林少春

摘要：隨著上世紀90年代管理層收購理念傳入中國，經(jīng)過二十多年的不斷演化和發(fā)展，管理層收購已成為我國企業(yè)改制或并購的重要方式。本文嘗試通過對管理層收購的基本概念入手，學(xué)習(xí)借鑒國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究成果，簡要分析管理層收購的必要性，并針對我國在實施管理層收購的具體現(xiàn)狀，以及這二十多年的管理層收購發(fā)展歷程中所面對的諸多問題一一進行分析，試圖找出管理層收購在我國當下遇到的瓶頸或癥結(jié)所在，最后依據(jù)筆者的淺見，提出幾點管理層收購的實踐建議。

關(guān)鍵詞：管理層收購;必要性分析;現(xiàn)狀問題;實踐建議

一、管理層收購必要性分析

（一）激勵管理層

管理層收購最直接的優(yōu)勢就是能充分激勵管理層，一般而言，管理層所持公司股份越多，就會花費更多的精力與動力來增加企業(yè)在市場競爭中的價值。管理層通過融資或支出個人資本購買公司股權(quán)，將公司的長遠發(fā)展與管理層自身利益結(jié)合起來，充分調(diào)動管理層的積極性和能動性，使管理層的價值追求與公司的發(fā)展理念進一步緊密結(jié)合，最終實現(xiàn)公司利益和管理層個人利益的最大化。

（二）降低企業(yè)資金成本和運營成本

管理層收購不光可以降低企業(yè)的資金成本，還能顯著降低企業(yè)的運營成本。上文論及管理層收購最直接的優(yōu)勢就是激勵管理層，其中激勵管理層最核心的出發(fā)點就是將公司的長遠利益與管理層的個人利益緊緊地綁定在一起，不但可以提升管理層的積極性，還可以通過股權(quán)分紅或派息等方式將部分公司利益讓渡給管理層，從而可以顯著降低公司的運營管理成本。

（三）進一步明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)

現(xiàn)代企業(yè)制度一般要求將企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離。但是管理層收購反向而為，主動就公司的部分或全部的所有權(quán)讓渡給管理層或者是公司員工。由于所有權(quán)在法理上具有的排他性，意味著所有者將獲得的相關(guān)資產(chǎn)收益，而排斥他人從該項資產(chǎn)中受益。但是當前我國企業(yè)的主要問題是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的混亂，既做不到分離，也做不到管理層收購，導(dǎo)致企業(yè)運營效率低下，缺乏有效地激勵機制，制約企業(yè)的進一步發(fā)展。通過管理層收購，可以使企業(yè)集中資源，促使企業(yè)完成現(xiàn)代企業(yè)制度的革新，進而實現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰。

（四）抵御惡意收購

在當下各類金融機構(gòu)或是現(xiàn)金流較為充足的企業(yè)，特別是險資為代表，積極嗅探市場上估值偏低而未來成長性指標較為良好的企業(yè)，一有機會就在公開市場上大舉收購該公司股份。2016年來的前海系和安邦系險資在二級市場大舉收購萬科股份的案例最為經(jīng)典，所以當企業(yè)面臨一些惡意或敵意并購時，管理層就會面臨丟失企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險。管理層如果通過金融杠桿進行收購本公司股份，來參與控股權(quán)的爭奪必然會人為抬高企業(yè)的收購價格或股票的市場價格，從而會增加收購者的收購成本，直至達到使收購者的收購成本高位運行，直至收購者自行放棄。但是在萬科的案例中，管理層收購的力量顯得微不足道，一來是原因萬科的市值太高，要想通過管理層收購來抬升股票價格，開銷巨大，超出管理層的承受范圍;二來是萬科的股權(quán)極為分散，大股東控股都只有二成多一點，而本身萬科管理層控股微乎其微，要想通過管理層收購來抬升股價成本太高。

二、管理層收購存在的問題

（一）管理層收購定價不合理

在所有的管理層收購爭議中，最大的爭議點就是收購定價問題?？傮w而言管理層收購的收購價一般稍低于每股凈資產(chǎn)。但是管理層收購的定價是一個很復(fù)雜的過程，目前管理層收購的定價僅僅是參照會計準則依照企業(yè)以往的經(jīng)營情況作出推算，而對企業(yè)當下及未來發(fā)展趨勢無法在管理層收購定價中做出回饋，這就導(dǎo)致管理層收購的定價不合理，可能存在溢價收購的可能。如果定價過低，可能造成國有資產(chǎn)流失，損害中小投資者的利益;如果定價過高，則不利于管理層收購的實施。在我國管理層收購的實施過程中，如果僅僅以每股凈資產(chǎn)來評估管理層收購定價，未免錯漏太多。雖然從已實施的管理層收購案例來看，存在收購價格較低現(xiàn)象，比如粵美的管理層收購案例，溢價超過30%，雖是對國有控股企業(yè)經(jīng)營管理者歷史貢獻的一種補償和激勵措施，但是過低的管理層收購定價，不光造成了國有資產(chǎn)的流失，也是對中小投資者的劫掠。

（二）管理層收購融資難

管理層收購融資是管理層收購環(huán)節(jié)中最為重要的一環(huán)，與西方發(fā)達國家比較完善的管理層收購法律法規(guī)制度相比，我國在法律法規(guī)方面對管理層收購融資進行了多方面的限制，或者是門檻比較高，管理層想要通過正常融資渠道卻達不到法定條件而無法順利進行融資。所以在當前的融資環(huán)境下，管理層想要實施管理層收購卻難以滿足其融資需求，或者是代價相當高，甚至有威脅企業(yè)生存及經(jīng)營的可能。如果在這種情形之下，管理層為了實施管理層收購?fù)ㄟ^其他違規(guī)方式進行融資，不僅給管理層本身帶來法律和政策隱患，也給企業(yè)的未來經(jīng)營和發(fā)展帶來不可預(yù)知的風(fēng)險。

（三）現(xiàn)行有關(guān)管理層收購法律法規(guī)體系不完善

管理層收購是由管理層通過各種渠道進行融資，并買入本企業(yè)股權(quán)，從而改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，已達到控制企業(yè)目的的一種并購行為。它與一般的企業(yè)間的收購所不同，管理層收購的公司管理層是收購方，服務(wù)企業(yè)是被收購方。在我國企業(yè)管理層目前實施管理層收購主要采用兩種方式：一是注冊一家新公司，并以這家公司作為管理層收購的主題，但是這要受到《公司法》對超過凈資產(chǎn)部分的對外投資限制;二是成立員工持股會或類似機構(gòu)，但是員工持股會本質(zhì)上作為一種社會團體法人，受到相關(guān)法律對社會團體法人的限制。因為目前我國法律規(guī)定社會團體法人為非營利性機構(gòu)，不能從事收購的營利活動，如果以員工持股會進行投融資活動將得不到法律法規(guī)的支持，甚至有非法集資等違規(guī)犯法的風(fēng)險。所有我國目前在管理層收購方面的法律規(guī)定的缺失，將導(dǎo)致管理層收購受到很大的制約，很大程度上影響了管理層收購的順利完成。

（四）管理層收購信息披露的信息不對稱，透明度低

當前已實施了管理層收購的企業(yè)，或正在實施管理層收購的企業(yè)，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)之間的不對稱，導(dǎo)致管理層在收購時，或?qū)⒁M行收購時所披露的信息存在嚴重的不對稱性，存在缺乏信息披露本身所要求的及時性以及客觀有效性等特點，甚至有管理層故意曲解或歪曲相關(guān)信息誤導(dǎo)其他股權(quán)持有者的判斷。主要體現(xiàn)為管理層收購的資金來源沒有披露。事實上絕大部分管理層不具備如此大量的個人財富直接進行公司股權(quán)收購，而是通過抵押或質(zhì)押公司的股權(quán)而獲得收購資金，但是抵押或質(zhì)押的公司股權(quán)在金融上存在著一定風(fēng)險，有損害公司長遠發(fā)展的可能;三是收購人的股權(quán)構(gòu)成沒有詳細披露，導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不明朗，外界輕易不為得知，當管理層在收購其他股東股份時，就處在議價的高地，而其他股東處于信息不對稱的地步，在談判收購價格時處于不利位置，在管理層收購的實踐中確實也存在著收購價和實際價格巨大的價格落差。

三、管理層收購的實踐建議

（一）建議引入市場競價機制

我國企業(yè)管理層收購的方式比較單一，一般都是由企業(yè)所有者或者大股東與企業(yè)管理層以協(xié)議收購方式進行單獨談判協(xié)商，雙方談判制定收購價格可能會因信息不對稱導(dǎo)致收購價格難免有失公允，并且定價過程還可能受到企業(yè)內(nèi)外因素等其他因素干擾，導(dǎo)致管理層收購價格大大低于每股凈資產(chǎn)價格，有轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)的嫌疑。為了打破目前這種管理層收購的單邊交易現(xiàn)象，保證管理層收購定價的合理性，筆者建議引進市場競價機制，引入投資銀行、險資機構(gòu)等非直接競爭企業(yè)主體參與收購，在確保收購定價全流程透明的大前提下，采用投資銀行較為全面和科學(xué)的估值體系形成相對公平合理的收購交易價格。雖然經(jīng)過各類市場主體競價后的價格可能高于或者低于企業(yè)每股凈資產(chǎn)，但其估值得到了市場的認可，其收購定價具有相對合理科學(xué)性，也能較為精準地反映企業(yè)的當下及未來的真正價值。

（二）完善管理層收購評價機制

對于企業(yè)管理層是否合適對本企業(yè)的股份進行收購，應(yīng)該完善管理層收購的評價機制，綜合評估管理層是否具有相應(yīng)的資質(zhì)，同時評估管理層收購的估值是否合理，評判管理層實施收購后的企業(yè)規(guī)劃和盈利能力，避免部分管理層完成收購不夠公司長遠發(fā)展而將上年度的公司利潤進行絕大部分甚至全部分紅的狀況。針對管理層收購定價這個核心問題，也需要一個科學(xué)合理的管理層收購評價機制來平衡股東及投資者之前的利益，得出一個相對公平合理管理層收購定價，最后達到管理層、股東及其他投資者的多贏局面。

（三）加強定價信息披露

目前我國在實施企業(yè)管理層收購過程中大多缺乏透明性，以往的信息披露都是小范圍的，比如是通過企業(yè)內(nèi)部文件傳遞，或者是簡單發(fā)布在企業(yè)官網(wǎng)上，導(dǎo)致其他投資者接收不到信息，或者是信息接收較晚。所以筆者建議擴大信息披露的范圍，增多信息披露方式，比如通過專門新聞發(fā)布會、主流媒體報刊、企業(yè)微博及微信公眾號等多種渠道披露，充分利用網(wǎng)絡(luò)媒體和自媒體的傳播力量，做到信息披露全面，公眾獲取信息方便快捷;三是建議政府主管部門要加強對其信息披露的監(jiān)督與規(guī)范。政府主管機關(guān)要主動作為，制定相應(yīng)的管理層收購的監(jiān)管規(guī)范性文件，將管理層收購信息披露不及時或者不全面的企業(yè)進行教育或處罰，保護廣大中小型投資者的利益。

（四）完善管理層收購定價相關(guān)法律法規(guī)

目前我國有關(guān)管理層收購的法律法規(guī)相對欠缺，管理層收購的流程缺乏標準，導(dǎo)致管理層收購的公正性受到質(zhì)疑。很多管理層收購的具體操作基本上是企業(yè)自身的行為，其中存在很多不規(guī)范，甚至是暗箱操作的地方，使得管理層收購在市場及社會層面受到質(zhì)疑。為此筆者建議，針對管理層收購，特別是收購定價要完善相應(yīng)的具體的法律法規(guī)，使管理層收購、定價方法等流程都有法可依，實現(xiàn)管理層收購的公平、公正、合理，去除社會對管理層收購的質(zhì)疑。在完善相關(guān)法律法規(guī)的同時，還要確保法律法規(guī)得到貫徹和落實。一部沒有切實有效執(zhí)行的法律，將是對管理層收購的另一種損害，甚至對法律法規(guī)缺位本身的損害還要大。所以在不斷規(guī)范完善法律法規(guī)的同時，還要做到有法必依，對在實施管理層收購過程中存在的違法違規(guī)行為進行堅決打擊，規(guī)范管理層收購的正常進行。

四、結(jié)論

管理層收購在我國經(jīng)過近三十年的發(fā)展和演化，在國企改革和民營企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度有著重要意義，雖然由于法律法規(guī)監(jiān)管體系、管理層收購定價及管理層融資等方面的缺位或是漏洞，導(dǎo)致管理層收購一度在大型國企改革中被叫停，但是其積極意義還是不能被抹殺的，所以筆者在歸納管理層收購的中西方的基本概念，簡要分析管理層收購的必要性，總結(jié)我國在管理層收購的實務(wù)中的現(xiàn)狀和焦點爭議，結(jié)合筆者的淺見，針對我國管理層收購實務(wù)中遇到的定價和融資問題，建議應(yīng)不斷完善管理層收購的法律法規(guī)監(jiān)管體系，引入市場競價機制和戰(zhàn)略投資者，充分并及時發(fā)布管理層收購相關(guān)信息，不斷完善管理層收購評價機制，并鼓勵和推動機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，為管理層收購營造一個良好的社會環(huán)境。

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