實體企業(yè)金融化、分析師關(guān)注與內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力

楊松令，牛登云，劉亭立，王志華

北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，北京 100124

引言

中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵階段，原料價格上漲、人口紅利削減、品牌競爭力不足和產(chǎn)能過剩等問題使實體經(jīng)濟持續(xù)低迷，但虛擬經(jīng)濟發(fā)展迅速，投資收益頗豐，其中金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)被公認為是兩大“暴利”行業(yè)。伴隨金融類資產(chǎn)投資利潤的增長和實體經(jīng)濟利潤的下降，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡問題[1]。作為中國微觀經(jīng)濟主體的重要組成部分，實體企業(yè)將生產(chǎn)經(jīng)營資金投資于金融和房地產(chǎn)行業(yè)享受高額收益的行為越來越常見。例如，柳州兩面針股份有限公司(以下簡稱“兩面針”)在20世紀(jì)80年代投入大量人力、資金和技術(shù)，成功研制出中國第一支含有中藥成分的牙膏，獲譽本土第一牙膏品牌，并于2004年成為中國A股市場日化行業(yè)的首家上市公司。但自2004年起，“兩面針”憑借“無資本運作不富”的理念，參股多家商業(yè)銀行，投資大量基金和證券產(chǎn)品。從公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，對于一個實業(yè)型公司，“兩面針”持有的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)比重極高。反觀其利潤構(gòu)成情況，截至2018年，“兩面針”自上市以來的13年間，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤均為虧損狀態(tài)，公司通過出售股票獲取的投資收益和取得的分紅累計超過20億元人民幣，但凈利潤卻不足4億元人民幣。此外，隨著市場細分化程度的加深，同行業(yè)其他牙膏企業(yè)均投入大量資金進行新產(chǎn)品的研發(fā)，但在2012年之前“兩面針”并沒有單獨列示企業(yè)的研發(fā)投入，2012年之后各年的研發(fā)投入占企業(yè)營業(yè)收入的比重也僅為2%左右。可以發(fā)現(xiàn)，作為一家實體企業(yè)，“兩面針”的主營產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新性，利潤主要來自于投資收益，表現(xiàn)出“脫實向虛”的趨勢，且嚴(yán)重影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。從“兩面針”的案例可以發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)金融化問題是存在于當(dāng)前背景下的現(xiàn)實問題，且在一定程度上影響企業(yè)的研發(fā)投入和自身主營業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長。

中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會報告明確提出，中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，這意味著高質(zhì)量發(fā)展成為當(dāng)前乃至未來中國經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性和關(guān)鍵性內(nèi)容。而近年來，伴隨著技術(shù)革命的不斷推進和人口紅利的逐漸消失，傳統(tǒng)的要素驅(qū)動模式和投資驅(qū)動模式已難以持續(xù)[2]，創(chuàng)新驅(qū)動模式成為中國新常態(tài)下經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主流模式[3]。已有研究多聚焦于專利產(chǎn)出等創(chuàng)新數(shù)量的增加，較少關(guān)注強調(diào)創(chuàng)新質(zhì)量提升的創(chuàng)新驅(qū)動力。但對于企業(yè)來說，專利產(chǎn)出的增加并不一定能提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，創(chuàng)新驅(qū)動力的提升才是傳統(tǒng)實體企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必經(jīng)之路。因此，本研究在中國實體企業(yè)產(chǎn)能過剩、創(chuàng)新不足和“脫實向虛”等現(xiàn)實背景下，從驅(qū)動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵引擎內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的角度出發(fā)，探討實體企業(yè)通過金融化投資克服資源約束進而影響其研發(fā)投入的作用路徑具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

已有研究多基于馬克思的資本循環(huán)理論和金融要素擁擠理論解釋實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)，認為實體企業(yè)出于投資動機持有金融類資產(chǎn)，且產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間存在替代效應(yīng)，對企業(yè)持有金融類資產(chǎn)的預(yù)防性動機關(guān)注較少。鑒于此，本研究結(jié)合凱恩斯的預(yù)防性儲蓄理論，從內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力視角，探究實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的關(guān)系，進而延伸至探討二者的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的影響機制。在此基礎(chǔ)上，研究分析師關(guān)注在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，這對中國實體企業(yè)管理層的長短期投資決策以及監(jiān)管層對企業(yè)投資行為的管控都具有重要的意義。

1 相關(guān)研究評述

創(chuàng)新驅(qū)動概念最早由PORTER[4]提出，他將國家經(jīng)濟發(fā)展劃分為要素驅(qū)動、投資驅(qū)動、創(chuàng)新驅(qū)動和財富驅(qū)動4個階段，認為創(chuàng)新是推動經(jīng)濟增長的關(guān)鍵性要素。結(jié)合學(xué)術(shù)界的觀點可知，創(chuàng)新驅(qū)動力是指創(chuàng)新主體在物質(zhì)欲望和非物質(zhì)心理因素的作用下[5]，通過對知識和技術(shù)等創(chuàng)新要素的整合以及對現(xiàn)有的資本、勞動力和物質(zhì)資源的分配[6-7]，使推動社會經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動力向創(chuàng)新活動轉(zhuǎn)變的整個過程[8]。創(chuàng)新驅(qū)動力包含內(nèi)部驅(qū)動力和外部驅(qū)動力兩個方面[9]。內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力主要包括創(chuàng)新主體自身的資源投入[10]、企業(yè)家精神[11]、企業(yè)文化驅(qū)動[12]和組織因素[13]等方面，外部創(chuàng)新驅(qū)動力主要包括環(huán)境動態(tài)性的推動作用、競爭和外部反饋[14-15]。政府層面對創(chuàng)新驅(qū)動力概念的理解與學(xué)術(shù)界高度一致。2016年，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》明確提出創(chuàng)新驅(qū)動的概念，即創(chuàng)新驅(qū)動就是創(chuàng)新成為引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，推動發(fā)展方式向依靠持續(xù)的知識積累、技術(shù)進步和勞動力素質(zhì)提升轉(zhuǎn)變，促進經(jīng)濟向形態(tài)更高級、分工更精細、結(jié)構(gòu)更合理的階段演進。

已有研究表明，實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入存在擠占效應(yīng)。當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本積累超出一定規(guī)模后，投資所獲報酬開始逐漸減少，資本利潤率逐漸降低，金融資本擴張開始出現(xiàn)，因而金融化趨勢是經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后出現(xiàn)的必然結(jié)果。實體企業(yè)金融化是金融化概念在微觀層面的延伸，是指實業(yè)經(jīng)營型企業(yè)經(jīng)濟活動的重心逐漸從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門[16-17]。這提升了非金融企業(yè)對金融市場的參與程度，進而降低了對實體企業(yè)固定資產(chǎn)積累的再投資[18]。已有研究多基于企業(yè)資源有限性的前提，認為金融類資產(chǎn)持有與創(chuàng)新活動開展之間存在替代關(guān)系，即當(dāng)資源總量一定的情況下，投資偏好的改變使實體企業(yè)將資源更多地投資于金融市場，降低對創(chuàng)新活動的重視程度[19]，縮減企業(yè)經(jīng)營性投資和用于技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)改進、人才培養(yǎng)、管理改進等方面的經(jīng)費投入，進而對研發(fā)投入產(chǎn)生擠占效應(yīng)[20-21]。實體企業(yè)的套利動機越強，金融化對研發(fā)投入的抑制作用越明顯[22]。且相對于短期交易型金融類資產(chǎn)，長期穩(wěn)定型金融類資產(chǎn)對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)更顯著[23]。

綜合看，已有研究關(guān)注實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的關(guān)系，但較少從內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的視角展開研究。熊彼特增長理論認為，在企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力包含的眾多要素中，內(nèi)生的研發(fā)和創(chuàng)新是推動技術(shù)進步和經(jīng)濟增長的核心因素[24]，因而研發(fā)投入是提升企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的必要條件，其不斷增加可以引導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)生和發(fā)展，有利于企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品，并利用創(chuàng)新產(chǎn)品增強競爭力，提高可持續(xù)發(fā)展程度[25-26]。另外，馬克思的資本循環(huán)理論和金融要素擁擠理論是分析實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入擠占效應(yīng)的基礎(chǔ)理論，這些理論認為在實體領(lǐng)域相對于金融領(lǐng)域疲軟的現(xiàn)實背景下，商品完成驚險跳躍(即商品轉(zhuǎn)化為貨幣的過程)的風(fēng)險程度有可能高于投資金融類資產(chǎn)的風(fēng)險，故而作為理性人的管理者遵循利益最大化原則進行投資決策，提高金融化程度以追求更高的利潤，而金融要素的過度集聚可能侵蝕企業(yè)用于生產(chǎn)的實業(yè)投資和研發(fā)投入[27]。但上述研究較少關(guān)注到實體企業(yè)持有金融類資產(chǎn)的預(yù)防性動機，本研究結(jié)合凱恩斯的預(yù)防性儲蓄理論，認為實體企業(yè)的創(chuàng)新活動需要大量的資金支持，存在較大的失敗和調(diào)整風(fēng)險，且針對創(chuàng)新項目的融資約束使企業(yè)更多地依賴自有資金開展創(chuàng)新活動。在這一背景下，實體企業(yè)對金融類資產(chǎn)的投資可在一定程度上享受高回報率，提升自身積聚資本的能力，緩解創(chuàng)新活動的融資約束，充當(dāng)企業(yè)資金的蓄水池[28-29]。鑒于此，本研究從企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的視角出發(fā)，將實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入的作用從已有研究的當(dāng)期擠占效應(yīng)擴展到跨期影響中，探究其是否在滯后期內(nèi)發(fā)揮蓄水池效應(yīng)；并進一步將研究的落腳點從研發(fā)投入本身推進深入到其持續(xù)過程和轉(zhuǎn)化過程，系統(tǒng)分析實體企業(yè)金融化、研發(fā)投入、研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率等因素之間的相互關(guān)系。

2 理論推導(dǎo)和假設(shè)提出

2.1 實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入的蓄水池效應(yīng)

已有研究驗證了實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)，但從預(yù)防性動機看，凱恩斯提出預(yù)防性儲蓄理論，認為企業(yè)持有現(xiàn)金等貨幣性資產(chǎn)的目的在于防止現(xiàn)金流沖擊帶來的資金短缺對生產(chǎn)經(jīng)營造成的不利影響，而企業(yè)持有金融類資產(chǎn)是現(xiàn)金持有理論的深化和延伸[30]。與其他投資項目相比，企業(yè)的研發(fā)活動需要大量、持續(xù)的資金投入，且是一個長期的、不確定的過程，具有高昂的失敗和調(diào)整成本[31]。持有金融類資產(chǎn)可以提升企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對能力和資本運作能力，平滑研發(fā)投入[32-33]，提高創(chuàng)新活動的平穩(wěn)性和連續(xù)性。具體來說，金融類資產(chǎn)具有較強的流動性和變現(xiàn)能力，當(dāng)實體企業(yè)遭受現(xiàn)金流沖擊造成研發(fā)活動缺乏資金時，短期金融類資產(chǎn)可以作為現(xiàn)金資產(chǎn)的替代[34]，長期金融類資產(chǎn)獲得的投資收益也可以“反哺”研發(fā)活動，緩解財務(wù)困境[35]。因此，適度的實體企業(yè)金融化可以在一定程度上降低創(chuàng)新過程中的風(fēng)險敞口，減緩現(xiàn)金流波動，平滑研發(fā)活動的資金需求，發(fā)揮蓄水池效應(yīng)。

從緩解融資約束角度看，適度的金融投資為企業(yè)提供了跨時間、跨地域資源轉(zhuǎn)移和支付結(jié)算的便利通道，是企業(yè)化解融資約束、管控風(fēng)險、提高現(xiàn)金流運作能力的重要途徑，在一定程度上緩解了企業(yè)在市場中面臨的信息不對稱問題[34,36]。具體來說，投資金額大、孵化周期長、調(diào)整成本和失敗風(fēng)險高等原因使企業(yè)的創(chuàng)新活動面臨較高的創(chuàng)新資金約束[37]；同時，商業(yè)銀行對風(fēng)險的考量相對嚴(yán)格，對企業(yè)的創(chuàng)新活動持有謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，外部融資約束導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新活動更多地依賴企業(yè)內(nèi)部融資渠道[31]。實體企業(yè)持有金融類資產(chǎn)可以保證內(nèi)部資金滿足企業(yè)研發(fā)投入的需求，在滯后期實現(xiàn)資金供應(yīng)，緩解外部融資約束[29,38]，并通過金融和房地產(chǎn)行業(yè)的高回報擴大自由資金池，緩解創(chuàng)新投資不足等問題，發(fā)揮蓄水池效應(yīng)。因此，本研究提出假設(shè)。

H1實體企業(yè)金融化在滯后期發(fā)揮的蓄水池效應(yīng)能夠顯著提升企業(yè)的研發(fā)投入。

2.2 實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的影響

企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的提升并不僅僅依靠研發(fā)投入的增加就能實現(xiàn)[39]，持續(xù)的研發(fā)投入和較高的研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率才是對企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力更高層面的要求[8,40]。一方面，從創(chuàng)新風(fēng)險的角度看，創(chuàng)新活動存在高投入和高失敗風(fēng)險等諸多問題，且研發(fā)投入獲得的創(chuàng)新收益可能被競爭者模仿而出現(xiàn)外部性等市場失靈現(xiàn)象[41]。另一方面，從資本市場的角度看，委托代理理論認為，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離滋生了管理者與投資者之間的代理問題，投資者更關(guān)注短期收益和市場價值，因而管理者面臨短期業(yè)績考核和股價波動的壓力。創(chuàng)新活動具有專業(yè)性強、不確定性程度高等特征，在短期內(nèi)會降低企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)[42]。企業(yè)的研發(fā)投入越多，對短期業(yè)績表現(xiàn)的影響越大，投資者越傾向于低估其市場價值，這可能對管理者形成負向激勵，降低其進行研發(fā)投入的意愿。因此，盡管理論上研發(fā)投入的增加可以促進企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的提升，但現(xiàn)實中出于規(guī)避風(fēng)險和對自身利益的考量，管理者更傾向于保守的創(chuàng)新投資策略，這對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率造成不利影響。

實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用可以緩解創(chuàng)新過程中融資不足的問題，平衡創(chuàng)新知識轉(zhuǎn)化過程中的調(diào)整成本和失敗風(fēng)險[24]，緩解管理者面對的短期業(yè)績壓力和股價波動壓力，提升企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性和研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化率，進而實現(xiàn)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力水平在更高層次的提升。具體來說，資源依賴?yán)碚撜J為，企業(yè)要保持競爭優(yōu)勢離不開關(guān)鍵資源的獲取。在激烈的市場競爭和政策激勵背景下，實體企業(yè)通過投資金融資產(chǎn)、金融股權(quán)和房地產(chǎn)，一方面可以實現(xiàn)市場進入、產(chǎn)業(yè)鏈整合、資源獲取等戰(zhàn)略目的，另一方面可以獲得金融和房地產(chǎn)行業(yè)的高回報，拓展信息、資源和資金的獲取途徑，打消管理者在研發(fā)投入時的種種顧慮。同時，從緩解業(yè)績和股價波動壓力的角度看，適度的實體企業(yè)金融化能在短期內(nèi)為企業(yè)帶來超額收益[43-44]，使實體企業(yè)達到短期業(yè)績目標(biāo)和盈利基準(zhǔn)，向資本市場釋放有利信號[45]，維持當(dāng)前股價，抵消管理者負向激勵。因此，實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用可以提升管理者持續(xù)進行研發(fā)投入的意愿和效率，并在整合各類資源的基礎(chǔ)上促進研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化，切實提升企業(yè)的內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力水平。

綜合看，研發(fā)投入是提升企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的必要條件，但企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的提升并不僅僅包括前期的研發(fā)投入過程，更重要的是后期的持續(xù)和轉(zhuǎn)化過程。由于存在一定的損失風(fēng)險，研發(fā)投入的增加導(dǎo)致管理者傾向于實施保守的創(chuàng)新策略。但適度的實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入存在蓄水池效應(yīng)，能在增加創(chuàng)新資源的同時，緩解管理者在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展過程中面對的內(nèi)部壓力和外部壓力，提升企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的進一步發(fā)展。因此，本研究提出假設(shè)。

H2a實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用能夠提升企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性；

H2b實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用能夠提升企業(yè)的研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率。

2.3 分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從上述理論分析中可知，實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用可以通過拓展創(chuàng)新資源的獲取途徑和緩解管理者在創(chuàng)新過程中的種種顧慮，切實提升企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率。但在利益相關(guān)者價值最大化的現(xiàn)代公司治理體制下，資本市場的表現(xiàn)影響企業(yè)管理者的投資動機和投資行為，因而分析師關(guān)注通過影響資本市場的反應(yīng)對上述作用路徑發(fā)揮負向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體來說，分析師關(guān)注是指分析師通過實地調(diào)研和數(shù)據(jù)收集，發(fā)布對企業(yè)的盈余預(yù)測報告或投資評級報告。由于中國資本市場中個人投資者的比例較高，缺乏專業(yè)投資知識和經(jīng)驗，對分析師信息和市場信息的解讀易受到環(huán)境和心理等因素的左右[46]，因此在中國的現(xiàn)實背景下，分析師關(guān)注主要發(fā)揮業(yè)績壓力作用。業(yè)績壓力假說認為，分析師出具的報告和預(yù)測通常只包含一個會計年度，這使管理者存在迎合傾向而出現(xiàn)短視效應(yīng)。

因此，分析師關(guān)注越多，意味著實體企業(yè)的曝光水平越高，由于投資者和分析師更關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績，當(dāng)企業(yè)沒有達到分析師預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績，或分析師因預(yù)測企業(yè)短期業(yè)績下滑而調(diào)整評級意見時，資本市場迅速做出負向反應(yīng)[47]。在周期長、投入高、風(fēng)險大的研發(fā)投入過程中，來自資本市場的壓力使管理者的長期目標(biāo)動搖，管理者基于市場價值最大化和自身利益的考慮，以犧牲企業(yè)的長期成長為代價減少創(chuàng)新投資[48]，以達到分析師的業(yè)績預(yù)測[49]，這與企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的長期戰(zhàn)略相沖突。綜合看，盡管分析師關(guān)注不會直接影響企業(yè)研發(fā)投入，但通過影響資本市場的反應(yīng)傳導(dǎo)至管理者的投資決策，使管理者的投資動機在短期業(yè)績考核和資本市場股價波動的壓力下，由關(guān)注長期創(chuàng)新發(fā)展向迎合和追求短期利益傾斜，這在一定程度上減少了研發(fā)投入和金融化為企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展帶來的資金和信息等創(chuàng)新資源，同時擴大了二者對研發(fā)投入持續(xù)過程和轉(zhuǎn)化過程的不利影響，發(fā)揮著負向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，本研究認為，分析師關(guān)注抑制了實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用對企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的積極影響，起負向的調(diào)節(jié)作用。因此，本研究提出假設(shè)。

H3分析師關(guān)注越多，實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的提升作用越弱。

本研究理論模型見圖1。

圖1 理論模型Figure 1 Theoretical Model

3 研究設(shè)計

3.1 研究樣本和數(shù)據(jù)選擇

本研究樣本為實體企業(yè)，判斷企業(yè)是否是實體企業(yè)的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)在于其是否具有改變生活方式和生存發(fā)展質(zhì)量并創(chuàng)造價值的能力[1]。具體說，金融類資產(chǎn)的投資回報本質(zhì)上來自于實體經(jīng)濟，其本身并不創(chuàng)造價值；同時在現(xiàn)有環(huán)境下，房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出金融衍生品的投資特性，其實體經(jīng)濟屬性體現(xiàn)在建筑業(yè)中。因此，借鑒黃群慧[1]的分類方法，將實體企業(yè)界定為除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)以外的其他行業(yè)中的企業(yè)，本研究選取2010年至2016年中國滬、深兩市A股非金融業(yè)和非房地產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)為研究樣本。原因在于：①2007年起，中國會計準(zhǔn)則發(fā)生較大變更，本研究涉及的金融類資產(chǎn)和研發(fā)投入等內(nèi)容的披露規(guī)則發(fā)生較大變化，導(dǎo)致2007年前后的樣本數(shù)據(jù)和結(jié)果不可比[50]；②新準(zhǔn)則實施初期，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)存在大量缺失，本研究通過數(shù)據(jù)計算和清理發(fā)現(xiàn)，2007年和2008年所有樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)均被剔除，2009年僅剩2家企業(yè)的數(shù)據(jù)，所以本研究將2010年作為研究起點，同時規(guī)避美國次貸危機對中國資本市場表現(xiàn)以及企業(yè)對金融和房地產(chǎn)類投資可能存在的沖擊。此外，考慮到中國上市企業(yè)的季報和半年報不需要經(jīng)過外部審計，無法保證數(shù)據(jù)的真實性，本研究僅選取上市企業(yè)年報披露的數(shù)據(jù)。

根據(jù)研究需要，對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：①剔除ST、*ST和PT等有特殊處理的研究樣本；②剔除所有數(shù)據(jù)缺失的研究樣本。最終得到4 952個有效樣本。本研究數(shù)據(jù)根據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市企業(yè)年度報表整理獲得，且為了控制極端值對模型的影響，對所有連續(xù)變量進行1%和99%水平的winsorize縮尾處理。

3.2 變量的測量和說明

3.2.1 被解釋變量

(1)研發(fā)投入

在企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展過程中，內(nèi)部驅(qū)動力主要指創(chuàng)新主體自身的資源投入，而資金是測量企業(yè)在財力、人力和技術(shù)等方面投入內(nèi)部資源的必要指標(biāo)。財政部《會計準(zhǔn)則第6號——無形資產(chǎn)》將企業(yè)研發(fā)項目的支出區(qū)分為研究階段支出和開發(fā)階段支出，兩階段的支出總額為企業(yè)的研發(fā)投入。且與研發(fā)資金投入總量相比，相對值指標(biāo)更能反映不同企業(yè)體量下的研發(fā)投入差異。因此，借鑒BROWN et al.[51]的做法，本研究用上市企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入金額與營業(yè)收入的比值測量研發(fā)投入強度。此外，借鑒袁建國等[52]的處理方法，將沒有披露研發(fā)投入的企業(yè)樣本作為缺失值處理。

(2)研發(fā)投入持續(xù)性

如果企業(yè)滿足于某一時刻技術(shù)創(chuàng)新的成功而缺乏持續(xù)的研發(fā)投入，則創(chuàng)新帶來的短期優(yōu)勢將快速消失[53]。研發(fā)投入持續(xù)性是企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的重要組成部分，借鑒何郁冰等[54]的方法，本研究用研發(fā)投入年度增長率測量企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性。

(3)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率

通過查閱上市企業(yè)的財務(wù)報告和企業(yè)會計準(zhǔn)則的相關(guān)內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研究階段支出在發(fā)生時計入當(dāng)期損益(費用化)，開發(fā)階段支出在滿足以下條件時予以資本化：①該生產(chǎn)工藝或產(chǎn)品的開發(fā)已經(jīng)過技術(shù)團隊的充分論證；②管理層已批準(zhǔn)該生產(chǎn)工藝或產(chǎn)品開發(fā)的預(yù)算；③已有前期市場調(diào)研證實該生產(chǎn)工藝或產(chǎn)品具有市場推廣能力；④有足夠的技術(shù)和資金支撐其進行后續(xù)的大規(guī)模生產(chǎn)；⑤該生產(chǎn)工藝或產(chǎn)品開發(fā)的支出能夠可靠地歸集。從以上標(biāo)準(zhǔn)可以看出，研發(fā)投入資本化表示企業(yè)已充分考察該研發(fā)項目所面對的資金、技術(shù)和市場等外部條件和需求，在證實其具有一定的研發(fā)可行性和技術(shù)轉(zhuǎn)化成功率后，才予以資本化處理。因此，研發(fā)投入能否資本化以及資本化的比例高低在一定程度上表明了實體企業(yè)研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化能力。研發(fā)投入資本化率越高，研發(fā)投入切實轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力和產(chǎn)品的比例越高，即研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化率越高。故本研究運用研發(fā)投入資本化率測量企業(yè)的研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率。

3.2.2 解釋變量：實體企業(yè)金融化程度

從企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成角度看，資產(chǎn)可以分為經(jīng)營性資產(chǎn)和金融類資產(chǎn)[55]。在傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)利潤進入下行區(qū)間、原有資本積累渠道受阻等現(xiàn)實背景下，越來越多的非金融企業(yè)將原來的經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)投向金融類資產(chǎn)[44,56]。在企業(yè)的資產(chǎn)總量一定的前提下，金融類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越高，經(jīng)營性資產(chǎn)所占的比例就相應(yīng)越低，在一定程度上說明實業(yè)經(jīng)營型企業(yè)經(jīng)濟活動的重心從商品生產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)部門向金融領(lǐng)域傾斜[22,32,57]，即其金融化程度也相應(yīng)越高。借鑒DEMIR[17]、宋軍等[56]和杜勇等[34]的研究，本研究通過金融類資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比重表征企業(yè)金融化程度，比值越大，表明該企業(yè)的金融化程度越高。

測量金融化程度的難點在于鑒別和剝離出有別于經(jīng)營性投資行為的、投資于金融領(lǐng)域的資產(chǎn)。本研究基于Penman-Nissim分析框架對金融類資產(chǎn)進行界定：①現(xiàn)行會計準(zhǔn)則將金融資產(chǎn)劃分為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項、可供出售金融資產(chǎn)4類?？紤]到貸款和應(yīng)收款項與實體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動密切相關(guān)，是輔助和維持主營業(yè)務(wù)開展的重要組成部分，較難剝離出其中的金融類資產(chǎn)，故出于保守性原則，本研究對金融類資產(chǎn)的測量剔除貸款和應(yīng)收款項。②由于投資性房地產(chǎn)、信托產(chǎn)品等各類新興金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)也存在金融類資產(chǎn)屬性，能反映實體企業(yè)的金融投資偏好，借鑒張成思等[50]和宋軍等[56]的做法，本研究將投資性房地產(chǎn)、各類新興金融資產(chǎn)(在其他流動資產(chǎn)中列示)、衍生金融資產(chǎn)和長期金融股權(quán)投資納入金融類資產(chǎn)的研究范疇。綜合看，實體企業(yè)金融化程度的計算公式為

3.2.3 調(diào)節(jié)變量：分析師關(guān)注度

分析師對實體企業(yè)的關(guān)注主要表現(xiàn)為通過實地調(diào)研和數(shù)據(jù)收集撰寫分析報告，借鑒YU[58]和李春濤等[59]的研究，本研究將分析師關(guān)注度定義為對目標(biāo)企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測或投資評級報告的分析師人數(shù)。只要分析師在過去一年發(fā)布過對該上市企業(yè)的一份預(yù)測或評級報告，就視作其關(guān)注了這家上市企業(yè)。

3.2.4 控制變量

考慮到企業(yè)規(guī)?？梢燥@著影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，融資約束水平對企業(yè)研發(fā)投入的資金需求產(chǎn)生影響，盈利水平與企業(yè)資金池大小存在顯著關(guān)系，本研究加入財務(wù)和公司治理層面的相關(guān)控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率、企業(yè)盈利水平、托賓Q值、現(xiàn)金流水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量。此外，為了緩解行業(yè)差異和時期特征對研究的影響，本研究考慮行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，以消除不隨時間變化的行業(yè)特征和隨時間變化的宏觀經(jīng)濟環(huán)境的作用。上述變量的定義和計算方法見表1。

3.3 模型設(shè)計

為了驗證H1，考察實體企業(yè)金融化在滯后期對研發(fā)投入的影響，本研究構(gòu)建多元線性回歸模型，即

RDi,t=α0+α1Fini,t+α2Fini,t-1+α3Fini,t-2+

∑αXi,t+εi,t

(1)

其中，i為實體上市企業(yè)；t為時間；Xi,t為控制變量；α0為常數(shù)項；α1～α3為變量的回歸系數(shù)；α為控制變量的回歸系數(shù)；εi,t為殘差項。本研究將滯后1期和滯后2期的金融化程度變量納入模型，考察實體企業(yè)金融化在滯后期間內(nèi)對研發(fā)投入的蓄水池效應(yīng)。α2和α3為本研究關(guān)注的重點，結(jié)合已有研究和相關(guān)理論分析，本研究預(yù)測α1顯著為負，α2和α3顯著為正。

本研究依次將研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率納入模型，檢驗H2a和H2b。研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率代表了更高層面的企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力，本研究在模型中將二者統(tǒng)一，命名為AIIDF。具體模型為

AIIDFi,t=β0+β1Fini,t+β2Fini,t-n+β3Fini,t·RDi,t+

∑βXi,t+μi,t

(2)

AIIDFi,t=γ0+γ1Fini,t+γ2Fini,t-n+γ3Fini,t-n·RDi,t+

∑γXi,t+ωi,t

(3)

其中，n為滯后期數(shù)，β0和γ0為常數(shù)項；β1～β3和γ1～γ3為變量的回歸系數(shù)；β和γ為控制變量的回歸系數(shù)；μi,t和ωi,t為殘差項。β3和γ3為考察的重點，根據(jù)上述分析，本研究預(yù)測二者顯著為正。

在H2的基礎(chǔ)上，本研究進一步將分析師關(guān)注度作為調(diào)節(jié)變量納入模型，檢驗H3。具體模型為

AIIDFi,t=δ0+δ1Anai,t+δ2Fini,t·RDi,t+

δ3Fini,t·RDi,t·Anai,t+∑δXi,t+υi,t

(4)

AIIDFi,t=θ0+θ1Anai,t+θ2Fini,t-n·RDi,t+

θ3Fini,t-n·RDi,t·Anai,t+∑θXi,t+σi,t

(5)

其中，δ0和θ0為常數(shù)項；δ1～δ3和θ1～θ3為變量的回歸系數(shù)；δ和θ為控制變量的回歸系數(shù)；υi,t和σi,t為殘差項。要探究分析師關(guān)注發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，δ3和θ3為考察的重點，根據(jù)上述分析，本研究預(yù)測二者顯著為負。

表1 變量定義和計算說明Table 1 Variables Definition and Calculation Description

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果Table 2 Descriptive Statistical Analysis Resutls for Variables

4 實證檢驗和結(jié)果

4.1 描述性分析

表2給出變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在整體樣本中，F(xiàn)in的均值為0.053，中位數(shù)為0.015，均值大于中位數(shù)，說明存在一部分金融化程度較高的企業(yè)；同時，實體上市企業(yè)金融化程度的均值大于研發(fā)投入強度的均值，表明實體企業(yè)在金融類資產(chǎn)方面投入的資金超過在創(chuàng)新項目方面的投資。在企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力方面，RD的均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.036，在一定程度上表明中國實體上市企業(yè)研發(fā)投入的整體水平較低，且企業(yè)間差距較小。SRD的均值為0.437，表明企業(yè)的研發(fā)投入以較快的速度逐年增長，其第75百分位數(shù)的值為1，說明研究樣本中至少有25%的實體上市企業(yè)的研發(fā)投入年度增長率大于或等于100%。RDC的均值僅為0.130，即研發(fā)投入中僅有13%的企業(yè)予以資本化，且存在大量企業(yè)的研發(fā)投入資本化率為0，表明研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為實際產(chǎn)出的水平相對較低。Lev的極小值為0.041，極大值為0.883，標(biāo)準(zhǔn)差為0.205，表明該指標(biāo)在樣本企業(yè)間存在差異；但均值和中位數(shù)均在0.400附近，表明企業(yè)的資產(chǎn)約有40%來自于負債融資，負債結(jié)構(gòu)良好。

表3給出變量各年度的均值表現(xiàn)，可以看出，2010年至2016年，樣本企業(yè)的金融化程度呈現(xiàn)波動式上升趨勢，從2010年的0.016逐年遞增至2016年的0.081，且從2013年開始，樣本企業(yè)在金融類資產(chǎn)方面的投入都高于對創(chuàng)新項目的投入，差距逐年擴大。研發(fā)投入強度變化不大，始終保持在0.035附近；但其他指標(biāo)各年度有所波動，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率存在較明顯的下降趨勢，這與近年來研發(fā)投入大幅增加但創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率仍相對較低有很大的關(guān)系。

表3 變量各年度的均值Table 3 Annual Means of Variables

表4 金融化程度、研發(fā)投入與研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的實證檢驗結(jié)果Table 4 Empirical Test Results for the Degree of Financialization, R&D Investment, Sustainability of R&D Investment and Conversion Rate of R&D Investment

注：***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)據(jù)為t值。下同。

4.2 回歸結(jié)果分析

表4給出H1、H2a和H2b的檢驗結(jié)果，即在內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動視角下，實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的關(guān)系，以及二者交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的影響。表4第2列為H1的檢驗結(jié)果，在加入控制變量并控制行業(yè)和年度差異后，實體企業(yè)當(dāng)期金融化程度與研發(fā)投入強度在5%水平上顯著負相關(guān)，證實了已有研究提出的擠占效應(yīng)。對滯后1期和滯后2期的金融化程度變量檢驗結(jié)果表明，當(dāng)金融化程度滯后1期時，其與研發(fā)投入強度變?yōu)椴伙@著的正相關(guān)關(guān)系，說明其擠占效應(yīng)已轉(zhuǎn)化為蓄水池效應(yīng)，但并不顯著；在滯后2期時，金融化程度對研發(fā)投入強度的關(guān)系在1%水平上呈顯著正相關(guān)，即金融化對研發(fā)投入的當(dāng)期擠占效應(yīng)在未來兩期后轉(zhuǎn)化為蓄水池效應(yīng)，H1得到驗證。滯后1期的金融化程度雖已表現(xiàn)出一定的蓄水池效應(yīng)，但并不顯著，故后文僅保留滯后2期的金融化程度進行進一步的檢驗，即模型(2)式～模型(5)式中的n取值為2。

在此基礎(chǔ)上，進一步檢驗實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用是否影響企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率。表4第3列和第4列檢驗金融化與研發(fā)投入的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性的影響，第5列和第6列檢驗金融化與研發(fā)投入的交互作用對研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的影響。檢驗結(jié)果表明，金融化程度與研發(fā)投入強度的交互項系數(shù)均在10%及以上水平上呈顯著正相關(guān)，說明金融化與研發(fā)投入的交互作用對企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率產(chǎn)生積極作用，且當(dāng)期的擠占效應(yīng)和滯后2期的蓄水池效應(yīng)都在檢驗中發(fā)揮著較為積極的作用。因此，H2a和H2b均得到驗證，即實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用顯著增強企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率。

表5給出檢驗分析師關(guān)注在實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的影響過程中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用的結(jié)果。表5第2列和第3列給出因變量為研發(fā)投入持續(xù)性的檢驗結(jié)果，第4和第5列給出因變量為研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的檢驗結(jié)果。可以看出，分析師關(guān)注度、金融化程度、研發(fā)投入強度三者的交互項系數(shù)均在10%及以上水平上顯著為負，表明分析師關(guān)注給管理者帶來的短期業(yè)績壓力削弱了金融化程度與研發(fā)投入強度的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的正向影響，也進一步說明金融化程度與研發(fā)投入強度的交互作用對內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的提升作用存在一定的條件。具體來說，分析師關(guān)注通過影響資本市場表現(xiàn)給實體企業(yè)管理者帶來短期壓力，當(dāng)管理者因業(yè)績壓力產(chǎn)生短期投資需求時，會削弱研發(fā)投入和金融化在企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展過程中可能帶來的創(chuàng)新資源，擴大二者對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的不利影響，發(fā)揮負向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。H3得到驗證。

表5 分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果Table 5 Moderating Effect Test Results for Analyst Coverage

4.3 進一步檢驗

近年來，中國政府針對高新技術(shù)企業(yè)頒布了一系列支持政策，并對部分企業(yè)進行資格資質(zhì)認定，在此基礎(chǔ)上給予資金和政策支持。擁有資格資質(zhì)認定的實體企業(yè)可以獲得高額的政府補貼進行研發(fā)投入，這在一定程度上緩解了創(chuàng)新活動的融資約束問題，降低了創(chuàng)新項目對內(nèi)部資金的依賴程度。因此本研究認為，盡管擁有資格資質(zhì)認定的實體企業(yè)的創(chuàng)新意愿更強，但其在創(chuàng)新過程中對金融化的高回報依賴度也相對較低。

結(jié)合上述分析，本研究引入資格資質(zhì)認定展開進一步檢驗，檢驗結(jié)果見表6，第2列～第5列給出有資格資質(zhì)認定實體企業(yè)的分組檢驗結(jié)果，第6列～第9列給出無資格資質(zhì)認定企業(yè)的分組檢驗結(jié)果。由表6可知，對于擁有資格資質(zhì)認定的實體企業(yè)，其金融化程度與研發(fā)投入強度的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的影響與原結(jié)果相反，而無資格資質(zhì)認定子樣本的檢驗結(jié)果與原結(jié)果基本保持一致。說明在獲得資格資質(zhì)認定后，政府給予的資金和政策支持成為該類實體企業(yè)進行持續(xù)研發(fā)投入和推進研發(fā)投入轉(zhuǎn)化的主要因素，降低了其對金融和房地產(chǎn)行業(yè)高回報的依賴度。而相對于有資格資質(zhì)認定的實體企業(yè)，無資格資質(zhì)認定實體企業(yè)的創(chuàng)新活動依然面臨較高的外部融資約束，其更加依賴金融和房地產(chǎn)項目帶來的高回報反哺企業(yè)的創(chuàng)新活動，因而金融化與研發(fā)投入的交互作用能顯著提升該類企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率。

表6 資格資質(zhì)認定企業(yè)的進一步檢驗結(jié)果Table 6 Further Test Results for Qualification Recognition Enterprises

注：本研究對實體企業(yè)資格資質(zhì)認定的篩選范圍包括：高新技術(shù)企業(yè)、技術(shù)先進型服務(wù)企業(yè)、國家規(guī)劃布局內(nèi)重點企業(yè)、軟件企業(yè)、企業(yè)技術(shù)中心、創(chuàng)新型企業(yè)、火炬計劃、863計劃、資源綜合利用、科技企業(yè)孵化器、集成電路設(shè)計企業(yè)、龍頭企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)骨干企業(yè)等。

5 內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

5.1 內(nèi)生性檢驗

由于實體企業(yè)的研發(fā)投入強度與金融化程度存在此消彼長的關(guān)系，且企業(yè)實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略也可能對其金融化決策產(chǎn)生影響，所以變量間可能存在反向因果關(guān)系。本研究借鑒許罡等[23]的方法，選取宏觀貨幣政策(M2增長率)和通貨膨脹水平(CPI)作為實體企業(yè)金融化程度的工具變量，通過兩階段最小二乘估計方法(2SLS)檢驗內(nèi)生性問題，檢驗結(jié)果見表7。A欄給出工具變量的相關(guān)檢驗，Sargan檢驗和Basmann檢驗均不顯著，說明至少有一個工具變量是外生的；Hausman檢驗和Durbin-Wu-Hausman檢驗在1%水平上顯著，說明實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入確實存在內(nèi)生性問題。同時，第1階段F統(tǒng)計量大于10，表明弱工具變量問題得到了有效控制，一系列檢驗證明本研究所選的工具變量是有效的。B欄給出2SLS的檢驗結(jié)果，由第1階段回歸結(jié)果可知，工具變量對金融化程度有較好的解釋力度，第2階段回歸結(jié)果與主檢驗保持一致，表明控制內(nèi)生性問題后本研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

5.2 替換實體企業(yè)金融化程度的測量變量

部分研究成果認為長期金融股權(quán)投資是實體企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的一部分，并非企業(yè)的短期行為[60]，所以本研究將剔除長期金融股權(quán)投資后的金融類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為實體企業(yè)金融化程度的替代變量(FinN)進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果見表8。第2列為H1的檢驗結(jié)果，第3列和第4列為H2a的檢驗結(jié)果，第5列和第6列為H2b的檢驗結(jié)果。除第6列中滯后2期金融化程度與研發(fā)投入強度交互項的系數(shù)正向不顯著外，其他檢驗結(jié)果與主檢驗結(jié)果完全一致，即在替換了被解釋變量的測量變量后，回歸結(jié)果仍然支持本研究假設(shè)，證實本研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表7 金融化程度與研發(fā)投入的 內(nèi)生性檢驗結(jié)果(2SLS)Table 7 Endogenous Test Results for the Degree of Financialization and R&D Investment (2SLS)

表8 替換金融化程度測量變量后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Table 8 Robust Test Results for Replacing the Measurement Variables of the Degree of Financialization

5.3 替換分析師關(guān)注度的測量變量

本研究借鑒陳偉宏等[61]的做法，將主檢驗中的分析師人數(shù)更換為對目標(biāo)企業(yè)發(fā)布的分析報告數(shù)，得到分析師關(guān)注度的替代變量(AnaR)，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表9?？梢钥闯觯治鰩熽P(guān)注度替代變量、金融化程度、研發(fā)投入強度三者之間的交互項系數(shù)均顯著為負，且系數(shù)的絕對值大于原檢驗，進一步證實分析師關(guān)注改變管理者的決策動機，且替換分析師關(guān)注度變量后，穩(wěn)健性結(jié)果與原結(jié)果保持一致，對假設(shè)仍具有充足的解釋力度。

5.4 縮小實體企業(yè)的研究范疇

作為實體經(jīng)濟的核心部分，制造業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動力對其能否保持長期可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。因此，本研究借鑒黃群慧[1]對實體企業(yè)概念界定的分層框架，在穩(wěn)健性檢驗中將實體企業(yè)的界定縮小至狹義范疇，僅包含制造業(yè)企業(yè)，以證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)中制造業(yè)行業(yè)分類的第1位數(shù)字為行業(yè)控制標(biāo)準(zhǔn)，縮小后的樣本量為4 055。檢驗結(jié)果見表10，可以看出，主檢驗的影響路徑在制造業(yè)樣本中仍然成立，且在對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的正向作用中，制造業(yè)上市企業(yè)子樣本的顯著性要強于主檢驗中非金融業(yè)和非房地產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的結(jié)果。因此，縮小實體企業(yè)的研究范疇后，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與原結(jié)果仍保持一致，對原假設(shè)仍然有充足的解釋力。

表9 替換分析師關(guān)注度 測量變量后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Table 9 Robust Test Results for Replacing the Measurement Variables of Analyst Coverage

表10 縮小實體企業(yè)研究范疇后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Table 10 Robust Test Results for Narrowing the Research Scope of Entity Enterprises

6 結(jié)論

中國宏觀經(jīng)濟增長進入新常態(tài)時期，市場競爭日益激烈，實體企業(yè)多元化投資和經(jīng)營策略盛行，金融類資產(chǎn)以其期限短、收益高等特點成為上市企業(yè)的重點投資項目之一。本研究以2010年至2016年非金融業(yè)和非房地產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，建立實體上市企業(yè)金融化程度指標(biāo)，從企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的角度出發(fā)，考察實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入的影響以及二者的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的作用，并進一步深入探討分析師關(guān)注和實體企業(yè)的異質(zhì)性特征對結(jié)果的差異性影響。

研究結(jié)果表明，雖然實體企業(yè)金融化在當(dāng)期對研發(fā)投入造成擠占效應(yīng)，但從長遠看，金融化在滯后2期逐漸顯現(xiàn)出蓄水池效應(yīng)，且其與研發(fā)投入的交互作用能在一定條件下顯著提升企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率。具體來說，當(dāng)實體企業(yè)獲得金融和房地產(chǎn)業(yè)的高回報后，能在一定程度上緩解其創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題，為企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供更充足的內(nèi)部資金支持。此外，在創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略背景下，實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用可以在一定程度上擴展企業(yè)創(chuàng)新資源，打消管理者在創(chuàng)新過程中的種種顧慮，進而切實提升企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率，有益于內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力水平在更高層面的提升。但分析師關(guān)注通過資本市場影響管理者的投資決策，使管理者的投資動機從關(guān)注長期創(chuàng)新發(fā)展向追求短期利益傾斜，進而發(fā)揮負向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。即分析師關(guān)注越多，實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的提升作用越弱。進一步，與獲得高科技等資格資質(zhì)認定的實體企業(yè)相比，無資格資質(zhì)認定的企業(yè)更依賴金融化高收益帶來的內(nèi)部融資渠道，金融化與研發(fā)投入的交互作用對研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的推動作用在該類子樣本中更加顯著。本研究結(jié)果在不同情景下具有一致的適用性，具體來說，本研究主要聚焦于管理者的投資動機是否在長期創(chuàng)新發(fā)展與短期利益決策間發(fā)生傾斜，金融類投資的高風(fēng)險低收益或是高收益低風(fēng)險僅能決定管理者是否持有金融類資產(chǎn)以及持有的比例高低，并不會影響本研究各路徑的作用關(guān)系。因此，當(dāng)金融類資產(chǎn)的風(fēng)險和收益發(fā)生變化時，本研究結(jié)果仍然成立。

與已有研究相比，本研究的理論貢獻主要體現(xiàn)在3個方面。①已有研究證實了實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入在當(dāng)期主要發(fā)揮擠占效應(yīng)，但忽視了管理者的投資決策是一個復(fù)雜的過程。本研究基于凱恩斯的預(yù)防性儲蓄理論，以金融類資產(chǎn)收益滯后為切入點，從金融化發(fā)揮蓄水池效應(yīng)的角度豐富了實體企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果研究。②已有研究多關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新績效和創(chuàng)新能力等創(chuàng)新產(chǎn)出問題，本研究從內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的角度出發(fā)，將研究落腳點從前期的研發(fā)投入過程進一步推進至后期的研發(fā)投入持續(xù)過程和轉(zhuǎn)化過程，深化了微觀視角下實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入各個方面的關(guān)系。③考慮到管理者的長短期投資決策受到外部因素的影響，本研究將管理者面對的資本市場壓力和企業(yè)的異質(zhì)性特征納入研究框架，分析不同情景下管理者進行金融化投資的初衷和對研發(fā)投入作用的差異。綜合看，本研究明確了企業(yè)的長期與短期投資行為決策之間既存在矛盾關(guān)系，又存在互補關(guān)系，豐富了實體企業(yè)金融化與創(chuàng)新活動之間關(guān)系的相關(guān)研究，揭示了資本市場沖擊和企業(yè)異質(zhì)性特征的間接影響，有助于更深刻地理解實體企業(yè)金融化現(xiàn)象背后折射的投資決策和戰(zhàn)略意圖。

上述發(fā)現(xiàn)的政策意義在于：①實體企業(yè)的金融化行為存在擠占效應(yīng)和蓄水池效應(yīng)兩種作用機制。政府應(yīng)加強金融化監(jiān)管，避免過多地聚焦于金融化為企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險和實業(yè)擠占作用，而忽略管理者在進行金融化決策時背后的動機和目的。應(yīng)在不同行業(yè)、不同地域有針對性地監(jiān)督和激勵，抑制資產(chǎn)泡沫，著重甄別實體企業(yè)金融類投資行為的動機。②實體企業(yè)金融化與研發(fā)投入的交互作用可以顯著提升企業(yè)的內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力。在現(xiàn)有條件下，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展最重要的途徑，適度進行金融類資產(chǎn)投資以支持主業(yè)和創(chuàng)新活動是值得提倡的。因此，企業(yè)應(yīng)完善董事會和其他治理機制對金融類投資事項的審核和監(jiān)督過程，抑制管理者金融類資產(chǎn)投資的投機傾向。③分析師關(guān)注的增加使企業(yè)的投資動機從關(guān)注長期創(chuàng)新發(fā)展向追求短期利益傾斜，企業(yè)應(yīng)正確看待、合理利用分析師關(guān)注發(fā)揮的負向調(diào)節(jié)作用。首先，企業(yè)應(yīng)以長遠發(fā)展為導(dǎo)向，修正管理者激勵機制，加強創(chuàng)新業(yè)績與管理者激勵之間的聯(lián)系，削弱市場價值表現(xiàn)在管理者激勵體系中所占的比例，進而降低分析師關(guān)注給管理者帶來的市場壓力；其次，企業(yè)應(yīng)加強信息披露，尤其是與創(chuàng)新相關(guān)信息的披露，降低與分析師之間的信息不對稱程度，使分析師更多地了解企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的信心和決心，進而給出客觀合理的評估報告；最后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確看待分析師的解讀和預(yù)測，不論是正面關(guān)注還是負面關(guān)注，都應(yīng)清醒地認識到概念炒作帶來的虛假繁榮和股票下跌的壓力都是暫時的，應(yīng)明確并堅持“創(chuàng)新驅(qū)動力是企業(yè)獲得長期收益和可持續(xù)發(fā)展的主要力量”這一觀點。此外，投資者要清晰辨別投資企業(yè)的風(fēng)險和潛力，認識到短期業(yè)績較好但過度金融化的實體企業(yè)，存在較大的不確定性和風(fēng)險；反之，短期業(yè)績表現(xiàn)一般但努力進行創(chuàng)新活動和主業(yè)經(jīng)營的企業(yè)，本質(zhì)上具有相對更高的可持續(xù)發(fā)展能力，投資者應(yīng)避免劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象發(fā)生。

本研究還存在不足之處。①新時代背景下，中國經(jīng)濟發(fā)展已由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，而要推動高質(zhì)量發(fā)展，必須堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。但截至目前，在微觀企業(yè)層面還沒有形成創(chuàng)新驅(qū)動力的科學(xué)測量體系。雖然本研究從內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力的角度出發(fā)，研究實體企業(yè)金融化、研發(fā)投入強度、研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率等因素間的關(guān)系，但仍無法全面測量實體企業(yè)的內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力水平，這是后續(xù)需要努力探索的方向之一。②在金融化與研發(fā)投入的交互作用提升研發(fā)投入持續(xù)性和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率的作用鏈條中，本研究已關(guān)注到企業(yè)外部的分析師發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并在內(nèi)生性檢驗中選取M2增長率和通貨膨脹水平等宏觀因素作為工具變量，但仍有一些宏觀環(huán)境因素沒有納入考慮，未來可以對此問題繼續(xù)深入探討。