呂秋月

摘 要：股權(quán)激勵(lì)的有效性體現(xiàn)在公司業(yè)績(jī)上，因此選取2012—2014年間首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，研究股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。實(shí)證分析表明，企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后的業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于實(shí)施前，上市公司的股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);高管持股比;公司業(yè)績(jī);實(shí)證分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F272? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）12-0015-02

引言

我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)起步較晚，2005年之后才進(jìn)入規(guī)范階段，并且由于我國(guó)的特殊國(guó)情和市場(chǎng)特征，其有效性一直有待研究。本文通過(guò)文獻(xiàn)梳理和實(shí)證分析，研究近幾年我國(guó)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果，對(duì)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)體制的未來(lái)發(fā)展具有理論和實(shí)踐意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極影響。詹森和梅克林（1976）提出，管理層和股東的利益目標(biāo)受股權(quán)激勵(lì)的影響趨于一致，從而提高企業(yè)價(jià)值。但也有不少學(xué)者不同意此觀點(diǎn)，麥康奈爾和瑟韋斯（1990）通過(guò)對(duì)2 000多家公司的研究，認(rèn)為企業(yè)績(jī)效和管理層持股比例呈倒U型關(guān)系。還有少數(shù)學(xué)者，比如奧伊拉和謝弗（2012），發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)將增加公司成本，造成公司績(jī)效下降。

與國(guó)外相比，我國(guó)更多的研究表明，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)或負(fù)相關(guān)。呂長(zhǎng)江（2011）等學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)不能改善治理結(jié)構(gòu)。周嘉南（2014）等證實(shí)指出，非激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。也有許多學(xué)者指出，股權(quán)激勵(lì)能夠提高公司業(yè)績(jī)。張敦力（2013）的實(shí)證研究表明，股權(quán)激勵(lì)有助于公司業(yè)績(jī)提升。另一方面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)非線性相關(guān)。孫堂港（2009）認(rèn)為，高管持股比在4%～7%之間時(shí)，公司業(yè)績(jī)與激勵(lì)水平正相關(guān)，其他區(qū)間負(fù)相關(guān)。

由于國(guó)內(nèi)外差異，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究得出的結(jié)果大不相同，本文將繼續(xù)探尋近年來(lái)我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后公司業(yè)績(jī)。委托代理理論表明，股權(quán)激勵(lì)可以有效緩解委托代理矛盾，高管的利益追求與股東趨同，會(huì)更有動(dòng)力提高公司業(yè)績(jī)。同時(shí)，人力資本理論表明，股權(quán)激勵(lì)使得人力資本參與利潤(rùn)分配，管理層會(huì)更有動(dòng)力創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。因此認(rèn)為，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后的公司業(yè)績(jī)會(huì)比之前明顯提高，由此提出假設(shè)H1：

H1：上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于實(shí)施前。

2.整體公司的股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)。在假設(shè)H1的基礎(chǔ)上，根據(jù)人力資本理論，管理層持股比越高，能夠參與分配的企業(yè)剩余比例越多，就會(huì)更投入工作，公司業(yè)績(jī)就會(huì)隨之越來(lái)越好。雖然“管理者防御效應(yīng)”認(rèn)為，管理層持股比例超出一定區(qū)間時(shí)，管理層的權(quán)力難以監(jiān)管，此時(shí)越高的管理層持股比反而可能導(dǎo)致越差的企業(yè)業(yè)績(jī)，但是考慮到我國(guó)目前的高管持股比例大多在50%以下，管理層權(quán)力未到“失控”狀態(tài)，所以不會(huì)出現(xiàn)此情形。因此，本文認(rèn)為，公司績(jī)效隨股權(quán)激勵(lì)水平的提升而上升，據(jù)此提出假設(shè)H2：

H2：整體上市公司的股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)期大多為3—5年，需要考慮實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后三年的情況，因此選取滬深兩市中股權(quán)激勵(lì)首次實(shí)施公告日在2012—2014年間的上市公司為樣本。從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中搜集并篩選后，得到366家樣本企業(yè)。其中，2012年98家，2013年119家，2014年149家。

（三）變量說(shuō)明

本文以企業(yè)業(yè)績(jī)衡量股權(quán)激勵(lì)的效果，克服單個(gè)指標(biāo)的片面性，選取12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得到一個(gè)綜合業(yè)績(jī)得分作為被解釋變量。這12個(gè)指標(biāo)分別是：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、銷(xiāo)售凈利率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、基本每股收益、營(yíng)業(yè)總收入和總資產(chǎn)。首先，KMO與Bartlett檢驗(yàn)顯示，KMO值=0.617>0.5，適合進(jìn)行因子分析。因子分析法提取的5個(gè)主成分累計(jì)的總方差超過(guò)了70%，可以很好地概括原12個(gè)指標(biāo)。以旋轉(zhuǎn)平方和載入的方差貢獻(xiàn)率作為5個(gè)主成分的權(quán)重，加權(quán)計(jì)算得出綜合業(yè)績(jī)得分，所有變量匯總（如表1所示）。

（四）模型構(gòu)建

針對(duì)假設(shè)H1設(shè)計(jì)檢驗(yàn)方案：配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，即用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后一年的綜合業(yè)績(jī)得分減去實(shí)施前一年的綜合業(yè)績(jī)得分，并檢驗(yàn)差值是否具有顯著性。

針對(duì)假設(shè)H2建立模型：公司績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)水平之間呈線性相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后公司業(yè)績(jī)比較

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，對(duì)樣本企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前一年和后一年綜合得分的差值進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果（見(jiàn)表2）。

從表2可知，差值均值為正，且Sig.值=0.000<0.05，差異具有顯著性，所以上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于實(shí)施前，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（二）股權(quán)激勵(lì)水平和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系

相關(guān)性檢驗(yàn)表明，各變量之間不存在共線性問(wèn)題，可進(jìn)行回歸分析。為了驗(yàn)證假設(shè)H2，搜集企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年及后三年一共四年的數(shù)據(jù)，篩選后得到1 425個(gè)樣本進(jìn)行線性回歸，結(jié)果（見(jiàn)表3）。

從表3可知，解釋變量股權(quán)激勵(lì)水平的回歸系數(shù)為正，且Sig.值<0.05，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)水平和公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。另外發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司風(fēng)險(xiǎn)大小和所處發(fā)展階段的Sig.值均小于0.05，且公司規(guī)模和公司發(fā)展階段的回歸系數(shù)為正，資本結(jié)構(gòu)和公司風(fēng)險(xiǎn)大小的回歸系數(shù)為負(fù)，所以公司規(guī)模、發(fā)展階段和公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)、公司風(fēng)險(xiǎn)和公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度、高管報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)不相關(guān)。

選擇經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為被解釋變量，假設(shè)H1和假設(shè)H2均得到驗(yàn)證，通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

結(jié)語(yǔ)

本文分析得出，2012—2014年間上市公司采取股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于未實(shí)施前。企業(yè)采用股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年及后三年，股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。因此，我國(guó)政府需要持續(xù)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的法制建設(shè)和定價(jià)機(jī)制，營(yíng)造優(yōu)良的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。企業(yè)應(yīng)積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，做好充分的市場(chǎng)調(diào)研和自身規(guī)劃，探索符合自身發(fā)展特色的激勵(lì)方案，并且保證方案實(shí)施的穩(wěn)定性。

參考文獻(xiàn)：

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