家電行業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放強(qiáng)度和意愿的實(shí)證分析

徐珍珍

摘?要：股利政策是財(cái)務(wù)管理決策的起點(diǎn)和終點(diǎn)，對(duì)于上市公司現(xiàn)金股利的整體數(shù)據(jù)研究較多，但是對(duì)于細(xì)分市場(chǎng)，即家電行業(yè)的現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證分析較少。為了彌補(bǔ)和民生息息相關(guān)的家電行業(yè)的股利政策研究的欠缺，以2015-2017年家電行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，來研究其現(xiàn)金股利發(fā)放的影響因子。實(shí)證分析表明，盈利水平與家電企業(yè)的現(xiàn)金股利支付呈正向顯著相關(guān)性，較高的股權(quán)集中度會(huì)導(dǎo)致企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

關(guān)鍵詞：家電企業(yè);現(xiàn)金股利;盈利能力;股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.053

1?引言

股利政策是財(cái)務(wù)管理利潤(rùn)分配決策中的體現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配會(huì)影響籌資決策，使得留存收益變少，內(nèi)部融資金額減少，但是穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放額有利于吸引證券市場(chǎng)上的投資人。國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)金股利研究很多，但是對(duì)于復(fù)雜的證券市場(chǎng)，不能一概而論，不同的行業(yè)有不同的股利現(xiàn)狀。本文針對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的家電行業(yè)，根據(jù)家電行業(yè)上市公司的控股股東因素和企業(yè)實(shí)際盈利表現(xiàn)，來探尋現(xiàn)金股利發(fā)放的規(guī)律。為企業(yè)制定更加合理的現(xiàn)金股利分配政策提供一定的數(shù)據(jù)支持，也為相關(guān)投資人了解企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)，幫助利益相關(guān)者做出決策。

2?文獻(xiàn)綜述

國(guó)外的現(xiàn)金股利研究可以分為兩大類別：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。米勒和莫迪格利安尼在1961年提出了著名的MM理論，只要在假設(shè)的完美資本市場(chǎng)中，股利分配與否和公司的價(jià)值沒有關(guān)系。但是在真實(shí)的資本市場(chǎng)中，是不存在該假設(shè)的，所以才產(chǎn)生了與之相對(duì)的一系列股利相關(guān)理論。由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出，因?yàn)榇嬖诙愂?，而且股利的收入所得稅?huì)高于資本利得的所得稅，故而企業(yè)在支付現(xiàn)金股利時(shí)，會(huì)繳納更高的稅金，企業(yè)更偏向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。由于資本市場(chǎng)上投資人和管理者的信息不對(duì)稱，企業(yè)留存越多的自由現(xiàn)金流，將會(huì)產(chǎn)生越大的代理沖突，Rozeff，M.S.在1982年提出企業(yè)需要權(quán)衡代理沖突產(chǎn)生的成本和新的外部融資成本，來制定最優(yōu)的股利支付政策。Black和Scholes1974年認(rèn)為投資人對(duì)根據(jù)股利的不同偏好，做出相應(yīng)的決策，追隨符合自己股利預(yù)期的企業(yè)。不論是高股利政策，還是低股利政策，都會(huì)有相應(yīng)的投資人追隨。股利支付的意愿和強(qiáng)度可以從分配政策的角度，傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部信息，這是Aharony和Swary在1980年經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)的重要信號(hào)傳遞理論，增發(fā)或者不發(fā)股利都會(huì)傳遞給投資人與企業(yè)盈利和未來投資相關(guān)的信息。同時(shí)股東結(jié)構(gòu)，大股東的持股比率也會(huì)影響企業(yè)的股利政策，這是Truong和Heaney在2007年經(jīng)過實(shí)證研究得出的結(jié)論。西方的股利理論和實(shí)踐發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，但是我國(guó)的金融市場(chǎng)有自身的特點(diǎn)，需要具體分析。在現(xiàn)金股利的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響方面，王化成、李春玲和盧闖（2007）研究表明控股股東對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利分配會(huì)產(chǎn)生影響。在現(xiàn)金股利的行業(yè)影響因素方面，陳立泰、楊新鋒，林川（2011）研究表明行業(yè)特征對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配力度具有一定的影響。劉金慶（2014）通過對(duì)股利相關(guān)因子的實(shí)證研究，得知企業(yè)的盈利效果、現(xiàn)金流動(dòng)性與現(xiàn)金股利分配決策相關(guān)。

3?理論研究與假設(shè)

基于目前的研究成果，家電行業(yè)上市公的股利分配政策有以下一些影響因素。

3.1?企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模大小體現(xiàn)在資產(chǎn)實(shí)力上，總資產(chǎn)實(shí)力較為雄厚的企業(yè)，管理者和股東之間的代理沖突越大，為了降低成本，股東更傾向于選擇高股利分配政策。另外，企業(yè)的資產(chǎn)實(shí)力強(qiáng)大，也可選擇留作內(nèi)部融資，不支付高額股利，而是尋求新的投資項(xiàng)目，發(fā)展壯大企業(yè)價(jià)值。呂長(zhǎng)江和王克敏于2002年提出公司規(guī)模影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策。

3.2?企業(yè)的盈利實(shí)力

上市公司的凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)為股東創(chuàng)造利潤(rùn)的體現(xiàn)，有較高的利潤(rùn)才能有支付股利的基礎(chǔ)。當(dāng)然利潤(rùn)需要來自收入，而不是來自并不穩(wěn)定的投資收益或者營(yíng)業(yè)外收益。這將會(huì)影響企業(yè)未來的盈利穩(wěn)定性。同時(shí)利潤(rùn)需要轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流才能有實(shí)力分配現(xiàn)金股利，那么企業(yè)的自由現(xiàn)金流量就是至關(guān)重要的指標(biāo)了。韋秀仙，劉文，王騰飛于2014年指出公司盈利越好，越會(huì)選擇現(xiàn)金股利分配方式。

3.3?大股東的集中程度

現(xiàn)金股利是本期可實(shí)現(xiàn)的股東收益，對(duì)于保守的投資人是非常重要的投資指標(biāo)。大股東的股利分配意愿能否實(shí)現(xiàn)，取決于企業(yè)股權(quán)集中程度，會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金股利支付決策。周曉蘇和朱德勝于2006年指出大股東持股越多，越會(huì)采用高現(xiàn)金股利政策。同時(shí)，考慮到大股東和高管的代理矛盾，支付股利也是一種降低代理成本的有效方式。原紅旗于2001年指出，大股東的控制程度越高，支付現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)烈。

基于以上的理論研究分析和總結(jié)，可以提出兩個(gè)假設(shè)：

H1：家電行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利支付與企業(yè)的盈利實(shí)力正相關(guān)。

H2：家電行業(yè)上市公司控股股東的集中程度與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)。

4?研究設(shè)計(jì)

4.1?數(shù)據(jù)來源

為了研究家電行業(yè)的特殊性，本文選取的樣本來自我國(guó)A股2015-2017年家電行業(yè)的所有上市公司現(xiàn)金股利分配數(shù)據(jù)。證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)結(jié)合主流券商的概念分類，剔除掉三年數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，一共選取了61家涉及家電制造的上市公司數(shù)據(jù)，共有183個(gè)樣本取值，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.2?變量定義

（1）被解釋變量。本研究有兩個(gè)因變量，一個(gè)為企業(yè)是否愿意發(fā)放現(xiàn)金股利（IF）。若本年度有發(fā)放現(xiàn)金股利，則IF=1。若本年度未發(fā)放現(xiàn)金股利，則IF=0。另一個(gè)為現(xiàn)金股利分配金額的強(qiáng)度（DIVPS），即每股發(fā)放現(xiàn)金股利的具體金額。

（2）解釋變量。從企業(yè)的盈利實(shí)力方面，選取了代表股東權(quán)益保值增值的重要指標(biāo)，即凈資產(chǎn)收益率（ROE），體現(xiàn)利潤(rùn)來源是否健康可持續(xù)的指標(biāo)收入的增長(zhǎng)率（RGR），每股可分得的凈利潤(rùn)（EPS），現(xiàn)金股利的支付水平（DPR）。對(duì)企業(yè)是否能以貨幣資金方式分配利潤(rùn)最直接影響的因子，即企業(yè)的自由現(xiàn)金流量水平（FCF）。體現(xiàn)企業(yè)規(guī)模大小的總資產(chǎn)指標(biāo)SIZE也會(huì)影響現(xiàn)金股利的最終決策。從企業(yè)股東的集中性程度方面，選取了大股東的持股比率（OWNER1），大股東的控制程度影響現(xiàn)金股利政策的制定。前五大股東的持股比率總和SHRNONSOE體現(xiàn)了企業(yè)股權(quán)的集中程度，所有變量的定義見表1。

（3）實(shí)證模型。根據(jù)以上變量的定義，用模型（1）分析驗(yàn)證家電企業(yè)現(xiàn)金股利分配意向的相關(guān)因子。用模型（2）來驗(yàn)證家電企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放金額強(qiáng)度的相關(guān)因素。

LogitP=α+β1ROE+β2RGR+β3EPS+β4DPR+β5FCF+β6SIZE+β7OWNER1+β8SHRNONSOE+ ε（1）

DIVPS=α+β1ROE+β2RGR+β3EPS+β4DPR+β5FCF+β6SIZE+β7OWNER1+β8SHRNONSOE+ ε（2）

5?實(shí)證數(shù)據(jù)結(jié)果

5.1?描述性分析

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)量數(shù)據(jù)分析，家電企業(yè)近三年更加偏向于發(fā)放現(xiàn)金股利，股利支付率平均53%，以較高的比率來滿足投資人的回報(bào)需求，家電行業(yè)普遍偏向于采用現(xiàn)金股利的方式分配利潤(rùn)。企業(yè)的盈利能力在收入均值增加17%的基礎(chǔ)上，ROE表現(xiàn)整體較低，極小值的利潤(rùn)甚至有虧損的狀態(tài)，說明家電行業(yè)的充分競(jìng)爭(zhēng)背景下，利潤(rùn)空間已經(jīng)被大量壓縮，產(chǎn)業(yè)壁壘較低，產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。整個(gè)家電行業(yè)在市場(chǎng)中趨于成熟的發(fā)展階段，很難再有高額利潤(rùn)空間。盈利效果的自由現(xiàn)金流上的均值表現(xiàn)較低，說明行業(yè)內(nèi)現(xiàn)金流普遍較為緊張。從股東因素上來看，第一大股東平均持股量較大，達(dá)到33%，結(jié)合前五大股東持股比率的均值分析，股東的控制權(quán)較為集中，并且較大決策的控制權(quán)集中于第一大股東。大股東的絕對(duì)控制權(quán)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)決策更容易偏向大股東的當(dāng)前利益，而不以企業(yè)未來的研發(fā)，多元化發(fā)展等價(jià)值提升的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)為最終目的。

5.2?家電企業(yè)現(xiàn)金股利分配意愿的分析

5.2.1?相關(guān)性分析

根據(jù)表3相關(guān)性雙側(cè)檢驗(yàn)，家電企業(yè)是否愿意分紅和企業(yè)的盈利情況顯著正相關(guān)，體現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率越高，收入增長(zhǎng)越快，每股收益越大，企業(yè)越會(huì)選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的政策。這證明了H1的假設(shè)是成立的，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策確實(shí)會(huì)隨著盈利相關(guān)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)而實(shí)施。分配股利傳遞了企業(yè)盈利良好的信息，以此吸引更多的外部投資人。根據(jù)分析股權(quán)集中度的相關(guān)系數(shù)，家電企業(yè)的分紅意愿與第一大股東的持股比率和前五大股東的持股比率之和顯著正向相關(guān)，這證明了H2假設(shè)成立的客觀性。企業(yè)的決策權(quán)集中于大股東，更加傾向于選擇高股利支付的政策，滿足股東“一鳥在手”的紅利需要，消除未來的不確定性，減少現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部，可能造成的代理成本。

5.2.2?回歸分析

根據(jù)理論假設(shè)的方向選定的企業(yè)盈利和股權(quán)集中程度來設(shè)立的解釋變量，以此定義企業(yè)分配現(xiàn)金股利意愿的回歸模型，用逐步進(jìn)入的排除法，去掉不顯著的因子，留下顯著的因素來定義現(xiàn)金股利的分配傾向，見表4。從分析數(shù)據(jù)可以看出，最顯著的因子是凈資產(chǎn)收益率，回歸系數(shù)是1.447，表明股東權(quán)益分得的凈利潤(rùn)指標(biāo)越高，企業(yè)采用現(xiàn)金股利的可能性越大，這一結(jié)論證明了H1的假設(shè)是成立的。其中凈利潤(rùn)增加的可持續(xù)關(guān)鍵因素就是營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率回歸系數(shù)是0.184，由家電的主營(yíng)業(yè)務(wù)提升帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)才是未來可持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力，才能發(fā)放穩(wěn)健的現(xiàn)金股利。在此基礎(chǔ)上的現(xiàn)金股利支付率指標(biāo)，才能正向影響現(xiàn)金股利的支付意愿。另外，企業(yè)股權(quán)的分布情況，經(jīng)過回歸檢驗(yàn)，顯著性較低。家電企業(yè)在決策利潤(rùn)分配方式時(shí)，更顯著的收到盈利指標(biāo)的影響，包括ROE表現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況，同時(shí)決策都正向的受到大股東的集權(quán)因素的影響。

5.3?家電企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放強(qiáng)度的分析

5.3.1?相關(guān)性分析

從表5相關(guān)分析數(shù)據(jù)來看，家電企業(yè)的現(xiàn)金股利支付金額與總資產(chǎn)的規(guī)模正向顯著相關(guān)，資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)越大，有雄厚的資產(chǎn)支持利潤(rùn)的分配，現(xiàn)金股利的金額支付的越多。同時(shí)創(chuàng)造利潤(rùn)的效率，凈資產(chǎn)收益率和每股收益金額也和現(xiàn)金股利的實(shí)際金額顯著正相關(guān)，這也證明了H1假設(shè)的合理性。在盈利相關(guān)指標(biāo)中，自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利的相關(guān)性并不顯著，但是支撐現(xiàn)金股利的正向影響因子，現(xiàn)金流的充足才能有實(shí)力支付現(xiàn)金股利。但是數(shù)據(jù)顯示，收入的增長(zhǎng)與現(xiàn)金股利支付的金額是負(fù)相關(guān)的，說明企業(yè)為了增加家電的銷量，需要大量的增加投入，內(nèi)部融資需求大，在現(xiàn)金股利的支付強(qiáng)度上會(huì)有所減弱，這樣才能更好的權(quán)衡留存和發(fā)展的平衡。從股權(quán)的集中程度上來看，大股東的持股比率和前五大股東的持股比率都顯著正向的增加現(xiàn)金股利的支付金額，企業(yè)決策權(quán)越集中，大股東越傾向于采取高額的股利支付水平，分配企業(yè)利潤(rùn)，這也印證了H2假設(shè)成立的合理性，大股東更愿意以現(xiàn)金形式分配當(dāng)期利潤(rùn)?？傮w來看，家電行業(yè)在決策現(xiàn)金股利發(fā)放金額和強(qiáng)度的時(shí)候，更顯著的受到資產(chǎn)規(guī)模、利潤(rùn)表現(xiàn)和股權(quán)集中程度的影響。

5.3.2?回歸分析

根據(jù)理論假設(shè)的解釋變量，用逐步法來做回歸分析，排除掉不顯著的變量，得到有效的模型匯總來解釋現(xiàn)金股利的發(fā)放強(qiáng)度。表6回歸分析的結(jié)論顯示，現(xiàn)金股利支付的金額強(qiáng)度和解釋變量存在顯著性，模型R方0.574，具有統(tǒng)計(jì)上的合理性。重要的決定因素每股收益，回歸系數(shù)是0.319，說明家電產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金股利支付金額顯著的受到EPS的正向影響。每股分得的凈利潤(rùn)越大，每股發(fā)放的現(xiàn)金股利將會(huì)越多?，F(xiàn)金股利金額傳遞了企業(yè)盈利能力的好壞狀況，為投資人帶來現(xiàn)金利潤(rùn)的返還，吸引證券市場(chǎng)上的潛在投資人追隨。家電企業(yè)在制定利潤(rùn)分配方案時(shí)，會(huì)根據(jù)每股收益為代表的盈利能力來確定分配強(qiáng)度，這有力的驗(yàn)證了H1假設(shè)。

6?分析結(jié)論和相應(yīng)建議

6.1?結(jié)論

本文通過探尋現(xiàn)金股利的發(fā)放意愿和發(fā)放金額大小的原因，從兩方面檢驗(yàn)假設(shè)：一是企業(yè)的盈利實(shí)力;二是企業(yè)的股權(quán)集中度。家電行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)行業(yè)，與民生息息相關(guān)，該行業(yè)的股利分配政策有自身的特點(diǎn)值得探究。通過實(shí)證分析近三年的家電行業(yè)數(shù)據(jù)，主要得出以下的結(jié)論。

（1）家電企業(yè)的盈利水平和資產(chǎn)規(guī)模，顯著正向的影響著其現(xiàn)金股利政策的制定。企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模越大，越有分配現(xiàn)金股利的傾向。本年度的利潤(rùn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，ROE，EPS和家電收入的增長(zhǎng)，以及與此同時(shí)增加的自由現(xiàn)金流，都會(huì)帶來更高的股利支付意愿和金額。資產(chǎn)、利潤(rùn)和現(xiàn)金都保障了企業(yè)股利政策的一貫實(shí)施，符合信號(hào)傳遞理論。同時(shí)，較高的支付率說明家電行業(yè)處于成熟期，沒有更多的投資需求，限制了企業(yè)家電智能化研究投入和多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。

（2）家電企業(yè)的股權(quán)相對(duì)較為集中，大股東的絕對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金股利的支付呈現(xiàn)正向顯著相關(guān)性。為了降低高管和股東之間的代理沖突，大股東更加偏重于分配現(xiàn)金，當(dāng)期獲得收益，這符合代理理論的權(quán)衡關(guān)系。同時(shí)，大股東在現(xiàn)金股利分配決策中，收益最明顯，可能存在侵占公司利益的行為。

6.2?建議

為了更好的為家電企業(yè)制定利潤(rùn)分配政策提供數(shù)據(jù)支持，更好的為相關(guān)投資人做出決策提供信息依據(jù)，針對(duì)以上分析的結(jié)論提出幾點(diǎn)建議。

（1）穩(wěn)定的股利政策有利于證券市場(chǎng)上股價(jià)的穩(wěn)定，所以家電企業(yè)在目前股利支付的基礎(chǔ)上需要大力加強(qiáng)資產(chǎn)實(shí)力，增強(qiáng)企業(yè)的盈利效果，實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)水平，才能形成穩(wěn)步增長(zhǎng)的股利支付方式，這有利于增強(qiáng)投資人信息，傳遞企業(yè)良好的信號(hào)。同時(shí)，為了傳遞企業(yè)未來發(fā)展良好的信號(hào)，保持穩(wěn)定股利支付額的基礎(chǔ)上，需要兼顧家電行業(yè)的智能研發(fā)資金投入，在成熟期的行業(yè)，需要謀求多元化的發(fā)展方向，一定金額的利潤(rùn)和現(xiàn)金留存，也是必要的戰(zhàn)略。

（2）家電企業(yè)的利潤(rùn)分配方式較為單一，在實(shí)施現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)上，可以發(fā)展多種股利支付方式，規(guī)避由于稅收差別帶來的不利因素。股票回購(gòu)也是一種可以選擇的替代分配方式。只要是有利于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)決策，都是會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生積極效果的決策。同時(shí)，為了保存企業(yè)研發(fā)和戰(zhàn)略的必要現(xiàn)金流，股票股利也是一種有效的利潤(rùn)分配方式，投資人可以從股票市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)，得到相應(yīng)的資本利得收益。

（3）家電行業(yè)普遍的大股東股權(quán)集中程度較高，而大股東更傾向于分配高額的現(xiàn)金股利，就可能存在大股東侵占公司利益的隱患。在大股東取得分紅后，企業(yè)的內(nèi)部融資縮小，擴(kuò)大再生產(chǎn)，投入新的研發(fā)項(xiàng)目，都會(huì)需要新的籌資方式，付出相應(yīng)的融資成本，從而侵害企業(yè)和小股東的利益。在不斷發(fā)展完善的資本市場(chǎng)中，加大企業(yè)的流通股，擴(kuò)展籌資渠道，優(yōu)化股權(quán)多元化結(jié)構(gòu)。企業(yè)在引入機(jī)構(gòu)投資者方面，可以增加股權(quán)的制衡程度，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理決策的合理性。

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