雙重股權(quán)結(jié)構(gòu):基于信號理論的新解

俞雪瑩

[摘 要] 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)較好的解決了控制權(quán)的維持和股權(quán)融資之間的矛盾，使科技型企業(yè)可以專注于長期項目的投資，這對于不熟悉、不了解科技型企業(yè)新型業(yè)務(wù)發(fā)展模式的外部投資者而言，無疑傳達(dá)了一種“特殊”的信號?；谛盘柪碚摚噲D闡釋高質(zhì)量科技型企業(yè)如何利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，將企業(yè)信息傳遞給外部投資者，實現(xiàn)與低質(zhì)量科技型企業(yè)的分離，從而成功獲取外部資源。以及在這一動態(tài)過程中，信號如何發(fā)揮作用，降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)天然存在的代理成本問題。

[關(guān)鍵詞] 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);信號理論;創(chuàng)新

[中圖分類號] F740[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0157-02

一、引言

2018年4月30日香港證券交易所正式生效其發(fā)布的新規(guī)《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市度》，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市。時隔25年，港交所重新啟用同股不同權(quán)制度，成為香港證券市場一個“里程碑”的事件。也為內(nèi)地市場引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)埋下伏筆。

同年9月，國務(wù)院發(fā)文《國務(wù)院關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》，提出允許科技企業(yè)實行“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)。那么雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)究竟是什么，為何香港和內(nèi)地市場要引入這種股權(quán)結(jié)構(gòu)？目前，有關(guān)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的既有研究主要集中在國外雙重股權(quán)制度的發(fā)展演變、利弊分析、制度價值等。利用信號理論，從新的角度來論證科技型企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部資源獲取這一動態(tài)過程。

二、基于信號理論的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)新解

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指同一企業(yè)在市場上發(fā)行A、B兩種級別的股票，A類普通股的表決權(quán)遵循“一股一票”原則，B類普通股則附著數(shù)倍于A類股的表決權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使處于初創(chuàng)期的企業(yè)，特別是高投入高風(fēng)險的科技型企業(yè)能獲得外部投資者的資金支持，同時制止了“野蠻人敲門”而造成的企業(yè)價值的損害，穩(wěn)定了創(chuàng)始人對企業(yè)的控制。

然而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)背離了我國證券市場“同股同權(quán)”的原則，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致高管層的自利行為更不易監(jiān)控，中小股東的利益更容易受到侵害。因此，雙重股權(quán)自誕生以來備受關(guān)注。傳統(tǒng)的委托代理理論認(rèn)為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，股東與經(jīng)營者之間權(quán)責(zé)利高度不匹配，可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問題和更高的代理成本。許多學(xué)術(shù)研究驗證了這一觀點，（Gompers，2003;Masulisetal.2009）發(fā)現(xiàn)，一般而言的反收購條款和特別是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會加劇代理問題，提高代理成本。

綜上所述，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更像是一把雙刃劍，但是它一定有其獨特的魅力，否則外部投資者不會心甘情愿的投資于這類企業(yè)。而現(xiàn)有的理論多集中于解釋雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的現(xiàn)實合理性以及可能出現(xiàn)的代理問題，通過采用信號理論，從新的角度闡釋科技型企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部資源獲取之間的動態(tài)過程和理論邏輯。

李穎等（2018）認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是科技型企業(yè)采用的一種“自我展示”的行為，來彌補企業(yè)在發(fā)展初期由于缺乏足夠的聲譽和績效記錄所導(dǎo)致的外部獲取資源的困難。信號理論則認(rèn)為組織會努力向外界傳遞有關(guān)組織特征的積極正面的信息，以減輕信息不對稱性對組織的負(fù)面影響。鄭志剛等（2016）研究指出：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有信號功能，能發(fā)送企業(yè)具有良好創(chuàng)新能力和盈利潛力的信號，從而得到外部投資者認(rèn)可，獲取關(guān)鍵資源。

三、采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的信號機制

基于上述的信號理論，對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所傳遞出高質(zhì)量的信號，可以通過以下機制幫助科技型企業(yè)有效獲取外部資源，提升公司績效：

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)傳遞特殊的信號，有利于信息共享

科技型企業(yè)發(fā)展迅速，使創(chuàng)業(yè)團隊與外部投資者之間面臨著巨大的信息不對稱，一方面，創(chuàng)業(yè)團隊缺乏資金支持;另一方面外部投資者擁有資金卻很難找到具有投資價值的項目。信號理論認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)包含信息，可以減少投資者對企業(yè)內(nèi)在質(zhì)量的不確定（Spence，1974）。（WM·Gerard和Steven，2003）認(rèn)為，公司治理機制可以作為新公司潛在質(zhì)量差異的間接指標(biāo)，幫助外部投資人識別不同質(zhì)量公司之間的質(zhì)量差異。基于此，筆者認(rèn)為，若將市場上的科技型企業(yè)分成高質(zhì)量型和低質(zhì)量型兩類，在面對外部投資者可能出現(xiàn)的逆向選擇問題時，高質(zhì)量型企業(yè)基于對自身業(yè)務(wù)模式和發(fā)展?jié)摿Φ男判臅x擇利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)向外部投資者發(fā)送信號，表明企業(yè)追求創(chuàng)新的決心。這將有助于高質(zhì)量科技型企業(yè)得到外部投資者的認(rèn)可進(jìn)而獲取關(guān)鍵資源。而此時的低質(zhì)量科技型企業(yè)有兩種選擇，一是跟隨高質(zhì)量科技型企業(yè)，同樣采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)送信號，這樣外部投資者仍不能區(qū)分兩類企業(yè)，信號失去作用;二是放棄跟隨，選擇原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)繼續(xù)經(jīng)營。如果低質(zhì)量企業(yè)放棄跟隨，則外部投資者可以根據(jù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一信號識別出高質(zhì)量科技型企業(yè)，信號產(chǎn)生作用。一旦外部投資者識別出高質(zhì)量科技型企業(yè)，他們將通過對企業(yè)進(jìn)一步的分析研究，建立對創(chuàng)業(yè)團隊的信任，實現(xiàn)信息的共享，最終為創(chuàng)業(yè)團隊與外部投資者建立長期合作共贏的合作伙伴關(guān)系打下堅實的基礎(chǔ)。

（二）采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是成本與收益的權(quán)衡

高質(zhì)量的信號能使企業(yè)快速脫穎而出，更快的獲取外部資源。但是根據(jù)信號理論，信號的傳遞需要成本，當(dāng)發(fā)送信號的成本大于發(fā)送信號的收益時，企業(yè)不會選擇發(fā)送信號，所以，是否發(fā)送信號其實是成本與收益權(quán)衡的結(jié)果。首先，采用雙重股權(quán)進(jìn)行IPO時，可能會面臨股票定價較低、企業(yè)估值較低的風(fēng)險。這明顯無益于低質(zhì)量高科技企業(yè)，因為，隨著股票上市，與企業(yè)相關(guān)的財務(wù)信息和企業(yè)經(jīng)營成果將進(jìn)一步被披露，低質(zhì)量的企業(yè)將更容易“露出馬腳”，籌集資金的機會降低，因此，他們更傾向于在IPO時定價較高，獲取更多的資金。其次，通過超級投票權(quán)股票（B股）雖可以獲得企業(yè)控制權(quán)私利，但是創(chuàng)始人持有的超級投票權(quán)股票無法轉(zhuǎn)讓，流動性差，融資成本比較高。且創(chuàng)始人僅持有少量股份，在進(jìn)行實際利潤分配時并不能享有最高的收益。再次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的退出機制要求，當(dāng)創(chuàng)始人想出售超級投票權(quán)股票（B股）時，B類股票將自動轉(zhuǎn)化為A類股票，使企業(yè)重新回到“一股一票”的傳統(tǒng)治理模式，所以，這種控制權(quán)私利無法轉(zhuǎn)讓?；谏鲜龅南拗?，低質(zhì)量高科技企業(yè)或者想要利用企業(yè)進(jìn)行自我牟利的創(chuàng)始人不會采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，因為采用這種股權(quán)結(jié)構(gòu)將面臨更高的融資成本，不符合自身收益最大化原則。相反，高質(zhì)量科技型企業(yè)通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)傳遞信號將創(chuàng)始人與股東的利益緊緊的聯(lián)系在一起，共同作為剩余索取者和最后責(zé)任人，共同為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)傳遞企業(yè)家精神

高質(zhì)量科技型企業(yè)的創(chuàng)始人憑借的是對事業(yè)的熱愛，對企業(yè)的忠誠，和想把企業(yè)做大做強的“企業(yè)家精神”才創(chuàng)立的企業(yè)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種信號將這種精神傳遞出去，使高質(zhì)量科技型企業(yè)與低質(zhì)量高科技企業(yè)區(qū)分開的同時，吸引到更多的穩(wěn)定型機構(gòu)投資者并告訴那些交易頻繁，不看重上市公司的長期經(jīng)營和盈利的投資者，企業(yè)注重的是長治久安而不是短期獲利，極大程度的預(yù)防了野蠻人血腥入侵，增強創(chuàng)始人早期的創(chuàng)業(yè)積極性，避免了企業(yè)短期市場壓力，使創(chuàng)始人有時間有財力在業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新上投入更多的人力資本。與此同時，研究結(jié)果表明，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者參與到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能夠更加積極地監(jiān)管公司管理層行為，更有效地緩解代理沖突，降低信息不對稱程度和代理成本，有利于企業(yè)績效的提升。綜上所述，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)傳遞信號，將高質(zhì)量科技型企業(yè)與穩(wěn)定型機構(gòu)投資者緊密地聯(lián)系在一起，用看似違反“同股同權(quán)”原則的不平等投票權(quán)股票卻完成了創(chuàng)業(yè)團隊與外部股東從短期雇傭合約到長期合伙合約轉(zhuǎn)化，在企業(yè)內(nèi)部形成一種良性發(fā)展氛圍，實現(xiàn)雙方的合作共贏。

四、政策建議

（一）加快引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國《公司法》第130條規(guī)定在我國境內(nèi)上市的股份制有限公司必須采取“同股同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)。這種硬性法律規(guī)定“剝奪了”《合同法》關(guān)于作為平等民事主體的股東之間依法訂立合法契約的權(quán)利。相反，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了一種治理結(jié)構(gòu)的新思路，他允許創(chuàng)始人團隊在獲得投資人資金支持的同時，保持對企業(yè)的控制權(quán);它允許創(chuàng)始人團隊專注于價值最大化而不必時時關(guān)注股價的臨時波動;它允許創(chuàng)始人團隊關(guān)注于企業(yè)的長治久安從而避免管理層短視給企業(yè)帶來的威脅。但是，受制于上述信號成本，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)仍只是一種股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇，不是每一家科技型企業(yè)都適合這種治理結(jié)構(gòu)，但允許這種結(jié)構(gòu)的存在是資本市場開放性、包容性與創(chuàng)新性的體現(xiàn)。

（二）完善與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)則

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身存在一些風(fēng)險，我國市場要想引入必須在制度設(shè)計時保持嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，不斷完善相應(yīng)法律法規(guī)的建設(shè)，對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行一些必要的限制，建設(shè)中國特色雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

1.完善中小股東權(quán)益保障制度。中小股東在信息獲取、權(quán)益保障等方面本就處于弱勢地位，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層更容易利用“隧道挖掘”侵害中小股東的利益，因此，證券市場應(yīng)當(dāng)著重建立并完善中小股東權(quán)益保障體系，全方位保障中小股東的利益。

2.引入與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的強制信息披露制度。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將企業(yè)的控制權(quán)幾乎完全交于創(chuàng)始人團隊，外部投資者很難對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，再加上我國證券市場本身的監(jiān)督機制并不完善，所以監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)要求企業(yè)在招股說明書中說明其采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，以及采用這種結(jié)構(gòu)的必要性。投資者投資雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)必須以自愿選擇為前提，而監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)為投資者正常行使知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)提供支持。

（三）完善引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的配套措施

除了不斷完善相應(yīng)的法律法規(guī)建設(shè)，還可以有針對性地完善配套措施，鼓勵創(chuàng)新的同時保護(hù)廣大投資者特別是中小股東的利益。

1.規(guī)范雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍。從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的全球?qū)嵺`來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是一種小眾模式（韓寶山，2018），但它確實保護(hù)了創(chuàng)始人的利益，鼓勵了創(chuàng)新，我國資本市場在初步引入階段，可以在科技創(chuàng)新度較高的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等率先采用這種結(jié)構(gòu)。

2.完善企業(yè)準(zhǔn)入及配套機制。對于可能采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)，監(jiān)管部門要嚴(yán)格審核其上市資質(zhì)。其次，應(yīng)當(dāng)對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)定期審核，確保其繼續(xù)滿足采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的資質(zhì)。同時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)允許外部投資者派代表進(jìn)駐企業(yè)對經(jīng)營管理進(jìn)行有效監(jiān)督。

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[責(zé)任編輯：趙磊]