利能力，每個(gè)業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）都有自己的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。那么C點(diǎn)就是結(jié)合兩個(gè)部分價(jià)值的公司估值。由于曲線GH的凸性，C點(diǎn)的公司價(jià)值高于D點(diǎn)，C和D之間的距離是實(shí)物期權(quán)總價(jià)值。當(dāng)已有業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）和創(chuàng)新開拓的盈利業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）的盈利能力差異更大時(shí)，估值曲線的凸性增加，各業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）的實(shí)物期權(quán)價(jià)值也就更大。

若考慮公司在多期時(shí)的決策情況，如圖1b所示：當(dāng)前業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)向沖擊，并且這種負(fù)向沖擊表現(xiàn)為現(xiàn)期公司盈利水平的下降。那么公司的決策者對(duì)于現(xiàn)有的業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）執(zhí)行看跌期權(quán)獲得的收益會(huì)增加。未來(lái)若通過(guò)創(chuàng)新開拓的盈利業(yè)務(wù)（產(chǎn)品），看漲期權(quán)的價(jià)值也會(huì)增加。兩種不同類型（看漲與看跌）期權(quán)之間的交互作用影響程度比較小，具有可加性⑧。因此，對(duì)于這類公司，實(shí)物期權(quán)價(jià)值是兩種期權(quán)的價(jià)值之和。若當(dāng)前業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向沖擊，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性并不會(huì)對(duì)其現(xiàn)有業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）產(chǎn)生消極影響，看跌期權(quán)的價(jià)值較小，甚至為零。公司只擁有創(chuàng)新開拓新的盈利業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）的看漲期權(quán)的價(jià)值。